我國(guó)貨幣政策效率研究

昝東方

[提要] 近年來(lái)，我國(guó)中央銀行對(duì)貨幣政策的使用愈加頻繁，對(duì)貨幣政策工具的運(yùn)用也逐漸成熟。人民銀行制定貨幣政策之后，其執(zhí)行力度如何，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響程度如何，最終目標(biāo)是否得以實(shí)現(xiàn)，這都取決于貨幣政策的效率問(wèn)題。本文主要分析我國(guó)貨幣政策的效率以及影響貨幣政策效率的主要因素，并提出政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;效率;影響因素

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年9月7日

我國(guó)政府主要通過(guò)財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定價(jià)格水平，提高就業(yè)水平，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等關(guān)乎民生的目標(biāo)，因此，財(cái)政政策和貨幣政策的執(zhí)行效果如何就十分關(guān)鍵。本文主要研究我國(guó)貨幣政策實(shí)施效果和影響因素，并提出政策建議。

一、我國(guó)貨幣政策效率分析

貨幣政策的實(shí)施效果是指貨幣政策能否在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下充分發(fā)揮作用，在不同的傳導(dǎo)機(jī)制下，影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目標(biāo)。貨幣政策的實(shí)施效果是由效率這一指標(biāo)進(jìn)行衡量。從我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程來(lái)看，我國(guó)真正推行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)間并不長(zhǎng)，在某種程度上仍然受到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)制度殘留的影響，所以在經(jīng)濟(jì)全球化、我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力飛速發(fā)展的情況下，我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展仍然十分緩慢，這就會(huì)對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生一定的影響。貨幣政策的傳導(dǎo)是指中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成一定影響的過(guò)程。

貨幣政策實(shí)施分為兩個(gè)階段：第一階段是調(diào)節(jié)階段，在這一階段，中央銀行運(yùn)用特定的貨幣政策工具控制操作目標(biāo)，進(jìn)而對(duì)貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)產(chǎn)生一定影響。現(xiàn)階段，我國(guó)的貨幣政策工具主要有法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等。央行運(yùn)用一定的貨幣政策工具，影響基礎(chǔ)貨幣以及貨幣乘數(shù)，進(jìn)而對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一定的影響，這一階段是內(nèi)部傳導(dǎo)過(guò)程，是經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)節(jié)階段。第二階段是調(diào)控階段，在這一階段，貨幣供應(yīng)量的變化影響居民的消費(fèi)需求和企業(yè)的投資需求，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，還會(huì)影響到凈出口，最終影響實(shí)際總產(chǎn)出的變化。這一階段是外部傳導(dǎo)過(guò)程，在這一階段，金融變量與經(jīng)濟(jì)變量之間相互聯(lián)系、相互影響，隨著貨幣供應(yīng)量的變化，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。

貨幣政策的實(shí)施分為兩個(gè)階段，相應(yīng)的貨幣政策的效率也可以分為調(diào)節(jié)階段效率和調(diào)控階段效率。調(diào)節(jié)階段效率是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具，對(duì)中介目標(biāo)的影響程度及速度。而調(diào)控階段發(fā)生在中央銀行無(wú)法直接控制的范圍內(nèi)，調(diào)控階段的效率指貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響程度和速度，體現(xiàn)出貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)際國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出以及價(jià)格水平的作用結(jié)果。

根據(jù)貨幣供求理論，貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積。貨幣乘數(shù)又由流通中的現(xiàn)金在儲(chǔ)蓄存款中所占比率、法定存款準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率所決定。中央銀行可以直接控制法定存款準(zhǔn)備金率，但只能通過(guò)其他手段間接影響現(xiàn)金持有比率和超額準(zhǔn)備金率，無(wú)法對(duì)其進(jìn)行直接控制。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，中央銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)影響現(xiàn)金持有比率和超額準(zhǔn)備金率，且兩者的值與基準(zhǔn)利率有關(guān)。

綜上所述，考慮貨幣政策的實(shí)施原理和過(guò)程，本文采用SBM-C模型進(jìn)行的兩階段數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，并結(jié)合松弛度分析討論投入冗余或產(chǎn)出不足。具體而言，本文將基礎(chǔ)貨幣、央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變量、一年期存款基準(zhǔn)利率以及法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策效率研究的投入變量。1998年，人民銀行正式宣布我國(guó)現(xiàn)階段貨幣政策的中介目標(biāo)為貨幣供應(yīng)量，因此本文將貨幣供應(yīng)量作為調(diào)節(jié)階段的產(chǎn)出變量。由于實(shí)施貨幣政策的最終目標(biāo)是為了穩(wěn)定物價(jià)水平、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)均衡增長(zhǎng)、提高就業(yè)水平，所以將國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為貨幣政策總效率的產(chǎn)出變量。其中，調(diào)節(jié)階段的產(chǎn)出變量就是調(diào)控階段的投入變量。

最后得出我國(guó)2006年到2016年的貨幣政策控制階段效率水平、作用階段效率水平、總效率水平，如圖1。可以看出，在2008年，我國(guó)貨幣政策控制階段的效率最低，但是同期的作用階段效率卻高于其他年份，貨幣政策的總效率也達(dá)到十年來(lái)最低水平。在2016年，作用階段的效率值最低，但是同期控制階段的效率以及總效率卻達(dá)到十年來(lái)最高水平。從時(shí)間趨勢(shì)來(lái)看，作用階段的效率與控制階段的效率呈反方向變動(dòng)，而控制階段的效率與總效率呈正方向變動(dòng)。從各效率值的波動(dòng)狀況來(lái)看，作用階段的效率最為穩(wěn)定;控制階段的效率值波動(dòng)最為明顯，其效率值在2016年最高，在2008年最低;貨幣政策總效率的穩(wěn)定性居于作用階段效率和控制階段效率之間。（圖1，資料來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)管理局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局、證監(jiān)會(huì)）

2008～2009年、2011～2013年控制階段效率以及貨幣政策的總效率值波動(dòng)最大，且2008年貨幣政策的總效率值達(dá)到最低，由此可以看出經(jīng)濟(jì)危機(jī)在很大程度上破壞了我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性，大大降低了貨幣政策的有效性。在作用階段，貨幣政策的傳導(dǎo)發(fā)生在外部環(huán)境，影響因素眾多，環(huán)境較為復(fù)雜，所以效率值波動(dòng)不大。而控制階段的效率值波動(dòng)幅度較大，這表明研究怎樣高效運(yùn)用貨幣政策工具，并以此來(lái)提高貨幣政策的效率十分關(guān)鍵。

二、貨幣政策效率影響因素分析

（一）通貨膨脹因素的影響。將通貨膨脹程度控制在一定范圍之內(nèi)是中央銀行實(shí)施貨幣政策的主要目標(biāo)之一。大量研究表明，緊縮的貨幣政策對(duì)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)的效果顯著，而寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果并不明顯。實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中，貨幣政策影響著通貨膨脹程度，通貨膨脹程度反過(guò)來(lái)也會(huì)影響貨幣政策的效率。通貨膨脹程度會(huì)影響實(shí)際利率水平，而貨幣政策的傳導(dǎo)又與利率水平的變化關(guān)系密切，實(shí)際利率的異常變化會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的效率大大降低。由此可見(jiàn)，長(zhǎng)時(shí)間的通貨膨脹導(dǎo)致貨幣政策的外在時(shí)滯較長(zhǎng)，還會(huì)使得貨幣政策效率降低。

（二）市場(chǎng)利率因素的影響。市場(chǎng)利率水平?jīng)Q定于貨幣市場(chǎng)上的供求關(guān)系，它是貨幣的真實(shí)價(jià)格。對(duì)利率的管制會(huì)影響利率預(yù)期，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的敏感性降低。在利率完全市場(chǎng)化的情況下，貨幣的供給與需求會(huì)逐漸趨于平衡，貨幣的需求量與供給量相等時(shí)的利率水平稱(chēng)為“均衡利率”。因此，許多國(guó)家都把市場(chǎng)利率當(dāng)作貨幣政策的中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)節(jié)。近些年來(lái)，我國(guó)金融的自由度不斷深化，在匯率改革之后，利率市場(chǎng)化進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距越來(lái)越小，各個(gè)地區(qū)融資渠道越來(lái)越暢通，但是我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍然不平衡，各地區(qū)的市場(chǎng)利率水平差距很大，這導(dǎo)致我國(guó)將市場(chǎng)利率作為調(diào)節(jié)目標(biāo)的困難增大。我國(guó)利率的市場(chǎng)化程度有待提高，利率市場(chǎng)化程度的提高將會(huì)大大提高我國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果。

（三）貨幣市場(chǎng)發(fā)展不夠完善。在貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中，貨幣市場(chǎng)主要有以下幾方面作用：貨幣市場(chǎng)能夠?yàn)楦鹘?jīng)濟(jì)主體的短期或臨時(shí)資金需求提供資金;為各經(jīng)濟(jì)主體提供流動(dòng)性管理渠道;為貨幣政策的傳導(dǎo)提供場(chǎng)所;為中央銀行基準(zhǔn)利率的制定提供依據(jù)。近年來(lái)，我國(guó)貨幣市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，這使得貨幣市場(chǎng)在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中的作用越來(lái)越大，這有利于貨幣政策通過(guò)利率傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)傳導(dǎo)。但同時(shí)我國(guó)貨幣市場(chǎng)也存在以下缺陷：交易主體單一;交易工具單一;貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，交易不活躍，各子市場(chǎng)分割較為嚴(yán)重;風(fēng)險(xiǎn)防范能力較差;貨幣市場(chǎng)的各個(gè)子市場(chǎng)發(fā)展不平衡、結(jié)構(gòu)不合理。貨幣市場(chǎng)的這些缺陷使我國(guó)貨幣政策的有效性大大下降。

（四）資本市場(chǎng)發(fā)展不足。托賓的Q理論將資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來(lái)分析，表明貨幣可能通過(guò)資本市場(chǎng)作用于投資。反映在貨幣政策的傳導(dǎo)上面就是：當(dāng)貨幣供給量下降，股票價(jià)格就會(huì)下降，托賓的Q比率也會(huì)下降，企業(yè)就會(huì)減少投資支出，相應(yīng)的實(shí)際產(chǎn)出水平就會(huì)下降;反之，如果貨幣供給量增加，股票價(jià)格就會(huì)上升，托賓的Q比率也會(huì)上升，企業(yè)就會(huì)增加投資，相應(yīng)的實(shí)際產(chǎn)出水平就會(huì)上升。財(cái)富效應(yīng)理論假定消費(fèi)者都是理性的，每個(gè)消費(fèi)者都會(huì)根據(jù)其畢生收入來(lái)安排其當(dāng)期消費(fèi)和儲(chǔ)蓄，從而使得整個(gè)生命周期中的消費(fèi)資源得到合理配置。因此，貨幣供給量的變動(dòng)影響利率以及股票價(jià)格，從而影響消費(fèi)者的畢生收入，使得消費(fèi)者的消費(fèi)需求乃至國(guó)民收入發(fā)生變化。流動(dòng)性效用理論認(rèn)為資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)影響企業(yè)和居民對(duì)不同資產(chǎn)的選擇。寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)值提高，消費(fèi)者持有的流動(dòng)資產(chǎn)量增大，消費(fèi)者就會(huì)認(rèn)為其出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的可能性減小，因此就會(huì)增加對(duì)耐用品的需求，這使總需求增加和產(chǎn)出水平增長(zhǎng)。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模偏小，運(yùn)行效率不高，這導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)在資本市場(chǎng)并不顯著，也就是資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度不大，這就會(huì)使資本市場(chǎng)不能在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中很好地發(fā)揮作用。我國(guó)資本市場(chǎng)的制度和內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制不是十分合理，金融體系市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢等原因也會(huì)導(dǎo)致貨幣政策通過(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的效率不高。

三、提高我國(guó)貨幣政策效率的政策建議

根據(jù)我國(guó)近些年來(lái)貨幣政策實(shí)施的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)我國(guó)目前仍然存在通貨膨脹的現(xiàn)實(shí)，在金融體制的改革過(guò)程中，為了使貨幣政策更好地發(fā)揮作用，我國(guó)必須做好以下工作：

（一）進(jìn)一步提高中央銀行的獨(dú)立性。相關(guān)研究表明：通貨膨脹率與中央銀行的獨(dú)立性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，要降低通貨膨脹率，提高貨幣政策的實(shí)施效果，必須提高中央銀行的獨(dú)立性。特別是針對(duì)中央銀行的分支機(jī)構(gòu)，應(yīng)該將一定的區(qū)域貨幣政策修訂權(quán)力賦予他們，使各大分支機(jī)構(gòu)能夠結(jié)合實(shí)際情況來(lái)貫徹實(shí)施貨幣政策，以此來(lái)提高貨幣政策的時(shí)效性和針對(duì)性。還需要加強(qiáng)現(xiàn)代化電子信息決策系統(tǒng)的建設(shè)，培養(yǎng)一批高素質(zhì)專(zhuān)業(yè)人才，為貨幣當(dāng)局提供專(zhuān)業(yè)化服務(wù)，縮短貨幣政策傳導(dǎo)的內(nèi)在時(shí)滯，提高我國(guó)貨幣政策的執(zhí)行效果。

（二）推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，形成價(jià)格性貨幣政策傳導(dǎo)中介指標(biāo)。當(dāng)市場(chǎng)利率能夠真實(shí)地反映資金的價(jià)格，資金的供給者和需求者雙方可以根據(jù)實(shí)際利率水平進(jìn)行選擇時(shí)，利率才能起到使資金配置更加合理的作用。相對(duì)于利率渠道，我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)更加依賴(lài)于信貸渠道，信貸資金的多少影響著貨幣政策的傳導(dǎo)。所以，在逐漸提高商業(yè)銀行適應(yīng)浮動(dòng)利率環(huán)境的能力，維持金融穩(wěn)定的前提下，應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)存款利率的改革，并且最終實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化，優(yōu)化商業(yè)銀行現(xiàn)行的盈利模式，促進(jìn)更加合理的利率體系的形成，培育效率更高的價(jià)格性貨幣政策傳導(dǎo)目標(biāo)，提高貨幣政策的實(shí)施效果。

（三）加快貨幣市場(chǎng)化發(fā)展，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的融合。堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)是提高貨幣政策傳導(dǎo)效果的堅(jiān)強(qiáng)后盾，健全的金融體系是高效貨幣政策的前提條件。因此，我們必須不斷促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的融合統(tǒng)一。這要求我們必須做好以下兩點(diǎn)：首先，要加快貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)的規(guī)模，提高貨幣政策工具的完善程度，注重基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為貨幣政策的實(shí)施建立一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境;其次，要改變當(dāng)前相互分離的市場(chǎng)狀況，盡快促成貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的融合。

（四）深化國(guó)有企業(yè)改革，健全貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。中央銀行利用貨幣政策工具使貨幣政策能夠高效實(shí)施，貨幣政策的傳導(dǎo)是由貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)到金融機(jī)構(gòu)，再由金融機(jī)構(gòu)影響居民和企業(yè)。完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，深化國(guó)有企業(yè)改革需要做到以下兩點(diǎn)：首先，要嚴(yán)格審查企業(yè)資本及管理人員的經(jīng)營(yíng)管理能力，加大國(guó)有企業(yè)的改革力度，全面深化國(guó)有企業(yè)改革，為貨幣政策的實(shí)施提供一個(gè)良好的環(huán)境;其次，完善企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，健全股權(quán)配置流程，實(shí)實(shí)在在地提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，增強(qiáng)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，最終提高我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

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