拓維信息收購火溶信息經濟后果研究

王璐宸

[提要] 本文選擇2015年拓維信息定向增發新股收購火溶信息作為研究對象，對收購對象火溶信息的資產價值、上市公司拓維信息的經濟后果進行探討，并提出相關建議。

關鍵詞：定向增發;收購資產;經濟后果

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年9月3日

一、引言

股權分置改革以來，定向增發因其發行門檻低、過程簡便、募集資金額度靈活等優勢，逐步成為我國證券市場中上市公司股權再融資的重要方式之一。然而，定向增發并非提高公司股價，促進業績增長的利器。據wind統計，在2015年上半年進行定向增發的公司中，以4月17日收盤價為準，只有拓維信息一家公司股價低于發行價，其余128家公司均實現增長。本文通過以拓維信息為案例，研究定向增發對上市公司的經營后果。

二、案例分析

（一）資產收購雙方簡介。拓維信息2001年5月31日成立，2008年7月23日在深圳證券交易所上市。主營業務：提供行業軟件開發及無線增值服務。上海火溶信息科技有限公司（簡稱火溶信息）成立于2012年，專業從事手機游戲軟件的開發，火溶信息2015年正式成為上市公司拓維信息的全資子公司，成為拓維游戲旗下重要一員。

（二）定向增發過程回顧。拓維信息向王偉峰、魏坤、李彬、原禾創業、青松投資和朱劍凌非公開發行股份并支付現金，購買其持有的火溶信息90%股權，同時向其他不超過10名特定投資者發行股份募集配套資金用于本次交易的現金支付，募集配套資金總額不超過本次交易總金額的25%。本次交易前，拓維信息通過其全資子公司創時信和持有火溶信息10%的股權，本次交易后拓維信息將直接和間接持有火溶信息100%股權。本次重組包括發行股份及支付現金購買資產、非公開發行股份募集配套資金兩部分，具體如下：

1、發行股份及支付現金購買資產。拓維信息向王偉峰、魏坤、李彬、原禾創業、青松投資和朱劍凌發行股份及支付現金，購買其持有的火溶信息90%的股權，對價為81，000萬元。在此基礎上，考慮到交易完成后各交易對方所獲對價的形式、未來承擔的業績承諾責任和補償風險的不同，交易對方內部協商后同意向原禾創業、青松投資、朱劍凌收購其持有的火溶信息23.1188%股權的對價為16，645.54萬元，全部以現金支付;向王偉峰、魏坤、李彬收購其持有的火溶信息66.8812%股權的對價為64，354.46萬元，其中現金對價15，754.46萬元，其余48，600萬元對價由拓維信息非公開發行股票支付。本次交易現金對價32，400萬元，股份對價48，600萬元。本次交易完成后，拓維信息將直接和間接持有火溶信息100%股權。

2、發行股份募集配套資金。本次交易募集配套資金總額不超過27，000.00萬元。按照本次發行底價17.64元計算，向其他不超過10名特定投資者發行股份數量不超過15，306，122股。

三、定增收購資產組質量評估

（一）火溶信息資產組價值分析。拓維信息于2015年1月7日以發行股份及支付現金的方式取得火溶信息90%的股權，股權取得時成本810，000，000.00元。產品至2015年1月12日達到預期可使用狀態。然而，上市公司自2015年至2018年每年均對火溶信息計提商譽減值。主要原因是：2015～2018年資產負債表日進行商譽減值測試時，公司管理層根據歷史表現及市場預期，對未來五年營業收入進行預測，收入預測的復合增長率呈逐步放緩的趨勢（此情形符合整體游戲市場收入增速放緩的趨勢）。同時，火溶信息資產組收入預測的復合增長率波動性較大。主要原因是，2017年火溶信息由于新游戲上線延遲，導致2017年當年的收入水平較低（2016年實際營業收入1.58億元，2017年實際營業收入下滑至0.99億元），反而顯得2018～2022年的復合收入增長率較高。若僅考慮后續四年（即2019～2022年），復合增長率為9.53%。符合整體游戲市場收入增長逐步放緩的趨勢。

（二）火溶信息實際業績與預測對比。通過火溶信息實際業績與盈利預測差異對比可知，火溶信息2016年實際業績高于收購時盈利預測，2015年、2017年、2018年實際業績低于收購時盈利預測。主要原因是收購時預測新老游戲產品均能順利接檔上線，維持穩定收入增長。而近幾年實際經營過程中，收入受產品單一、上線運營推遲、行業政策監管變化等諸多因素影響，波動性較大。現對2015年、2017年、2018年實際業績不達標的原因進行簡要說明。

火溶信息于2015年實現業績效益6，415.56萬元，完成業績對賭指標的占比為82.25%，未能全額完成業績對賭，主要原因為以下兩點：（1）原定于2015年第一季度上線的《龍戰爭》項目，延后到2015年第四季度上線。由于研發周期的增長，推遲了上線時間點，導致收入延后。（2）由于2015年影視IP轉向較大，對輕喜劇的火熱程度有極大的回落，以致新游戲上線的反響比預期有較大的落差。

火溶信息2017年實際業績與盈利預測差異原因：（1）外部原因：騰訊、網易等大廠利用平臺和產品優勢，吸引了大量的用戶，導致火溶信息國內獲客數量少。（2）內部原因：預計2017年3月上線的《啪啪三國2》由于產品優化、發行商排期等原因推遲至2017年11月底，導致手機游戲業務收入下降。

火溶信息2018年實際業績與盈利預測差異原因：受游戲行業政策環境發生較大變化、代理商違約、業務模式轉型等因素綜合導致預期業績不達標。

（三）火溶信息凈利潤走勢。2017年火溶信息凈利潤下降原因：整個手機游戲市場的人口紅利逐漸結束，進入存量用戶爭奪的階段。騰訊、網易等大廠利用平臺和產品優勢，吸引了大量的用戶，導致其他公司獲客成本高，且數量少。同時，火溶信息預計2017年3月上線的《啪啪三國2》由于產品優化、發行商排期等原因推遲到了2017年11月底，導致手機游戲業務收入下降。

2018年凈利潤下降的原因：受游戲行業政策環境發生較大變化、代理商違約、業務模式轉型等因素綜合影響導致凈利潤進一步下滑。另外，廣宣費的增加也降低了火溶信息的利潤。廣告宣傳費大幅增長的原因主要是火溶信息由于經營模式轉型，由純研發轉型為自研+發行一體運營的公司。游戲運營需要公司承擔游戲運營中的廣告宣傳費用，新增的手機游戲宣傳費用主要用于啪啪三國2港澳臺、啪啪三國2新馬、戰國修羅魂英文版的自研、惡靈退散繁體中文版、惡靈退散英文版的線上廣告投放、線下實體廣告投放、游戲周邊產品制作等項目的運營推廣。

四、經濟后果分析

（一）對上市公司凈利潤的影響。2016年、2017年、2018年上市公司分別實現營業收入10.28億元、11.19億元、11.85億元，2016年、2017年、2018年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.12億元、6，634.96萬元、-13.66億元。2018年凈利潤同比下降2158.59%。

上市公司近三年來利潤下降的首要原因是由變化率最大的資產減值損失引起，2018年同比2017年增加13.1億元，同比增長率1393%;2017年同比2016年增加6，858.19萬元，同比增長了268%。其次是銷售、管理、研發三項期間費用的增加，2018年同比2017年增加 8，513.59萬元，2017年同比2016年增加4，814.80萬元。最后是毛利因素的影響，2018年同比2017年下降4，932.98萬元，2017年同比2016年下降2，624.73萬元，變化幅度均在10%以內。以上各因素變化的原因上一部分已做過簡要討論，此處不再贅述。

（二）對上市公司盈利能力的影響。據上司公司拓維信息2014～2018年的主要財務數據顯示，各數據間的財務比率關系可以反映出公司當期的經營業績和財務狀況。

此處選擇銷售毛利率和凈資產收益率兩個指標來結識上市公司盈利能力的變化。銷售毛利率是公司的銷售毛利與銷售收入之間的比率，反映產品的初始獲利能力，拓維信息2014～2018年的銷售毛利率分別為：42%、58%、64%、57%、50%，總體呈先上升后下降的趨勢。總資產收益率是公司在一定時期創造的收益與資產總額的比率，總資產收益率主要取決于總資產周轉速度的快慢以及銷售利潤率的高低，用于衡量公司總資產創造收益的能力，拓維信息2014～2017年的總資產收益率分別為：6%、7%、5%、2%呈逐步下滑趨勢，2018年驟減至-36%，下滑明顯。說明在收購火溶信息之后，上市公司總資產的收益能力不升反降。

（三）對股東財富的影響。每股凈資產是指股東權益與總股數的比率。其計算公式為：每股凈資產=股東權益/總股數。這一指標反映每股股票所擁有的資產現值。在基本分析的各種指標中，每股凈資產是判斷企業內在價值最重要的參考指標之一。每股收益指稅后利潤與股本總數的比率。是普通股股東每持有一股所能享有的企業凈利潤或需承擔的企業凈虧損。每股凈資產及每股收益均在定向增發收購火溶信息的2015年度達到峰值，此后呈階梯型下降，可見收購后中小股東財富縮水。

同時，根據上市公司拓維信息2015年年報顯示，有限售條件的流通股份由發行前的34.95%大幅增至增發后的45.05%，而無限售條件的流通股份由65.05%降至發行后的54.95%。總而言之，大股東的股本大幅度得到了提升，小股東的股本卻因為定向增發的股票而稀釋了。

五、本案例的啟示

（一）規范上市公司大股東行為。在上市公司定向增發的過程中，會產生因大股東考慮自身利益而掏空上市公司的現象。這種掏空行為不僅損害了中小股東的權益，也會給上市公司的股價和未來的發展帶來不小的損失。因此，在上市公司進行資產注入性定向增發中，尤其是有關聯方交易的定增中，應當加強信息披露及對大股東的監督。

以本案例為例，拓維信息2015年年報顯示，宋鷹（持股比例14.77%）、周玉英（持股比例2.60%）是李新宇（持股比例7.27%）的一致行動人，且周玉英與李新宇是母子關系。張忠革、王偉峰為公司現任董事，魏坤與王偉峰系公司2014年發行股份購買火溶信息90%股權的交易對方，海通證券資管-上海銀行-海通海富24號集合資產管理計劃系本次交易確定的募集配套資金對象。張忠革、王偉峰、海通證券資管-上海銀行-海通海富24號集合資產管理計劃均為拓維信息的前十大股東。基于上述情況分析，拓維信息此次定向增發行為存在大股東借機利益輸出之嫌疑。為避免上市公司大股東搞“一言堂”，理性決策，完善公司治理機制必不可少。應當優化股權結構，引入戰略投資者，重視獨立董事，制約大股東行為。

（二）重視戰略分析，理性決策。重視戰略分析可降低企業整體損失的風險。隨著公司經營規模和數量的不斷擴大，技術進步、客戶需求的變化以及競爭的加劇，使企業面臨的不確定因素增加，這些不確定因素可直接影響公司的獲利能力。

現從戰略經營角度分析火溶信息凈利潤下降的原因：（1）監管政策趨嚴，行業增速放緩。2018年以來，游戲經歷了版號暫停審批、備案入口關閉、游戲總量調控等一系列政策監管措施。同時，根據中國音數協游戲工委（GPC）、伽馬數據（CNG）聯合發布了《2018年中國游戲產業報告》。2018年中國移動游戲市場雖然保持增長，但對比上年增速出現快速下滑，銷售收入增長放緩。（2）代理商違約，公司損失重大。火溶信息的主要代理商飛流因其自身債務問題，遭多家公司起訴并凍結資產，其代理的游戲均被IOS平臺下架。火溶信息的兩款游戲《啪啪三國1》《啪啪三國2》均遭受較大損失。（3）火溶自研產品單一，產品轉型效果不佳。火溶信息2018年之前主要是做《啪啪三國》系列的卡牌類游戲，由于國內游戲熱轉換，吃雞競技類游戲受到玩家追捧，公司開始轉型《三國將星錄》等競技類游戲研發，但是由于缺乏競技類游戲經驗，游戲完成后測試效果未達預期。（4）運營模式轉型，需承擔較高的海外風險。火溶信息之前游戲發行均采用代理商的模式，公司可分得的游戲流水有限。受代理商違約影響，公司轉型為研運一體發行國內外市場，但是由于發行團隊不成熟，《啪啪三國2》新加坡、馬來西亞、泰國地區上線后，流水未到預期，預計利潤貢獻度不高。《啪啪三國2》港澳臺上線流水雖然有較大幅度提升，但公司廣告投放較大，導致2018年雖然收入增長明顯，但利潤反而下滑。《啪啪三國2-日本版本》《啪啪三國2-韓國版本》的海外發行時間也被迫改為2019年。

由此看出，火溶信息的盈利情況受政策法規、技術環境、行業環境等宏觀因素影響。以本案例為例，上市公司在做重大決策時，應重視戰略風險分析，使之成為規范公司經營的合理保障。

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