科創板雙重股權結構下投資者權益保護問題研究

王晨陽 張以環 劉婧婧 蔣小敏

摘要：為滿足資本市場需求，我國于2019年創立科創板并允許采用表決權差異結構的公司上市。本文介紹了雙重股權結構的理論基礎以及其發展歷程，同時針對研究對象，采用案例研究法，基于雙層股權結構分別針對其融資歷程、投票權與股權進行研究，并分析其在權益保護方面的不足。最后，借鑒國外成熟市場針對表決權差異制度的中小投資者保護措施，嘗試為我國科創板提出相關建議。

關鍵詞：科創板;雙重股權結構;投資者權益保護

中圖分類號：F831?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）24-0141-03

一、引言

我國于2019年6月13日正式設立科創板。設立科創板并試點注冊制是一項資本市場重大改革舉措，它有利于增強市場包容性，強化市場功能，提升服務科技創新企業能力。無論是證監會，還是交易所，在談及科創板時，都表示需要在股權和盈利方面作出更合理的差異化安排，盈利方面差異化是指針對不同類型企業制定不同的上市標準，并且放寬對上市公司的盈利要求，股權結構的差異化安排則是指“同股不同權”，更準確地表述為雙重股權結構。

雙重股權結構不僅可以滿足市場需求，也將助力我國資本市場對全球上市公司資源的競爭。雖然該結構能夠保證創始人或大股東掌握更多的控制權，給企業帶來更大效益，但會導致創始人及大股東的權利與利益不成正比，致使創始人做出挖空公司等不利于公司發展的行為，嚴重損害其他投資者的權利。為了更好地保障中小股東的利益，我們基于原有的規章條例，以中國A股市場首家“同股不同權” 的上市企業為例，探討科創板雙重股權結構制度存在的問題，并針對監管措施提出相關建議。

二、雙重股權結構發展歷程

1.雙重股權結構的定義

雙重股權結構是一種通過分離控制權和現金流而對公司實行有效控制的有效手段。與同股同權的制度不同的是在雙重股權結構中，股份通常存在高、低兩種投票權，并且高投票權的股票基本由公司高級管理層以及創始人等持有，高投票權股票具有更多的投票權。比如說，如果說高投票權的股票每股具有2票至10票的投票權，而低投票權股票的投票只占高投票權股票的1%有的甚至沒有投票權。隨著市場的發展，同股同權制度難以滿足多元化的股東需求，但雙重股權結構具有分離股權的控制權和財產權的效益，以達到管理層能夠有效地管理以及控制公司。

2.雙重股權結構的發展歷程

雙重股權結構最早起源于英國，但是在美國資本市場開始真正應用。對于雙重股權結構制度的發展，美國經歷了“允許—部分禁止—允許”的波折發展之路。二十世紀二十年代，美國開始流行發行具有特殊表決權的股票，但該制度違背了股東平等原則，嚴重侵犯股東民主利益，并且無表決權股票剝奪了股東參與公司管理的權利。出于對投資者權益的保護，紐約證券交易所開始禁止特殊股票的發行。之后于1985年，美國出臺了《19c-4規則》允許企業首次公開發行實施此結構，禁止企業二次發行特殊股。

我國香港證券市場早期也有AB股結構的存在，后續因為缺乏經驗而被迫廢除。在2004年，美國掀起了創新型、科創公司同股不同權架構上市的潮流，引得多數國家效仿。在該背景下，港交所因制度問題在2013年“痛失”阿里巴巴，使得香港對同股不同權架構進行討論，并于2016年推出設立創新板的市場咨詢以引入該架構。為避免經濟利益的流失，增強自身國際地位，香港于2018年4月正式推行雙重股權結構。

后來，由于我國《公司法》一股一票制的限制，阿里巴巴于香港上市遭拒引起內地對雙重股權結構的關注，上交所為了鼓勵新型行業的發展，允許在科創板領域使用雙重股權結構。在其相關規定中，大部分條例基本沿襲了港交所就雙重股權制度的設計，只是在保留事項，特別表決權喪失以及特別表決權股份轉讓方面與港交所有所不同，上交所對于這些方面要求更為嚴格，以確保中小投資者的權益不被損害。

無論20世紀的美國還是中國香港，抑或是中國內地對于雙重股權結構的改革，其目的都在于積極發展新興的創新產業，吸引國際資本，強化自身市場。并且為了避免控股股東侵害投資者權益，各國（地區）都對雙重股權結構實施時點做出限制，即只允許新申請人在IPO前發行不同投票權股份，在上市之后不能再進行更改和設置。在將來，相信境內資本市場會在開放程度和保護力度上不斷加強，為創新企業帶來更多的機會。

三、案例分析

1.案例公司簡介

中國A股市場首家“同股不同權” 的上市企業是一家自主研發IaaS、PaaS、大數據流通平臺、AI服務平臺等一系列云計算產品的云計算服務平臺，提供公有云、混合云、私有云、專有云在內的綜合性行業解決方案。2020年1月，該公司正式登陸科創板，成為中國云計算第一股，同時成為了中國A股市場首家“同股不同權” 的上市企業，開創了中國A股資本市場及公司治理的先河。

2.案例公司雙層股權結構狀況

本次發行前，公司總股本為 364032164 股。季昕華、莫顯峰、華琨作為公司共同控股股東及實際控制人，也是公司的核心創始人，合計直接持有公司 26.83%的股份，間接持有公司 2.90%的股份，并于 2018 年 5 月 11 日共同簽署了《一致行動協議》。公司本次擬發行不超過 12140萬股，占發行后總股本的比例不低于 21.56%，同時設置特別表決權，規定三位共同實際控制人每股擁有的表決權數量為其他股東每股擁有的表決權的 5 倍。

根據公司現行有效的公司章程，通過設置特別表決權股權結構狀況具體如下：

3.案例公司投資者權益保護方面特征

（1）案例公司對投資者的保護

特別投票權的引入是確保公司的實際控制人和共同控股股東可以控制整個公司，使其實際控制權不會在上市后因為股份的增發而被削弱。但是，雙重股權結構控制權和所有權的分離，可能導致因為控股股東私欲太強，從而損害其他股東利益，造成內部人員控制損害公司長遠利益的后果。為了保護投資者的利益，該公司在以下幾個方面作出了明確的規定。

第一，在自身監督股價方面，公司在招股書中已經明確其穩定股價措施。公司首次公開發行股票并上市后三年內，如公司經審計的每股凈資產連續20個交易日高于股票收盤價格，公司將通過控股股東增持股份以及公司回購股份等措施來穩定股價。

第二，在信息披露方面，公司在上市規則規定的文件和報告中描述了自身雙層股權結構的采用理由及面臨的股東風險，同時在上市文件說明超級表決權股持有人的身份，披露超級表決權股轉換成普通股后對股本可能的影響，及其附帶的超級表決權終止的所有情況，即日落條款。除此之外，該公司還積極應對證監會的多輪問詢，出具多份對審核中心會議補充意見和上市委員會審議意見的落實函的回復函。

第三，在A股轉讓和限制方面，該公司在《公司章程》中對 A 類普通股及其特別投票權進行了鎖定安排及轉讓限制等多方面的限制。比如一致行動人若不合規地將A類股份進行轉讓，A類股應當按照1∶1的比例額轉換為B類股。除此之外，在股東大會的部分情形和公司章程修改等重大事項投票時，仍為一股一票，以此保護 B 類普通股股東的合法利益。

由此可見，該公司通過上述多種措施努力在加強共同控股股東及實際控制人控制權和保護 B 類普通股股東利益方面進行了平衡，兼具公司治理的效率與公平，增強了公司股權結構的穩定性。

（2）案例公司雙重股權結構下投資者權益保護方面的不足

根據證監會問詢可以看出，案例公司比其他公司受到了更多的審查。發行人及其保薦人不僅回復了四輪問詢，還向審核中心會議補充意見和上市委員會下發了多份回復，對執行書意見進行審核。在公司被問詢的問題中，有很多與其雙層股權結構有關。比如，要求發行人結合季昕華、莫顯峰、華琨的特別表決權安排及本次的特別表決權安排差異，說明本次表決權數量設置的合理性。通過研究問詢函，對案例公司雙重股權結構下投資者權益保護方面的不足作出了如下整理。

第一，未明確超級表決權的股東的績效標準。比如該公司未說明表決權設置運行時間較短，如何保證公司治理結構的穩定及公司治理有效，是否持續積極地對公司進行戰略、風險管控和治理。一般來說，持有超級表決權的大多是在創業初期為公司投入了大量的智力和精力的創始人。但是當股東控制權越大，股權比例越少時，這種不協調的比例反而會增大股東為自己謀利益的可能性。

第二，未針對不同信息需求者的身份和需求的不同完善企業的相關信息披露。通過證監會的問詢函可以發現審核機構希望該公司繼續披露雙層股權結構中表決權差異安排的主要內容，對公司治理和其他投資者股東權利的影響，并對表決權股份的設置及特殊公司治理結構作充分風險揭示和重大事項提示。從披露內容來說，需要披露的應當是特殊股東與公司自身之間和其他投資者的利益糾葛，關聯交易中存在的利益沖突，以確保每個交易的公正。該公司目前的信息披露尚未細致到如此程度，未來需要進一步完善。

第三，未在損害股東權益處罰方面制定對中小股東的風險補償措施。在《上海證券交易所科創板股票上市規則》中已經考慮到股東的特別表決權可能危害投資者合法權益，但是規則只提出要求股東予以改正，尚未列出明確的對于中小投資者的投資風險補償措施。證監會在問詢函中也提到了這一點，認為公司需要結合發行前后三人的具體表決權比例，說明其他股東對公司股東大會議案的影響程度，對中小股東權益可能的具體影響，以及公司保護中小股東利益的具體措施。

第四，未建立針對董事會功能和質量的評價和考核體系。為了完善董事會制度建設，建議盡快研究建立一套完整的涉及董事會結構、履職、薪酬和績效的評估體系，在實踐中持續探索和推進更為有效的董事會運行機制，以完善其對公司管理層的監管效用，助力董事會在公司治理中發揮更積極的作用從而更好地保護投資者權益。

四、政策建議——基于科創板差異化股權結構下投資者權益保護視角

1.合理設立特殊股東績效標準

科創板要求特別表決權股票的持有人既是股東也是董事，其目的在于用董事的信義義務規范特殊股東行為，防止特殊股東作出不利于公司的決策。但他們依舊可以通過超級表決權在股東大會上影響公司決策，損害中小股東利益。所以，證監會方面可以要求特別表決權制度公司建立針對于特殊股東的績效考核體系和標準。

公司內部制定績效標準時，可以根據公司性質從不同方面考核特殊股東。例如公司的特殊股東身兼核心技術人員的工作，可以考核他們在研發、取得專利、軟件著作權、主要核心技術等方面發揮的具體作用。此外，也可以參考特殊股東對接市場承攬業務能力、管理協調能力、指標完成情況以及公司整體經濟效益。其中指標完成情況和公司經濟效益可以根據自身情況選取凈資產收益率、每股收益、每股分紅等能夠反映股東回報和公司價值創造的綜合性指標，未達到指標的特殊股東將無法行使超級表決權。

2.強化信息披露與監管

公司的信息披露是投資者們了解公司的結構以及經營管理方式的主要途徑?？苿摪逯贫认码m然制定了信息披露的相關規定，但是其準則還未達到一定的詳細程度，存在申請人刻意隱瞞不利于公司的信息問題，增大了投資者因信息不對稱而產生的投資風險。

針對此問題，科創板應當進一步完善信息披露的相關內容。比如對于普通股民來說，所需要了解的僅僅是公司的股價與盈利狀況;而資深投資者所需要的并不是簡單的盈利狀況以及股權分配問題。所以證監會應當在信息披露這一方面作出更詳細的規定，企業應當在原有基礎上，進一步著重于披露公司的長期發展戰略、關聯交易等實際問題。更詳盡嚴格的信息披露制度可以有效地降低由于信息不對稱而造成的投資風險，保障投資者的投資權益。

公司要響應證監會規定，將信息披露落實在每一筆交易上，明確說明其中的利益糾葛，以確保交易的公正性。

3.明確懲罰措施與補償措施

科創板沒有具體規定如果特殊股東濫用表決權后會得到怎樣的懲罰。證監會應在特殊股東濫用表決權處罰方面制定具體的懲罰措施，例如終止特殊股東的超級表決權等。另外，我國現有的代表人訴訟不適用于特別表決權下的情形，可以借鑒美國建立集體訴訟制度。

集體訴訟制度能夠使中小投資者以較低的成本對特殊股東進行監督，并且集體訴訟相較于代表人訴訟，訴訟者的權利更大，更多的請求人能使賠償金額超越其濫用表決權帶來的利益，阻止違法行為的發生;同樣這種高賠償金的激勵機制能有效地保護中小股東的利益，使中小股東面臨的敗訴風險極大降低。但考慮到我國集體訴訟律師等相關法律資源的匱乏，可以由證監會牽頭建立專門處理股東與公司管理層間糾紛的專業化仲裁機構。

公司自身方面，同樣也可以建立一系列對于違反規定的特殊股東的懲罰措施和中小股東的風險補償措施。

4.加強對董事會的監督

監事會除了負責保障公司的信息披露，還應該著重關注對于公司內部董事會的監督問題，尤其是對兼任董事并持有特別表決權的股東的監督?？苿摪咫m然設立了監事會用以監督董事以及特殊股東，但是部分監事的選舉也有特殊股東的參與，并且未對特別表決權作出限制，這可能會導致監事會喪失獨立性，不利于對企業的監管。所以說，證監會應當規定在選舉監事時特別表決權失效，以保證選舉的公正性，進一步加強對特殊股東以及董事的監管，維護中小投資者們的個人權益。

5.提高上市公司投資者方面的要求

科創板對于公司上市條件和限制較少，目的是為了減低門檻，有利于創新企業發展。但對于本身就偏向公司特殊股東的特別表決權制度來說，上市申請公司限制不夠完善更有可能導致中小投資者利益受損，加上原本公眾投資者對于公司信息不了解，要降低投資的風險只能提高自身的風險鑒別能力。

所以證監會可以仿照港交所設立針對上市公司投資者的限制，例如規定特殊股權結構公司想要上市必須有至少一名資深投資者提供達到一定數額的第三方投資，并且在首次公開募股時仍未撤資。創新市場成熟后也可以進一步規定該投資者在IPO后滿6個月也要占到總投資額的至少一半。這樣的上市條件極大得限制了特殊股權結構公司進入市場，但能為中小投資者帶來投資保障。

6.完善保留事項

科創板上市規則中對特別表決權的轉換做出了相關的規定，即在涉及公司分解、制度更改等方面，每一特殊股與普通股具有相同表決權數量。但是在這些特殊事項中，沒有對重大關聯交易以及日常的經營行為等作出詳細說明，可能會導致特殊股東利用其較多的投票權在日常交易經營方面作出損害公司利益的決策。

證監會應當對保留事項作出更全面的規定，在表決企業重大交易事項和經營行為時，特殊股與普通股也應該具有相同表決權數量，以維護中小投資者權益。

五、結論

通過分析問詢函，不難看出案例公司在超級表決權的股東的績效標準制定方面不夠明確，同時未在損害股東權益處罰方面未制定對中小股東的風險補償措施，并且沒有針對不同信息需求者的身份和需求的不同完善企業的相關信息披露①。

雖然科創板雙重股權結構還存在著投資者保護方面的漏洞，但隨著市場的成熟，在制度的建設和實施方面也會不斷適應改進，達到日益完善和趨同②。

注釋：

①本文中所涉及到的的表決權差異結構與雙重股權結構含義相同，都指的是公司除一般規定的普通股份之外，還發行擁有特別表決權的股份。每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。

②致謝：感謝上海立信會計金融學院蔣小敏老師對于論文提出的寶貴指導與意見，感謝審稿人細致的審閱和富有建設性的評論。

參考文獻：

[1]張群輝.科創板雙重股權結構制度研究——基于投資者保護的視角[J].上海金融，2019，（9）：17～22.

[2]優刻得科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書.

[3]丁娜.科創板雙層股權結構制度探究——基于首例“同股不同權”案例[J].甘肅金融，2020，（1）：22～28.

[注]基金項目：2020年上海市大學生創新創業訓練計劃項目《科創板雙重股權結構下投資者權益保護問題研究——以優刻得科技股份有限公司為例》;項目編號：S202011047019

作者簡介：

1.王晨陽，上海立信會計金融學院學生。

2.張以環，上海立信會計金融學院學生。

3.劉婧婧，上海立信會計金融學院學生。

4.蔣小敏（指導老師），上海立信會計金融學院教師。