雙重股權結構特征對審計質量的相關性研究

摘要：本文著眼于201家美國以雙重股權結構上市的公司，就其獨特的公司治理特征，即股權表決權與現金流權分離程度、機構投資者介入以及管理層投資者介入對審計質量的需求影響進行實證分析。從需求代理的角度，將審計費用作為獲取衡量審計質量的代理成果。通過建立面板數據模型分析得出，股權結構特征與審計質量之間存在一定的相關性。從優化股權結構的角度來看，本研究有利于其他國家和地區雙重股權結構上市公司，改善注冊會計師服務，優化審計質量。

關鍵詞：雙重股權結構;審計質量;公司治理;固定效應模型

中圖分類號：F239.4?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）24-0128-04

一、引言

審計需求一直在審計市場的發展中扮演著主要推動力的角色，隨著西方資本主義時期商品經濟的發展，審計工作逐漸由民間審計走向國際化。尤其20世紀40年代后，大量國際會計公司包括普華永道、德勤等更加積極活躍于國際經濟活動中。然而，自從美國安然、世通等國際大公司的財務舞弊案被暴出后，公司治理模式以及對審計的監管受到全面改革優化。2002年，美國立法機構頒布《薩班斯-奧克斯利法案》，不僅說明了僅有公司治理而缺失內部控制會造成嚴重后果，更重要的是，注冊會計師的獨立性以及審計報告的可靠性被越來越多的人關注和重視。而股權結構是影響公司治理的內在因素之一，不同的股權結構能夠通過作用于企業組織，進而造成企業治理行為的差異。

雙重股權結構，是一種區別于同股同權而對公司治理實行有效控制的股權結構。這種權利結構不僅允許管理者在缺少相應的現金流權的情況下擁有更高的表決權，從而使其擺脫財產轉移或獲得私人利益，也為探索所有權結構（所有權集中機制）的研究提供了獨特的環境。美國具有最悠久的雙層股權結構發展歷史。自從1925年，美國道奇兄弟公司打破了一股一權的原則，對一股一票的傳統股權結構帶來沖擊后，截至2019年上半年，約26%的IPO（不包括FPIs、SPACs和REITs）擁有不平等投票權的雙層股權結構，高于2018年的11%。采用雙重股權結構上市的公司包括谷歌、Facebook等在美國市場較為普遍。因此，研究美國雙重股權結構特征與審計質量之間的影響，可以從根本上提升審計質量，構建合理的股權結構，對優化公司治理結構，提高公司治理效率具有十分重要的現實意義。

二、研究現狀

1.國外研究現狀

早期，大量研究集中于所有權與控制權的分離可能產生管理層與股東之間的代理問題。Miguel等學者的前期研究發現，控股股東會對影響外部審計師的選擇，以及審計需求會受到股權結構的影響。Francis（2005）對于所有權的集中研究以及Villalonga等（2009）對投票權和現金流權分離的研究中，分別進一步突出了雙重股權（楔型結構）的獨特性。Fan等（2002）發現，對于管理層表決權和現金流控制分離相關的集中控制，財務報告的準確性將會降低。大量研究試圖去解釋機構持股帶給審計的影響，Wahal等（2000）通過與個人持股相比較認為，機構投資者由于具備大規模開發融資能力，會更加注重對公司會計信息的審核監督，進而對公司運營能力的把握似乎更為準確。Kane等（2004）創造了一個來自31個國家的數據樣本來評價與審計相關特征與所有權集中度之間的聯系，結果驗證得出機構投資者持股比例會對審計費用產生積極影響。Velury等（2005）同樣證實，機構投資者在審計工作中扮演著重要的監督者角色，機構投資者持股比例越高，公司聘請高質量會計師事務所的需求越大，審計工作的獨立性越明顯。此外，對于管理層投資方面，Asbugh等在2003年的研究結果中表示，如果上市公司的股權過于集中，會降低管理者對審計的需求。Lafond等在2008年，通過管理層持股對財務報告穩健性的考察實現原假設，即管理層持股會降低代理成本，隨著管理層持股比例的減少，股東會更傾向于保守主義的需求。因此，管理層持股與審計需求之間呈反比。

2.國內研究現狀

根據宋小保（2013）基于代理理論的研究發現，控制權和現金流權的分離度會導致公司治理的負向侵占效應，增加股東之間的代理沖突。分離的程度越高影響過度投資的效應越嚴重，不僅會降低企業價值，還會增加融資的代理成本。而謝盛紋等（2015）實驗驗證，高質量的審計師會有助于緩和代理沖突，進而減少代理成本。對于機構投資者與外部審計需求之間的關系，張敏等（2011）認為，機構投資者持股比例越高，企業選擇外部審計單位時會更加傾向于大規模的會計師事務，對審計師監督需求會更大。孫國巖等（2011）分析表明，機構投資者會更加注重企業對外部審計師的決定，這不僅有效確保自我利益不受損失，而且在投資者保護方面也發揮了積極作用。高雷等（2011）基于代理成本的角度驗證出，代理成本高的公司會尋求高質量的外部審計，選擇聘請大型的會計師事務所;管理層持股可以較好地緩和代理沖突，起到完善公司內部治理機制的作用，從而降低公司對高質量的外部審計需求，即管理層持股越高會降低審計質量。

三、理論分析與研究假設

1.表決權和與現金流權分離

從代理成本理論角度分析，不同類型的股東由于利益目標、分析決策行為以及價值取向不同，在共同追求利益最大化時會造成公司治理決策上的差異。控股股東可能會不惜以損害中小股東甚至整個上市公司的利益為代價來謀取私有利益，進而也會損失自身的現金流收益。這種不當的侵權行為（又被稱為“隧道行為”），會加劇控股股東與中小股東之間代理問題，而公司所有者對外部審計等監管約束機制產生內在需求會受到嚴重代理沖突的影響，進而增加代理成本。當控制權超過所有權時，控股股東將產生更大的動力侵占其他股東的權利，這種控制權與現金流權分離產生的效應又被叫做“壁壘效應”。當壁壘效應的程度愈發明顯時，公司價值會隨著控股股東控制權與現金流權之間的差異程度增加而減少。基于以上分析，上市公司由于代理成本的增加會減少對高質量審計師的需求。由此得出如下假設：

H1：實際控制人兩權分離度與審計質量之間呈負相關關系。

2.機構投資者持股

在經典代理理論下，委托代理雙方信息不對稱是影響代理沖突最主要的原因。在股權相對集中的公司中，機構投資者介入管理治理，能在保護中小投資者權益等方面發揮積極的治理效應。相比普通股東，機構融資股東會更加主動地采用積極主義的方式，對被投資者實施監控和行使代理投票權等，擁有更廣闊的信息渠道、更完善的專業體系以及更有效的決策能力。長期機構投資者，會有更強的動力監督公司治理，對公司公開披露的會計信息的要求更加透明化。不僅會影響上市公司高管薪資水平，還會提高企業會計盈余管理水平，增加對審計的需求。因此，隨著機構持股的增加，對高質量水平的審計需求會上升。提出假設如下：

H2：機構投資者持股與審計質量之間呈正相關關系。

3.管理層持股

根據管理層權利理論和股東激勵效應，管理層持股被視為防止大股東侵害公司利益的激勵效應和隔離效應。當多個大股東投資一家公司，制衡股東會更積極地規范股東行為，以保護少數股東的利益。此外，在公司與現任審計師的合理聘期內，如果沒有充足的理由表明需要更換現任會計師事務所，如政策法規要求公司執行定期審計輪換、公司自身發展方向，或者會計師事務所違約完成公司審計業務等，那么公司所有者或者為所有者代言的股東大會與董事會，直接越過管理層權力要求解聘現任會計師事務所并改聘更高質量審計師的可能性很小，甚至幾乎不可能發生。雙重股權結構下，大股東的超強控制權往往會干擾上市公司管理層的會計行為，從而影響審計質量。然而管理者可能會通過粉飾財務報表的公布，進而試圖提供虛假信息和低質量的盈余信息來保護自己的不良行為。因此，他們可能會選擇低質量的審計人員，減少審計需求。低質量的審計必然導致審計服務的低質量。基于以上分析，得出如下假設：

H3：管理層投資者持股與審計質量之間呈負相關關系。

四、研究設計

1.樣本與數據來源

本文研究的數據樣本首先通過信息公開網站Securities data Company（SDC）挑選出1199份初始樣本，之后剔除掉數據不完整以及金融行業樣本后，最終留下201家符合要求的數據集。研究的所有變量均來自WRDS數據庫、Compustat和Audit Analytics等，并運用Eviews計量軟件進行實證分析。

2.變量定義

（1）解釋變量

lnAuditfees。本文考慮到審計費用的直觀性和可獲得性，采用審計費用作為解釋變量來反映審計質量的水平。出于對構建穩定序列的考慮，以及為了有效反映出變量間的長期彈性關系，以下對變量的分析將以對數的形式進行討論。

（2）被解釋變量

WEDGE。以表決權與現金流權利分離的比值來描述股東兩權分離的程度。

IO。以機構投資者在所有權結構中的持股比率來代表機構在所有權結構中的股權集中度。

MSO。以管理層投資者在所有權結構中的持股比率來代表內部控制層在所有權結構中的股權集中度。

（3）控制變量

本文結合以往文獻的研究，從控制公司內部特征的角度，分別從公司規模、盈利水平、償還負債能力、抗風險水平方面選擇出四個變量作為本文的控制變量。各變量的具體說明如表1所示。

3.建立模型

根據以上假設以及變量定義，多元回歸模型建立如下：

五、實證分析

1.描述性統計以及相關性描述

根據表2發現，從2000年～2019年度，多個變量的平均值、最大值和最小值之間存在顯著差異。投票權與現金流動權的分離程度最小為4.320，最大為99.433。可以看出，控制權與現金流權分離在美國雙層股權上市公司中相當普遍。那些實際控制權利的人為了自己的利益甚至達到了嚴重的壟斷，這將嚴重影響其他股東的利益，不利于審計的獨立性和公正性。機構持股比例的平均比例約為0.365，最大值為1.916。這說明機構持股對公司治理起到了優化作用，增加了審計費用，監督了審計質量的提高。從MSO來看，管理層的平均持股水平約為3.317，最大達到72.300。當達到最大控制權時，其他少數股東的利益就被受到威脅。

2.回歸分析

（1）多重共線性檢驗

在進行面板回歸分析之前，觀察各變量的方差膨脹因子值（VIF）可以判斷變量間是否存在多重共線性。相較于標準值，表3中模型的平均 VIF值 1.187，最大值1.475，證實不存在嚴重的多元共線性問題。

（2）單整檢驗

分析變量除了Big4的水平量在 1%的顯著水平下 p 值接近于 1，說明該變量并不具備平穩性特征。而其余變量的P 值均接近于 0.000，故在 1%的顯著水平下能拒絕原假設，認為變量Big4作為一階單整序列，可以進行協整檢驗。

（3）協整檢驗

通過Kao 檢驗可以判斷出變量間是否存在協整關系。從表 5 的估計結果可以看出，Kao 檢驗對應的 p 值為0.000，表示強烈拒絕原假設，在 1%的顯著水平支持 Big4存在著長期協整關系。

（4）Hausman 檢驗

由于數據分析發現，F統計量與LR檢驗的伴隨概率均為0，均小于0.05，可以拒絕混合截面模型相對于固定效應模型更有效的假設，因此回歸分析將在固定效應和隨機效應兩種模型中進行選擇。通過對隨機效應的Hausman 檢驗，檢驗統計量為21.209，伴隨概率為0.012，顯著性為95%。拒絕固定效應模型與隨機效應模型不存在系統差異的原假設，最終建立固定效應模型。

（5）固定效應模型

在固定效應模型中，由于擬合優度 R2 為 0.767，證明模型整體具有較好的擬合優度，且P 值在 1%的顯著水平下強烈拒絕原假設，驗證出模型具有良好的統計學意義，模型的存在是顯著的。假設出現截面異方差和同期相關，對模型相應的進行廣義最小二乘估計，回歸結果如表7所示，去除異方差后的可決系數R2顯示為0.905，數值接近1，說明模型擬合度得到改善。解釋變量除 IO對審計費用產生正向顯著作用外，其余解釋變量WEDGE和MSO均會負向顯著影響審計費用，回歸系數分別為-0.008和-0.005。

最終得出的方程是：

六、結論與啟示

本文在計量經濟理論背景下，使用Eviews計量軟件，對201家在2000年到2019年美國雙重股權上市公司的特殊股權特征，即實際控股人表決權與現金流權分離、機構投資者持股與管理層投資者持股與審計費用進行檢驗分析。最后初始假設得到驗證，證實以下結論：雙重股權結構下，機構持股會正向影響審計質量，即機構持股越多，審計質量越高。然而，股權表決權與現金流權分離程度以及管理層投資者持股會負向要求審計質量，使其隨著表決權與現金流權分離程度增加以及管理層持股比例的上升而降低。

通過以上分析，結合美國上市公司治理中獨特股權結構特征，筆者認為合理適當的股權結構有助于優化股權結構，完善公司治理，提高審計工作質量。通過股權結構與審計質量之間的相關角度來看，適度的機構投資者持股，可以降低代理成本增加公司審計監督質量，保護所有股東的權益。較大的現金流權與表決權之間的差距和管理層持股越多，不利于公司管理和經營，甚至會對其他中小股東的權益帶來侵害，需要引起公司管理層的注意。

參考文獻：

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作者簡介：

劉思卓，英國卡迪夫大學碩士研究生。