基于上市公司反收購策略的研究

摘要：自改革開放后，我國證券市場的股份改革完成，上市公司逐漸增多，這就導致我國上市公司在收購與反收購方面產生了重大的變化。理論上來說，收購和反收購的關系是相互的，當市場上每出現一種新的收購方式，總有一種新的反收購策略和其對應。并且隨著市場的逐漸開放、法律的健全，上市公司收購的障礙被減少，同時，也為惡意收購提供了溫床。了解收購與反收購，研究好反收購的策略，公司才能規避因收購而帶來的各種風險，保障各方利益，維護公司健康可持續發展。所以本文基于收購與反收購的關系，對于上市公司的反收購策略進行研究。

關鍵詞：上市公司;收購;反收購

中圖分類號：F832?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）24-0164-03

我國的經濟發展迅猛，許多公司紛紛在證券交易所掛牌上市，截止到2016年，在我國滬深兩市上市的本國公司已有3337個，其中不包括在美國和中國香港等地上市的內地公司，這就意味著我國企業收購與被收購的機率大大地增加了。在我國股權分置改革的完成后，《證券法》《公司法》及其他相關法律、行政法規等相繼完善了我國證券收購市場的規范。如今我國的收購市場已經到了井噴期，收購也成為企業發展壯大的重要途徑之一，但伴隨著收購事件的增多，也出現了許多強行收購，不合理收購的現象，這使許多企業無法保護自己的合法利益，無法維持公司的可持續發展，在這種情況下收購與反收購的問題日益突出。

一、上市公司收購與反收購價值選擇

上市公司的收購價值的選擇分為兩種，財務性收購和產業性收購，這種分類來自于對“殼資源”的認識轉變。以前一直是以“殼資源”為目的，所以收購者更重視財務性的利益，從市場利益的角度出發，追求短期利益，當市場上出現可以賺取差價或有現得的利益時，上市公司便會立即采取收購行為。隨著企業的擴大發展，上市公司越來越注重對于戰略的發展，“殼資源”不再是企業追求的唯一，收購成為了實現企業自身長期發展需求的手段，企業往往注重的是企業的潛在價值和關聯價值。通過兩種收購價值的選擇我們可以看出，產業性發展更符合社會資源優化的推動。

從反收購來看，公司的實際控制權是引起兩個公司爭奪的根源，因此反收購的價值核心就是對于反收購歸屬權的選擇，在這個基礎上又分為了兩個選擇，第一是將反收購的權利交給董事會，因為董事不想失去對公司的實際控制權，所以董事會積極進行反收購活動，這就不會使股東輕易遭受損失，并且極大程度上避免了收購方因短期獲利行為而對公司造成的損害，這種選擇對反收購價值極其看好;而第二種將權利給予股東大會的選擇卻對反收購價值并不看好，其認為管理層和股東的關系并不是一直友好的，兩者在有時會產生極大的利益沖突，當公司以管理權換取股東利益時，管理層是否同意公司被收購，所以為了股東利益最大化，必須將反收購權交于股東大會的手中。從兩個選擇來看，管理層一定要維持自身利益與股東利益的平衡。

二、反收購動因

1.維系公司利益及相關利益體

市場上的收購與反收購主要是針對上市公司股東的股票產權，以爭奪目標公司的未來經營和發展的控制權。現任管理層并不想喪失對公司的控制權，一旦目標公司被收購，管理層就會有大的變動，這可能將會嚴重影響到現任管理層的利益，管理層的波動也會嚴重影響公司的正常維系，因此也會損害公司的職員、債權人、戰略合伙人、供應商等人的利益。所以，為了維系公司利益及相關利益體，目標公司就會進行反收購。

2.雙方戰略不符

在公司發展中，公司會形成自己的獨立戰略，這種戰略行為是連續的。如果公司在發展過程中因惡意收購而使公司戰略中斷或終止，就會使公司喪失長久的發展，前期付出的成本和資源也會白白流失。所以維護公司的產權屬性的反收購策略是對于公司長遠發展的必要措施。

3.其他動因

公司在反收購方面的動因還有很多，譬如上市公司價值被低估、避免短期投資行為、保護殼資源、政府的行為因素等種種原因。

三、上市公司反收購策略的積極意義

反收購最積極的意義就是其反收購的行為可以保護目標公司的利益，維護股東利益最大化。反收購策略的實施在很大的程度上推動了公司的實際利益，如果收購方想要破解反收購策略一定會付出比目標公司現在價值要大的代價，這實際上就抬高了上市公司的市值，使股東的利益增多。

經歷反收購后，公司會反思自身的現存規范和經營模式的缺失，管理層為了規避發生再次的惡意收購，其一定會改善自身經營、修改規范后的漏洞、降低成本、加大股東利益，采取改革措施后，企業一定會進一步壯大。反收購策略在防止同行業的收購也是防止行業壟斷、維護國家經濟安全一個方面。

四、上市公司反收購實例分析——以哈啤反收購為例

1.收購背景介紹

2003年6月27日，SAB（全稱南非啤酒SABMiller plc，世界第二大啤酒集團，以下皆使用簡稱SAB）以每股2.29港元購入哈啤（全稱哈爾濱啤酒集團有限公司，以下皆使用簡稱哈啤）29.41%的股權，成為哈啤第一大股東，同時其與哈啤簽訂了為期三年的“獨家策略投資者”協議。

2004年3月，哈爾濱政府將其所持有的29.07%的股權全部出售。2004年5月1日，因為哈啤與華潤的利益矛盾，而華潤與SAB是關聯利益方，所以哈啤單方面宣布解除所簽訂排他性協議。2004年5月2日，AB（全稱Anheuser-Busch Limited，世界第一大啤酒集團，以下皆使用簡稱AB）以每股3.07港元的價格購入了29.07%的股權，AB的介入使SAB陷入危機意識，2004年5月4日，SAB單方宣布以每股4.30港元的價格全面要約收購哈啤，如果成功，SAB將出45億港元收購當時上市不到兩年、市價為30多億港元的哈啤，這種不經股東會議協商的全面收購行為引起了哈啤管理層的不滿，于是哈啤管理層支持AB對哈啤股份進行收購，自此SAB與AB圍繞哈啤股權打響了爭奪戰，這也成為我國第一起惡意收購案件。2004年5月31日到6月1日，連續兩天的高價收購使AB持股36%，成為哈啤第一大股東。2004年6月3日，AB出價每股5.58港元全面收購哈啤，全面敗潰的SAB宣布撤出哈啤，并將其股份轉讓給AB。AB和哈啤的“白衣騎士”策略獲得了勝利，SAB雖然收購失敗但也從中獲得了利益。

2.“白衣騎士”的應用

“白衣騎士”是指上市公司在面臨惡意收購單靠自身力量無法解決時，邀請與本公司關系密切且資金雄厚的第三方購買本公司股票，自愿代替目標公司與收購方“對打”，以達到目標公司的控制權不轉移的目的。在上述案例中，AB就充當了哈啤的“白衣騎士”，在面臨SAB的惡意收購時，哈啤選擇了AB這個更有實力的第三方來與其抗爭。在SAB宣布全面收購后，哈啤管理層快速公告將SAB的收購行為定義為惡意收購，并采取了引入第三方的反收購策略。在AB即將持股29.07%的大前提下，哈啤選擇了這個SAB最大的對手AB來作為自己的“白衣騎士”。關系確立之后，AB迅速與哈啤一個持股9%的股東機構達成交易，一躍成為哈啤第一股東。6月1日，AB 和哈啤、證券所、律師事務所四方制定了以每股5.58港元全面收購的要約，這個價格遠高于SAB收購價的30%，其結果就是SAB作為惡意收購者最終被AB這個“白衣騎士”所驅趕。

在這場“白衣騎士”反收購戰中，三方可以說達到了“三贏”。對于哈啤一方來說，其股價從2003年6月27日的每股2.29港幣上升至2004年6月3日的5.58港幣，其股價翻了一倍多，其資產瞬間翻倍，擁有了巨大的利益;AB作為哈啤的“白衣騎士”，其可以正大光明地被迎進哈啤公司，擊敗了老對手SAB，保住了自己進入中國市場的通道，以后進入中國市場的收益也將是豐厚的;對于SAB來說，雖然敗給了AB，沒能成功借哈啤進入中國市場，但其也在困局中成功地全身而退并且沒有什么經濟損失。

雖然哈啤的“白衣騎士”策略成功實施，但并不意味著“白衣騎士”這一策略就是完美的，其實在這場收購戰中充滿了危機。第一個危機就是時間危機，AB雖然在5月2日就購買了哈啤的股權，但其實其5月19日才真正獲得了哈啤的控股權成為正式股東，此時已經據SAB宣布全面收購過去了半個月，所幸SAB的速度并不快，并沒有在半個月內完成收購;其次就是如果AB交易并不順利，沒能在SAB收購完成的時間前成為股東，到時哈啤就也再無時間尋找其他的“白衣騎士”了，那么其結果可能是SAB就可能會以45億港元收購哈啤。第二個危機是溝通危機，無法有效溝通也是收購前期一個致命的危機，造成溝通不暢的原因就是收購守則規定：哈啤不允許在沒有向公眾公布的情況下與AB或其關聯方對話，否則，AB將會被要求提出要約收購或無條件放棄收購。在這種極大的阻礙了哈啤和AB的反收購策略交流的情況下，若再有一個細微的差錯，很有可能會使哈啤的反收購策略全盤失敗。

3.哈啤反收購成功的原因

（1）AB和SAB收購的價值取向

作為數一數二的啤酒產業大佬——AB和SAB，為何會同時看上哈啤這塊“蛋糕”呢？觀察2004年的啤酒市場我們就可以得出結論，第一，作為人口最多的國家，我國的啤酒銷量在2004超越美國成為世界第一的啤酒大國，但我國人均啤酒量在世界平均水平之下，這就彰顯了中國巨大的市場，隨著經濟的發展我國的啤酒市場的利益必然越來越多;其次是我國地域遼闊，并不像國外那樣一個國家的啤酒業幾乎是壟斷企業，在我國每一個地方都有一個本地特色的啤酒企業，在東北地區除了哈啤之外，還有華潤雪花啤酒，而華潤啤酒廠是SAB合資建立的，其中SAB占股49%，所以SBA收購哈啤的意圖就一目了然了，從表中可以看出如果SAB成功合并了華潤、哈啤兩家企業，其就可以成功打入中國市場，成為中國占市比率第一的啤酒廠。從這兩方面就可以看出，AB和SAB兩家企業將對哈啤的收購劃定為了產業性收購，將收購哈啤作為進入中國市場的重大戰略，所以即使收購花費超過了其市場價值的一倍多，AB也最終承擔了下來。

（2）收購雙方公司維系利益主體不同

在SAB收購之初其曾經向哈啤股東承諾會整合哈啤與華潤，緩解兩家的利益矛盾，提高兩家的市場占有率，所以在SAB成為哈啤第一大股東后，哈啤與SAB簽訂了“獨家策略投資者協議”。在2004年初，迫于原材料價格的上漲，哈啤也相應地提出了漲價，但華潤卻在此時搞了降價大促銷，這一舉動使哈啤的市場被極大地沖擊，此時SAB并沒有完成其收購時的承諾，致使華潤大規模搶奪哈啤的東北市場，SAB作為兩家公司的大股東卻坐視華潤蠶食哈啤不管，其維護華潤利益的本質顯露，這件事后哈啤單方解除了與SAB的協議。之后，SAB單方面宣布全面要約收購的行為使得哈啤股東的利益受到了傷害，這讓本就對SAB不滿的哈啤股東更加氣憤，哈啤股東為了維護自身利益，隨即確立了“白衣騎士”的反收購策略。隨著AB的全面進入，SAB變得雙面受敵，在公司內部無人支持，在外收購市場價格又低于AB而無力收購，最終SAB只能是以收購失敗而告終。

（3）哈啤公司反收購策略的恰當性

反收購有許多種類，其中有從根本規定上制止惡意收購的防御性策略，有從惡意收購后保護自身利益的防衛性策略，還有被惡意收購后的反擊性策略。在防御上，哈啤在被惡意收購之前幾乎沒有一點反收購的防御性;在反擊方面，SAB是世界第二大啤酒企業，南非全國每年有98%的啤酒產自SAB，而哈啤當年的市場份額僅在我國排名第四，想要反擊收購SAB根本沒有可能;所以選擇世界第一的啤酒公司AB作為自己的“白衣騎士”，是哈啤公司最好的選擇。“白衣騎士”的選擇有其局限性，首先是第三方必須有雄厚的資金和實力與收購方競爭，第二便是第三方愿意充當保衛者的角色，顯然AB公司滿足條件，有了合適的策略和對象，哈啤的反收購策略自然可以順利進行。

四、上市公司反收購策略研究啟示

1.上市公司的收購應確定收購價值選擇

上市公司收購雙方的價值選擇都是雙向的，因此確立一個良好的價值選擇是對收購雙方都有利的局面。現階段我國的市場越開放，上市公司也越多，因此上市公司確立以產業性收購為主的價值選擇，才是維護自身戰略發展的選擇。而對于目標公司來說，只要遵從實現股東利益最大化，平衡管理層和股東利益的關系，那么由誰來決定反收購是一樣的。

2.收購雙方應加強利益聯系，杜絕惡意收購

當收購方為了一些自身利益而損害被收購方的利益時，必然會遭到目標公司的防抗，要想解決這種被動關系，收購雙方就應當加強利益聯系，當目標公司與收購方合并后，雙方可以將資源進行整合和充分利用，降低了成本費用;擴大生產經營規模，提高了公司競爭力和市場份額;增加公司實力，取得戰略機會。在這種“1+1>2”的規模經濟效應下，杜絕了惡意收購，目標公司自然不會進行反收購策略。

3.上市公司應加強反收購意識

當惡意收購反生時，想要及時制止是較為困難的，一般公司在面臨惡意收購時實施反擊性策略是不可能的，而且不是每個公司都可以找到像哈啤公司那樣的“白衣騎士”，因此上市公司在平時就加強對反收購的意識是必要的，這種高屋建瓴的意識可以使上市公司防患于未然。這種意識可以體現在平時的規定中，比如根據《公司法》規定股東大會不得在董事會任期滿之前無故解散董事會，而有些公司則在這個基礎上規定每次股東大會的改選只能改選一部分董事（比如改選1/4），這種法律和公司自身規定的相結合可以有效地防止目標公司董事會的主導地位大動搖，以維持管理層對公司的控制權。

五、結論

我國反收購策略，在我國現今上市公司的股權過于分散的情況下，我國以橫向收購為主的惡意收購方式逐年增多，比如“哈啤惡意收購案”。這有些類似美國的第一次收購浪潮。在這種情況下我國的上市公司管理層，監管機構都將面臨著巨大的挑戰，上市公司可能會更關注公司的市值管理并完善反收購措施。但無論是具有防御性的“毒丸計劃”、“驅鯊計劃”等策略，還是反擊性的“帕克曼防御”等策略，其目的都是為了企業控制權的爭奪，使用時一定要注意在法律允許的范圍內。

我國上市公司的反收購體系的建成需要良好的內部控制，也需要監管方面的適度監督、司法方面的完善制度，這些方面我國可能還要走很遠，但對于反收購是值得我們一直去研究的。

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作者簡介：

趙媛，內蒙古財經大學學生。