金融杠桿、房價與經濟增長的動態關系研究

張敏敏 王海俠 東華大學旭日工商管理學院

一、前言

1998年我國進行住房體制改革后，住房信貸業務開始發展，使得房地產需求增加，其價格呈現逐年遞增趨勢。同時房地產市場的高收益又推動了信貸資金的擴張，使得我國杠桿率呈現不斷上升趨勢。高杠桿和房地產價格的相互促進作用，推動了房地產價格泡沫的增長，如果不加以控制，最終泡沫破裂將會對實體經濟發展產生不利影響。所以探究在不同時期，金融杠桿與房地產價格的關系，以及對經濟增長的具體影響，最終可以為科學去杠桿、房價調控和經濟發展提供支持。

二、文獻綜述

關于杠桿和房價之間關系的研究，Stein（1995）最早從房貸杠桿角度出發，完整闡釋了房地產交易量、房地產周期和房價波動等問題，并通過研究論證了杠桿和房價的自增強循環效應。劉曉欣和雷霖（2017）基于SVAR模型發現金融杠桿與房地產價格具有顯著的雙向且正相關影響關系。然而杠桿的上升不是一直會推動房價升高，如魏瑋和陳杰（2017）基于動態最優跨期消費模型，從理論分析上得出了杠桿率的上升會使得房價呈現正向、免疫及負向響應的結論。

關于杠桿對經濟增長影響的研究，Cuerpo&Drumond（2013）從去杠桿角度理論分析了對經濟增長的影響，認為去杠桿會減少消費和投資，最終不利于經濟增長。宋亞等（2017）基于面板門檻模型，選取了我國31個省區市2003至2015年的數據作為研究樣本，實證發現我國目前杠桿率處于較高水平，杠桿率的上升會抑制經濟增長。馬勇和陳雨露（2017）基于系統GMM估計方法進行實證研究，證明了當金融杠桿的增加，經濟增速會呈現先上升后下降的變化趨勢。

關于房價對經濟增長影響的研究，Gelain et al.（2013）認為房價的上漲會導致投資者對價格信號的判斷失誤，造成資本的錯配，最終不利于經濟增長。李國斌和王軍（2018）運用動態面板數據回歸模型，并以2004年至2015年中國286個城市為樣本研究了房價對經濟增長質量的影響，發現兩者之間存在明顯的倒“U”型關系。

從中可以發現，國內外學者主要對杠桿、房價與經濟增長中兩兩之間的關系進行了研究，很少有文獻對三者之間關系進行研究。所以本文在研究杠桿與房價之間關系的基礎上，分析了對經濟增長的影響，具有一定的現實意義。

三、實證研究

（一）樣本的選取

本文選取了2000年1月至2019年12月近20年的月度數據作為研究的數據樣本，樣本容量為240個。分析軟件為EVIEWS和OxMetrics。

（二）變量的選擇與處理

如表1所示。

表1 變量一覽表

（三）模型的選擇

本文選擇了TVP-VAR模型來研究隨著時間的變化，金融杠桿、房地產價格與經濟增長的動態非線性關系。其具體形式為：

其中，βt、At和∑t都是隨著時間變化而變化。

四、實證結果

所有變量均通過了平穩性檢驗，且MCMC算法對模型系數估計有效。

（一）等間隔脈沖響應

從房價正向沖擊對金融杠桿的影響看，在整個時期表現為正負交替，正向影響多于負向影響。這說明房價上升能夠促進金融杠桿的提升，尤其在經濟不景氣時期該關系更加顯著。但由于在2008年金融危機后，國家對杠桿的調控力度增加，所以兩者的正向作用減弱，甚至轉為負向。

從金融杠桿正向沖擊對房價的影響看，在短期為正向影響，中期則轉為負向影響，長期幾乎沒有影響。這說明金融杠桿的提升會促進房價的上漲，但是由于我國政府對房價的調控，所以房價不會持續上升。

從房價正向沖擊對經濟增長的影響看，除了2008年至2009年和2010年至2012年有明顯的正向影響外，其他時期表現為負向或幾乎沒有影響。這兩段時期均對應為債務危機時期，說明在經濟下行時期房價上升對經濟增長具有一定促進作用。

從金融杠桿正向沖擊對經濟增長的影響看，在短期，2008年以前表現為負向影響，2008年后為正向影響。這是由于2008年前我國金融杠桿水平較低，但隨著金融杠桿水平提高對經濟增長的促進作用也增強。在中長期，只有2005年至2008年和2012年至2016年這兩個時期表現為負向影響，其他時期均為正向影響（見圖1-圖4）。

圖1 房價對金融杠桿的脈沖響應圖

圖2 金融杠桿對房價的脈沖響應圖

圖3 房價對經濟增長的脈沖響應圖

圖4 金融杠桿對經濟增長的脈沖響應圖

圖5 房價對金融杠桿的脈沖響應圖

圖6 金融杠桿對房價的脈沖響應圖

圖7 房價對經濟增長的脈沖響應圖

圖8 金融杠桿對經濟增長的脈沖響應圖

（二）不同時點脈沖響應

當房價對金融杠桿正向沖擊時，在2008年9月開始時表現為正響應，一期后轉為負向響應。在2009年12月開始時表現為正響應，之后則快速趨向于0。在2017年12月則一直表現為負響應。這說明在危機時期房價上升對杠桿有短暫提升作用。而在2017年杠桿水平已經較高，進入了去杠桿階段。

當金融杠桿對房價正向沖擊時，在不同時點具有一致性，即開始時為負響應，一期后轉為正響應并達到最高值，之后又轉為負響應。這說明金融杠桿的提升對房價的正向作用具有一定滯后性，且受政府調控影響，房價不會持續上升。

當房價對經濟增長正向沖擊時，在2008年9月表現為正響應，在2009年12月基本沒有影響，在2017年12月表現為負響應。這說明在經濟下行時期，房價的增長會拉動經濟增長。但房價過高時，其上漲則會抑制經濟增長。

當金融杠桿對經濟增長正向沖擊時，在不同時點的表現是一致的，即開始是有輕微負響應，在一期后則轉為正響應。這說明金融杠桿的提升對經濟增長具有促進作用，且在當金融杠桿水平較高時對經濟增長的正向影響的持續時間更長（見圖5-圖8）。

五、結論與建議

本文主要結論如下：首先，對于房價與杠桿的關系，兩者是相互影響的非線性關系。從影響程度看，在短期內具有顯著影響，且房價對金融杠桿的影響程度較大。從影響方向看，兩者之間并不是在所有年份都是正相關的關系，而在有些年份會受其他因素如國家政策等影響而轉為負相關關系。其次，金融杠桿的提升對經濟增長具有明顯的正向影響，且在各個時期影響的大小不同。最后，房價的增長對經濟增長的影響在各個時期是正負交替的，在經濟下行時期對經濟具有一定拉動作用，但總體影響程度并不高。

本文基于以上研究結論，提出如下建議：首先政府部門應當使用合理的手段對杠桿率進行實時監控，當杠桿水平過高時應當采取合理的措施降低杠桿水平，從而維持合理的杠桿水平。其次可以運用杠桿政策來調控房價，從而使房價保持穩定。最后在經濟不景氣時期，合理運用杠桿率和房價政策來調控經濟。