社會資本對企業價值的影響研究

徐佳銘

（上海外國語大學 國際工商管理學院，上海 201600）

1 文獻回顧與研究假設

1.1 概念界定與測量方法

1．1．1 社會資本

在社會科學領域，社會資本是相對寬泛而模糊的概念。學者們從不同的學科角度出發，對社會資本進行了考察和界定（Coleman，1990；Putnam，1993；Nahapiet 和 Ghoshal，1998； Woolcock，2000）。總的來說，這些定義具有兩點共性：（1）社會資本是特定社會結構的某些特征；（2）這些特征能使其獲得正外部性，有助于達成目標或獲得回報。一般地，社會資本指人們通過社會互動和人際聯系，在個體、群體或組織層面獲得的有助于其有效達成目標的資源（Coleman，1988；Putnam，2000）。

社會資本的重要作用之一就是產生信任和互惠（reciprocity）。信任被普遍地認為是社會資本的關鍵維度或重要組成部分（Bjornskov，2006；Fulkerson 和 Thompson，2008；Scrivens 和 Smith，2013），它幾乎存在于任何人際關系中，包括朋友關系、家庭關系、經濟關系等，影響著經濟社會生活的方方面面，尤其在經濟交易中，信任的重要性不言而喻。在經濟社會發展中，社會資本與信任的作用是不容忽視的。然而，在相關研究中，我們往往忽略了這一點，就如在考察企業績效的影響因素時，我們常常著眼于企業自身因素，比如資本結構、內部控制等，而較少考慮社區網絡和社會關系等社會因素。當然，學者們避開討論這些因素可能出于一些顧慮。Solow（1995）表達了在研究中使用社會資本概念的擔憂，他認為運用社會資本等指標的前提是其“能以某種方式衡量，哪怕是不精確的”，但這“似乎很遙遠”。

難以測量是社會資本與信任由來已久的問題，其中的困難體現在多個方面。首先，社會資本的內涵和構成本身就紛繁復雜，很難找到能完整反映其各方面的代理變量。其次，由于研究者的立場、視角等不同，對代理變量的設計可能不盡相同，這些變量在一致性、客觀性上還有所欠缺。但是即便如此，研究者們還是盡可能客觀公允地來解決計量的問題。

Sacconi和Antoni（2008，2010）著眼于運用企業社會責任（corporate social responsibility，CSR）表現來衡量企業層面的社會資本，他們指出企業社會資本不是自然形成的，而是企業有意識地進行投資的產物。在理論方面，Antoni等（2008，2011）也展開了一系列研究，分析了企業社會責任與社會資本之間的關系，這些研究表明企業可以通過社會責任投資建立社會資本和信任，進一步促進企業與利益相關者之間建立合作網絡，甚至社會責任和社會資本可以相互促進，并形成一種良性循環（徐尚昆和楊汝岱，2009；靳小翠，2018）。另外，通過問卷調查分析，劉建秋（2012）等發現顧客、環境與慈善責任對企業信譽有顯著的積極影響。在實務方面，企業管理者普遍認為企業社會責任活動可以幫助建立社會資本和信任。普華永道（2015，2018）進行的幾次全球CEO調研顯示，企業高管們認為增加企業社會責任活動參與有利于企業與員工及利益相關者建立并維持信任，這種信任資本與技術人才一樣，將成為企業的關鍵優勢。陳宏輝（2018）指出，根據中山大學嶺南學院企業社會責任研究中心的調查結果，企業社會責任經理（CSR manager）這一全新管理崗位正開始在國內盛行，表明我國企業也越來越重視對社會資本的投入。

基于此，為了衡量企業社會資本，本文重點關注了企業社會責任活動表現。雖然這具有一定的局限性，但本文注意到兩點因素：其一，企業社會責任表現是可衡量的，盡管準確性存疑；其二，企業社會責任不盡在定義上和社會資本與信任存在密切關聯，并且功能也類似，即企業社會責任活動能夠給企業帶來非負收益（Edmans，2011；Flammer，2015）。這兩點因素結合起來在一定程度上緩解了Solow的憂慮。

1．1．2 企業價值

在管理學領域，企業價值（enterprise value）一般指公司全部資產的市場價值，包括股權價值和債務價值。

對于債務而言，在信用風險和利率風險較小的情況下，其價值波動很小，因此在分析企業價值波動時，可以把重點放在對股權資本的考察上。在資本市場上，股票價格是投資者對企業未來收益的預期，是市場對企業價值做出的估計。那么，企業價值是否受到影響，可以在資本市場上得到檢驗。

1.2 研究假設

近年來，許多研究都認同擁有社會資本對個體、群體和組織是有裨益的。Putnam（1993）研究表明具有較高社會資本、品牌信任度較高的企業發展表現更為優秀（Fukuyama，1995；Knack和 Keefer，1997）。具體來說，比如更多的職業成功、更好的高管薪酬、更高水平的產品創新、更強的創新創業能力、更低的員工流失率和組織失敗率、更緊密的上下游關系等（Nahapiet和 Ghoshal，1998；Adler和Kwon，2002；Florin等，2003）。

進一步，在考察社會資本對企業價值的影響時，Guiso、Sapienza和Zingales（2004，2008）發現社會資本在金融發展中起著不可忽視的作用，更高的社會資本所帶來的高信任度可以為企業在資本市場上吸引更多的投資者。Sapienza和Zingales（2012）強調，合作在沒有信任的情況下是易于破滅的，因此企業重視社會資本是極為重要的，這種重要性尤其體現在信任危機時期。

Putnam（1993）認為如果企業的社會資本有助于建立其與利益相關者之間的信任與合作，那么在市場整體低迷的時期，社會資本的作用就應該顯得尤其重要。從投資者的角度來看，如果高社會資本企業被認為更可靠，那么當市場上企業的總體信任度較低時，比如在股市動蕩的時期，投資者可能會對這些企業給予估值溢價（Guiso等，2008）。從利益相關者（如員工、客戶及供應商等）的角度來看，正如社會資本相關研究中經常討論的互惠概念（即我會對你好，因為我相信在未來的某時你將會對我好）所描述的那樣，利益相關者會出于過去對高社會資本企業的關注以及與利益相關方的合作，更傾向于去幫助這些企業度過危險期。

基于以上分析，本文認為，如果一個企業的社會資本有助于建立與利益相關者的信任和合作，那么它應該能夠在某些時候得到回報，可能在企業社會資本發生增長之時，或是在企業特別需要被信任的危難之際。于是，本文提出以下假設：

H1：社會資本的增長能夠在短時間內對企業價值產生顯著的正面影響。

H2：在危機期內，社會資本水平越高的企業在資本市場上所受沖擊越小。

2 研究設計

2.1 變量選取與數據來源

2．1．1 變量選取

2．1．1．1 被解釋變量

結合事件研究法的思想，本文選用累計平均異常收益率作為企業價值波動的替代變量。同樣地，以危機期開始前200天至前21天作為估計期，來估計企業的預期正常收益率。參考相關文獻（李湛和唐晉榮，2017），本文以從2015年6月15日開始的三周作為危機期，并以隨后的數周作為恢復期。

2．1．1．2 解釋變量

基于前文的分析，本文采用企業社會責任表現評分作為企業積累的社會資本的代理變量。

2．1．1．3 控制變量

根據會計學理論和文獻的通常做法，本文選用一系列可能會對企業價值產生影響的諸如反映企業財務狀況的其他指標作為控制變量，具體變量說明見表1。

表1 變量說明

2．1．2 數據來源

本文研究數據主要來自潤靈環球社會責任報告評級數據庫（RKS）和國泰安數據庫（CSMAR），本文采集了RKS于2009年（首次披露）至2016年的企業社會表現評分數據，而樣本企業股票日收益率及財務數據則來自CSMAR。

本文選擇2015年和2016年的RKS中所披露的上市公司作為研究對象。具體地，在研究社會資本的變化對企業價值的直接影響時，為了規避2015年股市動蕩可能影響研究結果，本文選用2016年RKS數據對這一問題進行研究。2016年RKS數據共包含747家企業，考慮到數據可比性等原因，本文剔除金融、保險及房地產行業企業和ST企業共91家。在計算中，本文又在此基礎上刪去了估計期內存在一定量收益率數據缺失（缺失比例超過1%）的樣本，最終剩余409個樣本。2015年的RKS數據則用以研究危機期內企業社會資本對企業價值的間接影響，2015年的股市動蕩給各企業和資本市場蒙上了陰影，正給這一問題的研究創造了條件，經過與上述相同的數據清理后，708個初始樣本最終剩余390個。本文使用R對數據進行處理和分析。

2.2 研究方法

考慮到如果企業層面的社會資本沒有外生變化，我們很難將企業價值變化歸因于社會資本的變化（Lins等，2017）。面對這一困難，本文分別從直接影響和間接影響兩個方面考察了社會資本與信任的作用。

首先，本文運用事件研究法（event study）來考察社會資本的變化對企業價值的直接影響，即在企業對外公布社會責任活動情況（社會資本發生外生變化）時，檢驗股票價格是否存在顯著的異常變動，并以此分析社會資本的增長是否在短時間內對企業價值產生了積極影響。

其次，本文建立了雙重差分模型（Difference-in-Differences，DiD）來探究社會資本與信任對企業價值的間接影響，即選取金融危機或股市動蕩時期進行研究，在這個時期市場整體的信任意外下降了，此時，我們可以檢驗在危機期前后一段時間內，往期社會責任表現良好（具有較高社會資本）的企業與其他企業的股票價格之間是否存在顯著的差異，并以此分析在信任危機的沖擊下，企業所積累的社會資本是否對企業價值存在間接影響。李湛和唐晉榮（2017）的研究指出自2015年6月中旬開始，滬深兩市的多數股票均經歷了巨幅下跌、市場失穩、投資者信心重挫。在這段時期，整個資本市場都蒙受損失、形勢嚴峻，客觀上為本文的研究創造了條件。

在雙重差分法下，本文進行了Hausman檢驗和F檢驗，結果均不拒絕原假設，這表示固定效應（fixed effects，FE）模型和隨機效應（random effects，RE）模型的估計值充分接近，選擇哪種模型都是合適的。考慮到現實中確實存在一些影響企業價值但不可觀測的因素，如投資者動機和政策導向等，它們難以量化，且不易找到合適的替代變量，而固定效應模型能有效地考慮這些因素的影響，從而避免模型設定偏誤的問題。因此，本文引入個體固定效應λi來概括所有影響CARi，t的隨個體變化但不隨時間變化的不可觀測因素，并引入時間固定效應μi來概括影響CARi，t隨時間變化而變化的不可觀測因素。

參考Lins、Servaes和Tamayo（2017）等的相關文獻，本文建立如下的雙向固定效應的雙重差分模型：

其中：α1為級差截距，β2為級差斜率系數，分別表示危機期內方程的截距和斜率與恢復期差異有多大；α0為截距項，ui，t為隨機擾動項，所有控制變量簡化地用向量X來表示；Crisist是區分危機期和恢復期的虛擬變量，危機期內取0而恢復期內取1。

3 實證分析

3.1 社會資本變化的直接影響

3．1．1 描述性統計

在事件日當天（Day0）以及其前后各一天（Day-1和Day1）的異常收益率（以下分析中的異常收益率，如果不加以特殊說明，均指平均異常收益率）描述性統計見表2；Day-1至Day0、Day0至Day1、Day-1至Day1這三段時間的累計平均異常收益率描述性統計見表3。

從數值上看，異常收益率AR和累計平均異常收益率CAR均以負值居多，除事件日前一天（Day-1）外，AR在事件日當天以及隨后的一天（Day0和Day-1）正數的比例均未過半，-1日有近54%的AR為正，而事件發生后，正數的比例則有一定幅度的回落。企業社會資本的變化是否為使其變化的影響因素，還需要通過統計檢驗進一步加以分析。

3．1．2 檢驗結果

對三種模型的AR和CAR進行參數檢驗的結果見表4。

首先，本文對AR進行檢驗，以確定事件期內單日平均異常報酬率是否顯著異于0。在對全樣本AR進行的參數檢驗中，三種模型均得到了-1日的AR在1%的水平上顯著大于0的結論，而在事件發生之后，這一正面影響消失了，甚至個別模型檢測到了顯著小于0的異常收益率。

表2 異常收益率AR的描述性統計

表3 平均異常收益率CAR的描述性統計

表4 檢驗結果

其次，本文對CAR進行檢驗，以確定事件期內某時段的累計平均異常報酬率是否顯著異于0。結果表明，均值模型和均值調整模型的CAR（-1，0）在一定水平上顯著大于0，市場模型和均值調整模型的CAR（0，1）在一定水平上顯著小于0，在（-1，1）時間段內，三種模型的CAR大體上是偏正面的，均值模型報告CAR（-1，1）在1%的水平上顯著大于0，均值模型雖然在計算方法上相對簡單，但Brown和Warner（1980，1985）的研究發現，其效果可能未必比其他復雜的方法差。

總體而言，檢驗結果顯示在事件日前夕，企業收到了顯著為正的市場反應，而在市場正式收到企業發布社會責任報告的信息后，則沒有持續產生正面效應，甚至原先為正的異常收益率有一定幅度的回落。因此，本文認為H1僅部分成立。

3.2 社會資本積累的間接影響

3．2．1 描述性統計

以下分析本文選用市場模型法作為危機期及恢復期異常收益率的計算基礎，兩段時期內各周的累計平均異常收益率描述性統計見表5。

表5 被解釋變量描述性統計

未予以標準化的解釋變量及控制變量數據描述性統計見表6（為了公平地看待各指標的貢獻，本文在回歸前對數據進行了標準化處理）。

根據表5和表6的描述性統計，容易發現無論從極值還是均值角度來看，危機期內企業的市場表現普遍劣于恢復期，可見本文選擇的危機時段內，各企業的確受到了明顯的負面市場沖擊。此外，從標準差可見企業之間社會資本和盈利現金比這兩項指標的差異是較大的，這兩者離散程度相對其他指標要高得多，而短期負債率、長期負債率和營業利潤率則正相反，差異程度相對較小。

表6 解釋變量及控制變量描述性統計

3．2．2 回歸分析

雙向固定效應的雙重差分模型回歸結果見表7。

表7 回歸結果

模型總體顯著性檢驗報告的F值為193．961，對應的p值遠小于1%，這表明模型整體上對CAR具有解釋能力。判定系數R2為11．065%，各變量的方差膨脹因子VIF均較小，表明模型不存在明顯的多重共線性。由于本文控制了不隨時間變化的組間差異，并且在固定效應模型中每個個體的截距項均不相同，所以一些項目未在結果中報告。

被解釋變量及其交叉項都顯示出了較強的顯著性，在危機期內CSR的系數β1＝0．2581，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明危機期內社會資本對企業價值存在正向影響，社會資本越高的企業，危機期內能獲得顯著高于正常的收益，社會資本起到了抵御負面沖擊、緩解危急形勢的重要作用。

在恢復期內CSR的系數為β1＋β2＝0．1800，同樣表現出了極為顯著的正向影響，但是相比危機期，這種正面的影響被削弱了（β2＝-0．0781）。這些結果表明，高社會資本企業確實能獲得超額回報，不僅是在危機期，這種影響甚至還延續到了恢復期，但是恢復期社會資本的正面效應不及危機期強烈。綜上，本文認為H2成立，當市場整體的信任度意外下降時，社會資本能為企業帶來回報。

4 結論與討論

本文運用2015年和2016年滬深A股上市公司的數據，從直接和間接兩個角度對企業社會資本與企業價值之間關系進行了實證檢驗。

就直接影響而言，本文通過對市場接收到企業社會公布責任活動信息時的反應進行檢驗，發現在報告發布前夕，企業就收獲了顯著為正的異常收益率，而在報告發布后，這一積極效應卻轉瞬即逝。本文認為產生此種結果的原因可能有多種：

第一，由于公平披露政策的作用有限，資本市場可能存在信息泄露（information leakage）的現象，使我們無法完全捕捉到市場的真實反應。已有研究發現，雖然公平披露政策的確在一定程度上發揮了作用，但我國資本市場信息泄露、選擇性信息披露現象在一定范圍內仍然存在。那么，可能由于一些“知情人士”提前收到了企業將要發布社會責任報告的消息，企業的社會資本隨即變動，導致市場的積極反應提前了。

第二，本文對社會資本外生變化的測量可能是不準確的。本文中，我們將企業社會責任活動情況作為衡量社會資本及其變化的重點，然而社會資本作為公眾心理的一種體現，其形成和積累可能具有一定的滯后性。又由于企業社會責任活動與企業社會資本之間的傳導機制尚不明確，從而導致我們不能準確捕捉其外生變化，無法檢測到企業價值的變動。總的來說，對于社會資本與信任的變化是否能在短時間內直接對企業價值產生影響，我們還需要進一步進行研究。

就間接影響而言，本文考察了不同社會資本企業在危機前后不同時段的企業價值波動情況，結果顯示在整個資本市場受到負面沖擊時，企業社會資本達到了緩解危機的效果。具體地，本文發現在控制了各種企業特征因素后，社會責任活動表現更優的企業在負面沖擊下，市場表現顯著更好。高水平的社會資本與信任顯著地發揮了抵御沖擊、緩解危情的作用，并且這種積極影響不僅存在于危機期內，甚至還延續到了恢復期。雖然在恢復期社會資本的積極影響有所弱化，但這確實表明股市危機使得投資者的信心保持低迷，而社會資本則持續有效地發揮著積極作用。

本文的研究結論對進一步理解企業價值創造和組織優勢的形成具有一定的啟示，同時也為促使管理者積極履行企業社會責任、積累社會資本、強化組織韌性提供了經驗證據。