疫情下的跨境并購及交易實務

文/張偉華 編輯/王亞亞

作者系聯合能源集團有限公司副總裁兼總法律顧問

盡管新冠肺炎疫情疊加域外監管機構監管審批收緊，以及國內經濟增速放緩等因素導致中企海外并購交易有所降溫，但中企海外并購交易的未來仍然前景廣闊。

根據Mergermarket的統計，受新冠肺炎疫情巨大不確定性的影響，2020年上半年，全球并購交易額剛過9000億美元，比起2019年上半年的同期數據下降了52.7%。根據安永會計師事務所發布的數據，2020年上半年，中國對外直接投資549億美元，同比下降4.4%。其中，中企海外并購額146億美元，比2019年同期下降40%，創十年來新低。

疫情不僅給企業跨境并購交易的推進帶來不確定性，也給當前各國監管審批帶來新的壓力。在這樣的背景下，堅持國際化發展的中企須謹防跨境并購出現的新風險，未雨綢繆，提前做好相關準備與應對。

疫情對跨境并購的影響

一是疫情期間，各國監管審批機構紛紛出臺了從嚴審批的臨時措施，以避免他國“撿漏”行為。如歐盟于2020年3月發布了《歐盟外商投資審查條例》，正式施行之前制定的《有關外商直接投資和資本自由流動、保護歐盟戰略性資產收購指南》（下稱《指南》），明確要保護“歐盟的重要資產和技術”?！吨改稀诽匾庵赋觯谝咔橛绊懴拢枰P注對于醫療健康行業、生物技術、基礎設施等領域的收購，因為這些行業關系到歐盟的安全和公共秩序。《指南》還號召，歐盟有投資審查制度的國家要把審查制度用起來，以保證疫情期間醫療產業、重要技術、關鍵產業不被非歐盟國家的企業所收購；對于沒有審查制度的國家，鼓勵其制定審查制度，而且要采用一切可能的手段來保證疫情期間相關產業不被非歐盟國家企業收購。美國2020年2月正式生效的《外國投資風險評估現代化法案》（Foreign Investment Risk Review Modernization Act，FIRRMA）對境外收購和投資也設置了更嚴苛的投資審批門檻。2020年3月，澳大利亞外商投資審查委員會規定，在疫情期間，任何對于澳大利亞企業的收購，不論金額大小，都需要獲得其審批；而在疫情之前，一般的非敏感的媒體、土地等行業的收購，需要達到2.75億澳元的門檻才需要進行外商投資審批。此外，澳大利亞外商投資審查委員會還將外商投資審查的初審期延長為30天到6個月；而在疫情之前，該初審期最多只能延至90天。

二是會對正在進行的并購交易估值產生影響。新冠肺炎疫情對于交易雙方正常的生產經營都會帶來一定程度沖擊，因此交易雙方都需要對交易估值進行再評估。以并購交易的買方為例，其需要考慮疫情帶來的對目標公司估值中假設因素產生的影響、供應鏈可能出現的問題及其帶來的價值減損，以及目標公司的庫存和應收賬款可能出現的變化等情況，并據此對交易標的估值的預測因素做出調整，從而會使并購標的的估值也隨之發生變化。

三是對盡職調查會產生影響。疫情原因，并購交易的買方會擴大對目標公司或者目標資產的盡職調查范圍，會將與疫情相關的目標公司重要的合約履行情況、有沒有出現不可抗力訴求、供應鏈管理是否受到沖擊、人力資源的供給在此期間是否充足、債務管理是否會出現流動性問題、現有保險能否覆蓋相關損失、跨境運營合法性等問題納入盡職調查范圍。但值得注意的是，由于疫情影響，很多國家實行了入境限制，導致常規的面對面實體資料室訪問、管理層陳述等現場盡職調查等工作均難以推進，會給盡職調查的順利開展帶來諸多實際困難。

四是交易時間表會受到影響。并購交易的完成在很大程度上需要交易雙方進行面對面的商討。盡管諸多線上視頻會議、電話會議可處理一些交易事項，但缺少了重要的面對面環節，勢必會影響談判的進度。同時，疫情之下，各國審批機構、融資機構運行效率緩慢，也會促使交易時間表的進一步推遲。

五是大量公司，尤其是上市公司為了避免在疫情期因為股票價格動蕩而遭受惡意收購，紛紛通過了一些抵抗惡意收購的措施，如采取“毒丸”政策（當一個公司一旦遇到惡意收購，尤其是當收購方占有的股份已經達到10%到20%的時候，公司為了保住自己的控股權，就會大量低價增發新股。目的就是讓收購方手中的股票占比下降，即攤薄股權，同時也增大了收購成本。其目的，就是讓收購方無法達到控股的目標）。一些采取較為嚴格“毒丸”政策的上市公司甚至會受到股東起訴，認為董事會反應過度，沒有站在公司和股東利益最大化的角度考慮問題。這些抵抗惡意收購的措施，也會對并購交易的活躍產生負面影響。

六是并購交易中的實務糾紛增多。在疫情之前達成交易的買方，在疫情發生后，是否可以主張新冠肺炎疫情構成交易中的“重大不利變化”，交易中賣方應對疫情所采取的行為是否違反了賣方承諾的“按日常情形經營”，等等，都會帶來新的交易糾紛。如Sycamore訴L Brands一案中，買方Sycamore認為，賣方L Brands在新冠肺炎疫情期間大范圍關店、讓員工帶薪休假、減少高管薪酬甚至開始拒絕支付租金，已經違反了“按日常情形經營”的承諾，屬嚴重違約，因而買方有權終止合同。此類因疫情引發的交易爭議，也會導致交易雙方對交易風險的新的分配方案。

七是陷入困境的海外資產和公司為并購提供了更多的機會。在全球疫情尚未得到有效控制之前，境外的困境資產和困境公司將會不斷增多。比如油氣業在上半年因受到低油價的嚴重打擊，陷入困境的資產和公司接連出現；消費零售業和娛樂業公司也受到疫情的嚴重拖累。這其中會給中國企業帶來更多的境外收購機會。

中企跨境并購“新鏡像”

一是中企之前使用的繞過境外監管審批的手段不斷受限，且面臨更為嚴格的外商投資審批。從近期境外監管的應對方式看，中企過去為繞過境外監管機構審批而采取的某些技術手段，紛紛受到限制。如過去，中國國企或政府投資的產業基金通過到美國設立管理者全部為美國人的基金，發起的并購交易安排，目前已受到美國政府的嚴格審查。再如，中企曾創造性地設計出讓境外目標公司來中國做合資企業，再以目標公司技術授權作為對合資公司的出資，間接實現境外投資收購目的的并購模式。對此，美國政府在制定FIRRMA時，則將美國企業在海外設立合資企業涉及到的美國先進技術的授權或者轉讓，納入其審查范圍。

最近，一家名為EksoBionics Holdings 的美國公司發布公告稱，收到美國外商投資審查委員會的《國家安全風險減輕協議》，要求其退出與中國合作伙伴設立的合資公司，因為在這家中國設立的合資企業里，美國公司以自己的技術作為出資，占公司20%的股份。美國政府認為，這一合資模式構成了監管審批下的“美國生意”，且審查認定該技術授權行為構成了對美國國家安全的損害。盡管中方和該美國公司，積極向美國政府進行解釋并力圖打消美國政府的顧慮，但美國政府仍要求EksoBionics Holdings解除其與中國合作伙伴的合資安排、終止與中國合作伙伴的合作。這是美國政府首次在境外要求美國公司退出合資企業。

無獨有偶，法國政府也拒絕了中國敬業集團在收購英國鋼鐵的交易中包含英國鋼鐵的法國資產，認為這將會給法國帶來國家安全風險。此外，2020年8月底，澳大利亞財政部長以“交易會帶來國家安全風險”為由，拒絕了蒙牛公司對澳大利亞第二大乳品公司雄獅乳品飲料公司的收購。

二是數據合規、隱私保護、國家安全、反腐敗、反壟斷、出口管制等成為中企海外收購中必須考量的合規因素。2020年4月，德國反壟斷監管機構德國聯邦卡特爾局批準了中國中車集團旗下公司——中車株洲電力機車有限公司收購德國福斯羅機車有限公司旗下的機車業務的交易。該案例表明，隨著中企“走出去”并購的日益深入，尤其是不斷進行收購的“系列收購者”日益增多，境外監管機構反壟斷審查正在變成中國企業跨境并購必須正視的重要風險。另外，由于合規風險增大，中企在海外并購中，必須重視對目標公司、目標資產的合規風險盡職調查和風險管控。很多目標公司一旦存在合規問題，就會帶來所謂的“繼承者責任”以及“伙伴責任”。這就要求，中國企業必須如美國司法部的指引中所要求的，“一個設計良好的合規架構應該包括對任何并購標的公司的全面盡調，以及交易完成后能把目標公司及時有序地整合到公司現有的合規架構和內控系統中”。

一個有良好并購風險管控體系的公司，至少應當做到以下幾點：（1）在交易盡職調查的過程中，有能力發現不當行為或不當行為的風險；（2）在交易的估值中，將合規風險進行量化；（3）在交易文件簽署中，要將合規風險進行實事求是的分配；（4）在交易完成之后，一旦發現風險及時索賠；（5）在交易完成的整合中，要將企業合規要求套嵌到并購和投后整合階段，對盡調中發現的風險進行追蹤和化解，嚴格執行合規政策和合規流程要求，并進行投后審計。

三是中企海外并購交易手法漸趨成熟。2020年，中企在跨境并購交易中出現了跨境換股、交易中的分手費與反向分手費相當、交易賣方接受所在國審批風險等現象，表明中企在跨境并購戰中的技巧正日益熟練。如上海萊士跨境換股交易于2020年3月完成交割，為中國企業的海外收購采取股票對價提供了新的路徑；在雙環傳動收購德國公司和山東黃金收購加拿大上市公司的跨境交易中，兩家中國公司在交易中均將中國買方支付的反向分手費和外國賣方支付的分手費相等納入并購條件。甚至在雙環傳動的并購交易中個，德國賣方同意承擔德國監管機構審批的風險。

這些反向分手費額度和觸發事件的安排，從一個側面說明了中國企業在海外并購中逐漸擁有了更多的話語權：（1）中企是否接受監管審批的風險和中國企業是否支付反向分手費可以商談；（2）中國企業支付的反向分手費與賣方支付的分手費的比例可以商談；（3）外國賣方接受外國監管審批風險支付反向分手費也可以商談?？缇巢①徑灰渍勁?，主要是看雙方市場地位以及對實際風險的判斷。中國買家不要拘泥于過往所謂的市場慣例，應該在交易中大膽提出自己的要求。

四是亞洲成為中國企業海外投資并購的熱門目的地。根據安永會計師事務所的數據統計，亞洲為2020年上半年中國企業的海外第一大并購目的地，公布的交易金額為70.6億美元，主要投向消費品、TMT（科技、媒體和通信）行業和醫療保健與生命科學行業。2020年上半年，中國企業海外并購前十大目標國家中有一半來自亞洲，其中沙特阿拉伯、新加坡和韓國較受青睞。2020年上半年，中企在北美洲宣布的海外并購金額為41.8億美元，同比增加15%，成為唯一錄得增長的大洲；公布的歐洲海外并購金額為24.5億美元，同比下降65%。在國別方面，中企對英投資在歐洲的降幅最大，并購金額和數量分別下降了99%和80%；而對荷蘭、意大利、法國和盧森堡同比均有較大增長。

五是中企對“一帶一路”沿線國家和地區的投資仍非常強勁。商務部的數據顯示，2020年上半年，中企在“一帶一路”沿線對54個國家和地區非金融類直接投資為571億元人民幣，同比增長23.8%（折合81.2億美元，同比增長19.4%），占同期總額的15.8%，較2019年同期提升3.2個百分點；主要投向新加坡、印尼、老撾、柬埔寨、越南、馬來西亞、泰國、哈薩克斯坦和阿聯酋等國家。對外承包工程方面，上半年中國企業在“一帶一路”沿線的59個國家新簽對外承包工程項目合同2289份，新簽合同額4240.2億元人民幣，占同期中國對外承包工程新簽合同額的56.3%?！耙粠б宦贰毖鼐€的強勁投資也帶來了更多中企在“一帶一路”沿線的海外收購。目前，中企已經取代美國、日本等國企業，成為“一帶一路”沿線國家和地區中并購的領頭羊。未來，中企應更多地在對華友好的“一帶一路”國家和地區考慮收購機會。

盡管新冠肺炎疫情疊加域外監管機構監管審批收緊，以及國內經濟增速放緩等因素導致中企海外并購交易有所降溫，但中企海外并購交易的未來仍然前景廣闊。從目前看，海外并購僅僅占到我國GDP的0.03%，因此，跨境投資、并購對于我國這個世界第二經濟體來說仍有很大的空間。一方面境外大公司資產剝離、困境資產出現，會為中企海外并購提供機遇；另一方面，從國內產業提升的需求以及不斷擴大的中產階級在健康、美好、富足生活上的需求來看，未來，中企在歐美市場的非敏感行業，以及在“一帶一路”沿線國家和地區等更多的行業，均會有較大的收購機遇。