經濟轉型背景下信用保護工具的發(fā)展歷史及經驗研究

吳鍵

摘 要：信用保護工具是國際資本市場廣泛應用的信用風險管理工具之一，對健全信用債券風險管理機制、優(yōu)化風險定價和緩解企業(yè)融資困難具有重要作用。我國銀行間市場和滬、深交易所市場則分別在2010年10月和2019年1月正式推出了信用保護工具。伴隨著產業(yè)升級和經濟結構的優(yōu)化調整，以及受“黑天鵝”“灰犀牛”等事件的不利影響，市場中不良資產也在逐漸暴露，本文在梳理境內、境外信用保護工具的發(fā)展歷史、主要特征和利弊分析等基礎上，結合我國債券市場特點，提出了相關建議。

關鍵詞：信用保護工具;發(fā)展;借鑒;經驗

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）12（a）-020-03

截至2019年12月底，我國債券市場存量余額超過96萬億元，其中，信用債券存量余額近20萬億元，發(fā)債主體遍及國民經濟各行業(yè)，不論是從信用債券的絕對規(guī)模還是相對規(guī)模而言，加強信用債券的風險管理對監(jiān)管機構和投資機構都具有重要作用。隨著我國信用債券規(guī)模的不斷擴大，信用保護工具作為一種在國際市場廣泛應用的信用風險轉移和對沖工具，有利于健全我國信用債券風險管理機制，優(yōu)化風險定價，促進公司債券，特別是風險較高的民營企業(yè)債券發(fā)行。我國銀行間市場和滬、深交易所市場則分別在2010年10月和2019年1月正式推出了信用保護工具，進一步豐富了我國信用風險管理工具，因此，有必要梳理境內、境外信用保護工具的發(fā)展歷史、主要特征和利弊分析等，并考慮我國債券市場階段性特點，提出相關政策建議，以促進債券市場健康發(fā)展。

1 幾個基本概念

通常而言，信用保護工具是指“這樣的一類信用衍生品，信用保護賣方 （創(chuàng)設機構）和信用保護買方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護創(chuàng)設機構就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融工具”。國際互換和衍生品協(xié)會 （International Swap and Derivatives Association，ISDA） 則把信用保護工具定義為用來分離和轉移信用風險的各種信用工具和技術的總和。

不管怎么定義，都可以清楚地看到信用保護工具具備以下幾個基本特點：第一，它是一種金融衍生工具，對應的基礎資產是信用債券或者信用貸款，因而它也具備衍生工具的一些基本特征，如跨期性、聯(lián)動性、高風險性，應用不當不僅不能實現(xiàn)風險的分離和轉移，反而還會成為引發(fā)金融風險事件的源頭;第二，它的作用是實現(xiàn)標的債券或貸款信用風險的分離和轉移，將信用風險從市場風險中剝離出來，但其本身并不能消除或者減少標的債券的信用風險;第三，它的價格主要取決于標的債券的風險水平，即違約概率，違約概率越高，其價格對應的越高。此外，信用保護工具的價格還受到無風險利率、宏觀經濟走勢、風險敞口、違約損失、保護期限、標的債券到期日等因素影響;第四，信用保護工具本身可以作為一種投資或者投機產品，可在投資者之間自由轉讓。

目前，國際市場上發(fā)行較多的信用保護工具主要有信用違約互換 （CDS）、指數(shù)型信用違約互換 （CDX）、信用聯(lián)結票據(jù)（CLN）、總收益互換 （TRS）;國內市場則主要以信用風險緩釋工具 （CRM）為主，信用違約互換 （CDS）和信用聯(lián)結票據(jù) （CLN）發(fā)行量很小。

2 信用工具發(fā)展歷史

2.1 國際市場發(fā)展歷史

信用保護工具的起源最早可以追溯到20世紀90年代。當時，美國銀行業(yè)不良資產暴露壓力趨大，為減輕貸款信用風險，摩根大通銀行在向埃克森公司辦理一筆48億美元的貸款時，其團隊在1995年首創(chuàng)了信用違約互換工具 （CDS）。該工具的面世，進一步豐富了信用風險管理工具，但是，這一時期由于市場參與方對信用保護工具功能了解較少，信用保護工具相關產品種類與規(guī)模也發(fā)展緩慢，主要以CDS為主，規(guī)模也很小。

亞洲金融危機后，市場逐漸認識到信用保護工具對于信用風險管理的有效性，許多投資者也開始慢慢參與到這項衍生品業(yè)務中來，CDS規(guī)模開始逐步擴大。1999年，國際互換和衍生品協(xié)會正式公布信用衍生品系列定義，第一次對CDS合約各項關鍵要素作了標準化解釋和規(guī)定，規(guī)范了信用衍生品市場的交易秩序，為促進信用衍生品交易機制的優(yōu)化完善提供了制度保障。此后，信用衍生品市場的流動性和透明性得到大幅提高。2004年巴塞爾協(xié)議把CDS列為合格信用風險緩釋工具，進一步推動了信用衍生品市場的迅速發(fā)展。

2004—2017年，這一時期CDS等信用保護工具迎來發(fā)展高速期。美國政府實行擴張性的財政政策，推行住房計劃，房地產市場迅猛，銀行業(yè)發(fā)放了大量住房次級貸款，刺激了債券市場和資產證券化市場的快速發(fā)展，進而也推動了信用衍生品的爆發(fā)性增長。到2007年底時，全球CDS名義余額達到了驚人的61.24萬億美元，但是這種快速發(fā)展趨勢在2008年金融危機爆發(fā)時發(fā)生根本逆轉。全球性金融危機爆發(fā)后，大量信用債券發(fā)生違約，導致大批信用保護工具創(chuàng)設機構喪失償付能力，無法按照合約履行賠付義務，市場參與者為規(guī)避風險大量對沖未平倉頭寸，引發(fā)連鎖反應，進一步加劇了金融危機的危害性。金融危機暴露了過去信用保護工具產品積累的大量問題和風險。此后，各方金融監(jiān)管部門加強了信用保護工具監(jiān)管，全球信用保護工具市場規(guī)模逐年下降，截至2019 年12月底僅為7.36萬億美元。2004—2019年全球CDS名義余額如圖1所示。

2.2 國內市場發(fā)展歷史

相比國際市場近30年的發(fā)展歷史，我國信用保護工具發(fā)展則剛剛起步，在各方面都還與國際通行做法存在一定差距。為運用市場化方式支持民營企業(yè)債券融資，緩解民營企業(yè)融資難、融資貴問題，銀行間市場2010年首次推出了中國版的信用保護工具——信用風險緩釋工具 （CRM），并在2016年新增了信用違約互換 （CDS）和信用連接票據(jù) （CLN），而交易所市場2019年初才發(fā)布了信用違約互換 （CDS）業(yè)務指引。

截至2019年12月底，銀行間市場共有CRM創(chuàng)設機構47家、CLN創(chuàng)設機構44家，包括政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司、增信機構等，一共發(fā)行了155只信用保護產品，計劃發(fā)行金額239.73億元，實際發(fā)行金額為179.32億元;創(chuàng)設機構中，商業(yè)銀行發(fā)行了115只產品，增信機構發(fā)行了34只產品，而證券公司僅有6只產品，商業(yè)銀行中又以浙商銀行發(fā)行19只產品為最多，全部產品的發(fā)行對象都為經中國銀行間市場交易商協(xié)會備案的信用風險緩釋工具核心交易商或信用風險緩釋工具交易商。在這些產品中，絕大多數(shù)標的資產評級為AA及以上，而標的資產平價為AA-及以下的信用保護工具僅有2只，觸發(fā)賠付的信用事件基本都為破產、支付違約 （起點金額100萬元人民幣或其等值金額）或債務重組。

交易所市場目前相關數(shù)據(jù)較少，僅國泰君安、中信證券等部分券商參與該業(yè)務，試點業(yè)務名義本金相對而言也較小。

2.3 國內外市場比較

2.3.1 保護工具種類

從2010—2019年發(fā)行的產品來看，我國信用保護工具以信用風險緩釋工具 （CRM）為主，雖然后期銀行間市場和交易所市場又推出了信用違約互換 （CDS）和信用連接票據(jù) （CLN），但是后者的發(fā)行數(shù)量非常少。而對比國際市場，則是以信用違約互換（CDS）工具為主。

2.3.2 參考實體或債務 （包括評級）

我國信用保護工具參考實體或債券以在銀行間市場和交易所市場債券 （含融資工具）發(fā)行人的單一債券、融資票據(jù)為主，債券主體評級以AA以上為主，債項評級也以A以上為主，市場對信用資質中等的債券發(fā)行人反而關注不多。而反觀國際市場，參考實體則是以一般公司或國家的貸款、債券為主，且以中等信用評級為主。

一般而言，市場上信用評級較好的公司風險發(fā)生的概率小于信用評級中等或較差的公司，這也就意味著，優(yōu)質公司的債券難以違約，對于信用保護買方而言，需要保護的動機不足，甚至根本無需保護;而中間或者劣質公司的債券違約概率高，反而更需要有信用保護工具支持，但較高的違約概率意味著信用保護工具創(chuàng)設機構能制定較高的價格，對于買方而言保護費價格可能超過投資收益，而創(chuàng)設機構也承受較大的賠付風險。中外信用保護工具創(chuàng)設機構的風險偏好不同，導致了市場上產品的差異，是外信用保護工具的主要不同之處。

2.3.3 信用事件范圍

目前，我國銀行間市場信用保護工具信用事件范圍主要有破產、支付違約、債務加速到期、債務違約、拒絕或延期償付和債務重組，交易所市場主要有破產、支付違約和債務重組;而國外市場信用事件范圍主要有破產、債務違約、債務重組、債務加速到期等，這一點上國內外基本一致。

2.3.4 保護期限

我國銀行間市場對信用保護工具的保護期限未作明確要求，交易所市場則是保護期限不超過5年;國外市場對保護期限也未作要求。

此外，我國不論是銀行間市場還是交易所市場，均對核心交易商資質、憑證創(chuàng)設機構等有相應的要求，主要是考慮到了國內市場發(fā)展不夠成熟、創(chuàng)設機構風險承受能力不同及投資者投資經驗等因素，而外國市場一般對此不作要求。

2.4 利弊分析

好的方面，從國內外的實踐經驗來看，信用保護工具作為一類比較成熟的信用風險衍生工具，在債券風險轉移或緩釋、緩解企業(yè)融資困難、穩(wěn)定市場等方面發(fā)揮了積極作用。

一是有利于投資者做好信用風險管理。風險是不能被消滅的，只能在時間上轉移、在空間上分散。從國際經驗來看，違約事件可以像“多米諾骨牌”似的連環(huán)爆發(fā)，在信用風險集中爆發(fā)時期，信用保護工具可以幫助投資者有序釋放其面臨的信用風險并獲得保護， 熨平信用風險集中爆發(fā)的系列后果。

二是有利于降低企業(yè)融資成本，提高債券發(fā)行效率。對于債務融資而言，如果在發(fā)行債券的同時發(fā)行針對同一參考實體的信用保護工具，等價于提供了債券保險，或者說是一種間接的信用增進，這對于提升投資者信心是有利的。金融機構可以獲得信用保護工具保護費收入，增強發(fā)行動力。

三是有利于解決信用悖論，分散風險。“不要把雞蛋裝進一個籃子里”是風險管理的經典理論之一。但在業(yè)務實踐中，不少金融機構因為管理水平、業(yè)務能力、公司規(guī)模、信息不對稱和規(guī)模效應等原因，傾向于將貸款發(fā)放給熟悉的客戶群體，導致信用風險過度集中，與將投資分散化多樣化、防止信用風險集中的初衷背道而馳，這就是所謂的信用悖論。信用保護工具則提供了解決信用悖論的備選方案，基于信用保護工具，商業(yè)銀行可以購買以往不熟悉的客戶群體的債務或者向其發(fā)放貸款，從而降低貸款的集中度。

四是為分析信用風險提供了新的視角。資產的價格反映了這項資產的市場風險、信用風險和流動性風險，從一定程度上看，信用保護工具能將資產的信用風險單獨剝離出來，為分析參考實體信用風險提供了新的視角。如果市場是有效的，那么信用保護工具的交易價格能夠充分反映市場信息，可以更為全面地反映參考債券的信用風險，對于計算債券的隱含評級及隱含違約率是非常有利的。

不利的方面，主要是信用保護工具的風險放大問題，及其引發(fā)的無實體信用違約和空頭債權人問題。一方面，信用保護工具的連環(huán)發(fā)行與嵌套，可能會放大系統(tǒng)性風險，比如2008年的金融危機;另一方面，不擁有基礎標的債券的投機者可能產生的道德風險問題以及空頭債權人問題，使得企業(yè)違約概率進一步增大;他們基于獲取保費或者違約賠付的動機，并不會關心企業(yè)的生死存亡，顯著地改變了在發(fā)生財務困境時債務人與債權人的關系。

3 政策建議

伴隨著產業(yè)升級和經濟結構的優(yōu)化調整，以及受“黑天鵝”“灰犀牛”等事件的不利影響，金融市場中的不良資產也在逐漸暴露，債券或貸款違約事件時有發(fā)生。信用保護工具有利有弊，如若合理使用、揚長避短，可充分發(fā)揮其功能，既能促進融資，又可有效管理等級，因此需要進一步加強研究，發(fā)揮監(jiān)管作用，使之成為中國金融資本市場良性發(fā)展的重要金融工具之一。反之，如若使用不當，則可能會給金融系統(tǒng)帶來風險，打擊市場信心。

3.1 加強信息披露和監(jiān)管

建立涵蓋全市場、統(tǒng)一、標準的信息披露制度，匯總跨市場信用保護工具，乃是全部信用衍生品的發(fā)行、交易、賠付和退出等信息，以及信用保護創(chuàng)設機構、參考債務主體等相關機構的公告信息，并向全市場各個參與人公開，定期向市場發(fā)布信用保護工具相關數(shù)據(jù)，最大程度地保障各方的知情權，合理引導市場的預期，幫助市場參與者識別潛在的系統(tǒng)性風險，維護投資者利益。強化監(jiān)管者責任，增強監(jiān)管者專業(yè)能力，加大違法打擊力度，確保市場信息及時公開。

3.2 加強對信用保護工具創(chuàng)設機構的管理

建立對信用保護工具創(chuàng)設機構的償付能力監(jiān)管指標體系，計提償付備付金，定期開展壓力測試，確保創(chuàng)設機構對其發(fā)行的存量信用保護工具的償付能力，避免風險傳導。

3.3 注意防范道德風險

建立合理的交易機制，限制空頭債權人持倉比例，強化創(chuàng)設機構和中介機構盡職調查責任，以及投資機構審慎決策責任，明確創(chuàng)設機構免責條款，強化債務人履職盡責主體責任，防止市場參與各方的正向或逆向的道德風險。

3.4 建立差異化措施，引導對民營企業(yè)和中小微企業(yè)的支持

鼓勵和支持信用保護創(chuàng)設機構發(fā)行參考一攬子民營企業(yè)和中小微企業(yè)信用債券的信用保護工具，或者根據(jù)不同信用情況的企業(yè)，針對性地采取差異化信用風險分散、支持措施;優(yōu)化標準券入庫標準或者擴容入庫標的，增強民營企業(yè)和中小微企業(yè)債券的流動性;探索對民營企業(yè)和中小微企業(yè)商業(yè)銀行貸款發(fā)行信用保護工具，幫助解決貸款難的問題。

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