私募股權(quán)投資基金法律風(fēng)險探析

北京工商大學(xué) 張欣麗

一、私募股權(quán)投資基金基本概念及運作模式

（一）基本概念

私募股權(quán)投資基金其主要投資目標(biāo)是非上市公司的權(quán)益類資產(chǎn)，并通過溢價退出獲得資本增值。中國股權(quán)投資基金業(yè)協(xié)會將私募股權(quán)投資基金定義為“以非公開方式向特定對象募集資金，并由專業(yè)的基金管理機構(gòu)運作，主要采取對企業(yè)進行股權(quán)或者其他類股權(quán)工具投資并提供管理及其他增值服務(wù)的企業(yè)”。

（二）運作模式

私募股權(quán)投資基金的生命周期完整體現(xiàn)于私募基金管理人進行“募投管退”的過程中，具體運行過程包括：（1）資金募集。私募基金管理人對私募基金產(chǎn)品進行設(shè)計后，往往通過非公開發(fā)行的方式向特定群體（具備條件的合格投資者）進行宣傳、推介，開展募集工作，投資者將自有資金用于投資。（2）項目投資。資金募集完成后，首先應(yīng)由私募基金管理人確定的私募產(chǎn)品投資經(jīng)理對擬投項目進行行業(yè)整體分析、背景調(diào)查，經(jīng)過對產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系及行業(yè)未來的走向等關(guān)鍵信息的收集，歸納出擬投項目的競爭優(yōu)勢與核心投資價值。其后，由基金管理人與目標(biāo)投資企業(yè)（主要是非上市公司）簽訂私募股權(quán)投資協(xié)議。私募股權(quán)投資協(xié)議即在私募股權(quán)投資過程中，投融資雙方針對已經(jīng)通過審查的投資項目簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購的合同。（3）基金管理。在這一階段，私募基金管理人主要是對目標(biāo)企業(yè)的能力、市場發(fā)展?jié)摿Α⒔灰滓?guī)模及管理隊伍進行全面考察，密切監(jiān)測基金運作情況以及底層資產(chǎn)經(jīng)營狀況。（4）退出。私募股權(quán)投資基金的退出是運作過程中最關(guān)鍵的一環(huán)，主要退出路徑包括IPO上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購、企業(yè)清算、管理層回購等。基金的退出包含兩個層面上的退出：一是私募基金管理人成功將基金財產(chǎn)從目標(biāo)投資企業(yè)中兌現(xiàn)，二是私募基金管理人從基金財產(chǎn)賬戶扣取報酬后向投資者以基金份額兌付收益。不管是個人投資者還是機構(gòu)投資者，都要根據(jù)與私募基金管理人簽訂的基金合同或者補充協(xié)議享有投資收益、承擔(dān)投資虧損。在基金運作過程中，若投資標(biāo)的出現(xiàn)風(fēng)險，基金管理人應(yīng)及時采取相應(yīng)的保障措施，以免出現(xiàn)股權(quán)凍結(jié)、無法正常清盤的情況。

與此同時，私募基金管理人還擔(dān)負著勤勉義務(wù)、個人信息保護義務(wù)、忠實義務(wù)、公平交易義務(wù)、審慎投資義務(wù)及信息披露義務(wù)。

二、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險點

防范風(fēng)險是金融市場永恒不變的主題，也是監(jiān)管私募基金行業(yè)的首要目標(biāo)。本文將具體圍繞以下幾個重大風(fēng)險點進行分析：

（一）明基實貸風(fēng)險

明基實貸，即私募基金管理人以私募股權(quán)投資基金的形式，在名義上向合格投資者募集資金，但實質(zhì)上超出其經(jīng)營范圍、機構(gòu)類型及業(yè)務(wù)類型，將基金財產(chǎn)實質(zhì)從事或變相從事存貸、借貸活動。部分私募基金管理人濫用私募牌照，冒用央企、國企及國外知名金融機構(gòu)名義，進行非法自我增信，通過虛假信息或誤導(dǎo)性信息進行宣傳，向投資者承諾保本保收益、固定收益率或約定損失金額及比例。

私募基金管理人通常運用以下方式進行明基實貸的操作：（1）私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品在基金合同或補充協(xié)議中向投資者承諾基金期限屆滿后返還本金、以約定的收益率返還投資者等條款；（2）私募基金管理人在募集完成后對金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)進行投資；（3）私募基金管理人自身從事經(jīng)常性或者經(jīng)營性民間借貸活動；（4）私募基金管理人與目標(biāo)投資企業(yè)在股權(quán)投資協(xié)議或增資擴股協(xié)議中設(shè)置無條件股權(quán)剛性回購條款，且基金收益的變動不與底層資產(chǎn)的實際經(jīng)營業(yè)績、收益虧損相關(guān)聯(lián)，如由投資目標(biāo)企業(yè)提供相應(yīng)擔(dān)保、約定預(yù)期收益率及到期回購等內(nèi)容；（5）私募基金管理人直接或通過合伙企業(yè)、公司、資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及信托計劃等載體間接投資資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相從事借貸活動。

由于市場經(jīng)濟與資本市場的運作規(guī)律，導(dǎo)致金融市場尤其是私募基金市場具有高風(fēng)險性，收益也具有較高的不確定性，通常無法準確評估出收益回報。若通過協(xié)議固定收益率、對投資者作保底或保收益的承諾，將誘導(dǎo)大量投資者將資金投入私募市場，擾亂金融市場秩序，破壞基本的市場邏輯。

（二）兌付違約風(fēng)險

私募股權(quán)投資基金一項至關(guān)重要的風(fēng)險點在于基金到期后，是否能夠為投資者實現(xiàn)兌付，退出成功且獲取收益（收益有可能為負）始終是私募股權(quán)投資基金運作的最終目的。

實務(wù)中，私募股權(quán)投資基金時常存在兌付違約風(fēng)險，或因為企業(yè)經(jīng)營狀況急劇惡化，或因為股權(quán)凍結(jié)，或因為巨額債務(wù)被強制執(zhí)行甚至列入企業(yè)失信名單，這些情況均會導(dǎo)致基金財產(chǎn)無法正常退出，無法在約定的基金期限內(nèi)向投資者完成兌付。例如，2021年某私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)嚴重兌付危機，包括已付股息產(chǎn)品僅能兌付六成左右，至今該支基金已逾期半年有余，其投資的主要方向是貧困縣企業(yè)綠色通道之投資賽道。然而，3家投資標(biāo)的企業(yè)中有2家存在嚴重的經(jīng)營危機，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營權(quán)混亂，由于投資標(biāo)的企業(yè)持續(xù)虧損，基金財產(chǎn)無法實現(xiàn)回攏，兌付遙遙無期。即使最終得到兌付，投資本金也將會承受巨大的虧損風(fēng)險。

對于逾期私募基金產(chǎn)品，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）對逾期產(chǎn)品會在AMBERS系統(tǒng)上進行公示，并督促私募基金管理人進行清退，部分私募基金管理人會與投資者進行協(xié)商以延長基金展期。而對于消極應(yīng)對的私募基金管理人，投資者的救濟途徑包括向證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會投訴或訴諸法院。

（三）通道業(yè)務(wù)風(fēng)險

通道業(yè)務(wù)一詞原指傳統(tǒng)金融模式中，銀行為規(guī)避監(jiān)管、轉(zhuǎn)換表內(nèi)外資產(chǎn)借助的平臺與途徑，其中包括券商、基金公司、信托、保險等產(chǎn)品。在私募業(yè)務(wù)領(lǐng)域來說，呈現(xiàn)為兩種樣態(tài)：

第一，私募基金管理人的母公司、大股東或其實際控制人直接將私募基金管理人作為通道和開展高風(fēng)險業(yè)務(wù)的工具，而私募基金管理人本身不發(fā)揮投資管理的職能。此種通道的運用極易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易、自融自用的情況，一般基金財產(chǎn)會流向其關(guān)聯(lián)企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)，或者流向其實際控制人所投資的其他項目等，還有可能存在私募基金管理人將基金財產(chǎn)全部投入其關(guān)聯(lián)企業(yè)、侵占基金財產(chǎn)的情況。

第二，私募基金管理人利用私募基金產(chǎn)品作為通道，在設(shè)計基金產(chǎn)品時利用私募形式搭建多層中間結(jié)構(gòu)，形成嵌套模式，將資金實際投資于其他受嚴格限制的金融產(chǎn)品，以刻意規(guī)避法律法規(guī)對該類金融產(chǎn)品的監(jiān)管。由于該種多層嵌套的設(shè)計足以混淆視聽，導(dǎo)致難以甄別底層資產(chǎn)，資金流動性風(fēng)險極高。過去不乏私募基金管理人運用通道間接從事P2P、民間借貸、擔(dān)保等高金融風(fēng)險的業(yè)務(wù)，使其失去了私募投資基金的價值。

上述兩種通道的運用，均會導(dǎo)致管理人讓渡了管理職責(zé)和投資決策的權(quán)利、權(quán)責(zé)不分明，嚴重不利于對投資者的保護，也使私募基金產(chǎn)品失去其價值。除此之外，通道模式構(gòu)建的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品將會導(dǎo)致金融鏈條拉長、底層資產(chǎn)不清晰、實控關(guān)系混亂的局面。

（四）信息不對稱風(fēng)險

（1）信息不對稱導(dǎo)致投資者權(quán)益受損。投資者基于對私募基金管理人投資能力的信任，將資金交付于其手，然而，基于合同相對性的限制，導(dǎo)致投資者的知情權(quán)有所受限。投資者獲取的信息通常僅來自私募基金管理人的定期披露，而投資標(biāo)的企業(yè)并無合同義務(wù)向投資者披露自身的經(jīng)營管理狀況。相對于私募基金管理人來說，合格投資者即使具備較高的資產(chǎn)水平，但大多數(shù)投資者既不具備專業(yè)的經(jīng)營管理知識，也不具備獲取底層資產(chǎn)運行狀況相關(guān)信息的渠道，因此投資者處于相對弱勢的地位。

即便私募基金管理人在法律意義上對投資者負有定期披露產(chǎn)品運作情況（如投資標(biāo)的信息、產(chǎn)品凈值波動、投資標(biāo)的重大事項公告、資金退出計劃等）的義務(wù)，但實務(wù)中私募基金管理人為安撫投資者或?qū)⒒鹭敭a(chǎn)另作他用時，不乏向投資者隱瞞、編造、遺漏產(chǎn)品運作信息的行為。上述行為極大地損害了消費者的知情權(quán)，并對投資者強加了投資的超額風(fēng)險。

（2）信息不對稱加大了監(jiān)管難度。私募基金管理人分別與投資者一方、投資目標(biāo)企業(yè)進行溝通，而溝通的過程由于私募股權(quán)投資基金的非公開特性，往往較為隱蔽。一方面，私募基金管理人募集資金時，需要通過非公開的形式向特定投資者宣傳或推介，過程中有可能存在虛假宣傳、偽造信用背書等情況，由于整個過程并非公開，在利益平衡下，監(jiān)管不能過多干涉。另一方面，私募基金管理人與投資目標(biāo)企業(yè)之間的協(xié)商過程也較為隱蔽，投資協(xié)議有可能存在“陰陽合同”的情況，而參與磋商的成員往往均為雙方企業(yè)內(nèi)部成員，監(jiān)管力量同樣受到限制。

在證監(jiān)會牽頭組織的私募基金管理人自查自糾過程中，私募基金管理人需要提供其工商信息、基金類型、申購贖回安排、合規(guī)風(fēng)控、從業(yè)人員信息、投資者結(jié)構(gòu)以及私募基金管理人的內(nèi)部風(fēng)控等相關(guān)材料，也就是說，大多數(shù)自查材料是私募基金管理人自行提供的，若基金管理人存在違規(guī)構(gòu)建資金池、利益輸送、引入非合格投資者、公開宣傳私募基金、發(fā)行未備案產(chǎn)品等違規(guī)行為，且有意隱瞞相關(guān)材料的，則監(jiān)管機構(gòu)很難掌握確切證據(jù)認定其違法違規(guī)并進行處罰。

三、風(fēng)險應(yīng)對措施

基于上述對私募股權(quán)投資基金中突出風(fēng)險的解讀，不可否認的是，私募股權(quán)投資基金在“募投管退”的運作過程中形成了相當(dāng)大的監(jiān)管盲區(qū)。當(dāng)監(jiān)管部門面對數(shù)萬家私募機構(gòu)、數(shù)十萬只私募基金產(chǎn)品時，執(zhí)法力量明顯不足。因此，需要多種形式并用，達成協(xié)同監(jiān)管，合力促進私募行業(yè)良性發(fā)展。

（一）遵循適度監(jiān)管原則

適度監(jiān)管原則是指政府權(quán)力不過分干預(yù)私募市場的運行，在監(jiān)管規(guī)制的同時保留私募行業(yè)的發(fā)展空間。一方面，監(jiān)管部門要尊重私募基金管理人的商業(yè)主體地位，在法律法規(guī)允許的限度內(nèi)保留其意思自治的空間，不妨礙其正常的經(jīng)營活動。另一方面，監(jiān)管部門要防范重大風(fēng)險的發(fā)生，在充分保障投資者利益的基礎(chǔ)上堅決對違法違規(guī)行為進行嚴格的規(guī)制與處罰。

（二）堅持繼續(xù)清理私募機構(gòu)

私募股權(quán)投資基金的運作過程中，涉及私募基金管理人、投資者（個人投資者與機構(gòu)投資者）、投資目標(biāo)企業(yè)、監(jiān)管部門等多方主體，但私募基金管理人始終處于其運作的核心，因此，從私募機構(gòu)進行清理是最高效的方法。自2016年私募行業(yè)爆發(fā)大規(guī)模的“清殼活動”以來，已有近萬家私募機構(gòu)被清理出局。盡管清理活動已初具成效，眾多私募機構(gòu)已出局，但市場仍需不斷清理違法違規(guī)的私募機構(gòu)，為私募市場營造更好的營商環(huán)境，促進私募投資基金良性發(fā)展。

（三）強化信息披露義務(wù)

信息披露是保障投資者權(quán)益的關(guān)鍵一環(huán)，對于私募股權(quán)投資基金來說，要區(qū)分組織形式進行精細化分類監(jiān)管。目前基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了基金產(chǎn)品信息披露的范本，但是在內(nèi)容上仍有不完善之處，特別是財務(wù)信息的披露不夠詳細與完整。由于私募股權(quán)基金的投資標(biāo)的多為未上市企業(yè)股權(quán)，無法準確如上市公司一樣進行市值評估，因此管理人必須充分利用專業(yè)知識進行評估并出具不同階段的評估結(jié)果報告。在充分評估后，私募基金管理人負有如實向投資者、監(jiān)管部門披露投資標(biāo)的運行狀況的義務(wù)，讓整個基金運作過程更加清晰透明，消除灰色地帶。

（四）健全信用評級體系

私募基金管理人不具備傳統(tǒng)金融機構(gòu)（如商業(yè)銀行、保險機構(gòu)等）所長期積累的較高信用背書，通過健全信用體系，可以提升私募行業(yè)在投資領(lǐng)域的評價與口碑，加強投資者的信賴程度。完善的私募機構(gòu)信用體系有利于及時、準確地化解金融風(fēng)險，基金業(yè)協(xié)會可以采用線上與線下同步監(jiān)測信用的方法進行評級。

通過信用評級系統(tǒng)的持續(xù)運用，可以增強管理人自身信用意識，督促管理人自主切實盡到勤勉義務(wù)與誠實守信義務(wù)。不僅如此，信用評級有助于提升私募行業(yè)的透明度，讓投資管理更加切實可見，充分保障各方主體權(quán)益。

四、結(jié)語

私募股權(quán)投資基金之投資領(lǐng)域有巨大的潛力，如在政府正確引導(dǎo)與鼓勵支持下，足以實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金創(chuàng)新發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展。對此需要不斷加快陳舊法律法規(guī)修訂進程，及時解決私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域法律風(fēng)險的重點、難點，建立更加規(guī)范化的私募基金監(jiān)管法律制度。