基于Z-score模型的萬科企業財務風險管理研究

陶璐璐

（南京信息工程大學，江蘇 南京 210044）

財務風險預警模型（Z-score）在美國創立并在西方不斷發展后，由中國學者引用進國內，但由于該模型在國內的適用性還有待研究，所以運用不太廣泛。本文的目標是將書面知識運用至實際，通過計算財務指標并進行分析，以及利用Z值模型找出萬科企業的財務風險點，同時可以通過對比兩種分析方法的結果，判斷是否一致。

一、基于財務風險預警模型簡介

財務風險預警模型以美國眾多破產企業為樣本，通過大量的分析和實驗，對企業的財務狀況、風險大小進行分析，據以建立風險預警模型的系統。該模型是一個包含多種變量的財務公式，用來衡量一個企業的財務健康狀況，有效的診斷和預測兩年內的實際應用指標。

公開上市交易公司的模型判別函數為：Z＝1.2X1＋1.4X2＋3.3X3＋0.6X4＋0.999X5

X1＝凈營運資本/總資產，這一指標反映企業資本規模的特點，以及可以通過對比凈營運資本所占的比重，該指標越大，表明企業的凈營運資本越多，企業的短期債務就越有保障，進而減小企業的財務風險；X2＝留存收益／總資產＝（未分配利潤＋盈余公積）／總資產，這一指標衡量企業每一單位資產所擁有的累積利潤，反映企業的經營年限和資金實力；X3＝息稅前利潤／總資產＝（凈利潤＋所得稅費用＋財務費用）／總資產，這一指標衡量的是企業資產的生產能力，同時也反映出通過運用負債和所有者權益可以獲得多少盈利，該比率越高，企業資產的利用效果就越好，企業的管理水平就越高；X4＝股東權益合計／負債合計＝（優先股市值＋普通股市值）／總負債＝（股票市值×股票總數）／總負債，這一指標反映了股東投資額占債權人投資額的比例，以此來判斷企業的資本結構是否合理，該比率越高，說明企業長期財務狀況越好，企業的償債能力越強，財務風險就越小；X5＝營業收入／總資產，這一指標可以用來衡量企業通過運營獲得收入的能力，反映了企業資產配置情況，該指標越高，企業資產的利用效率就越高，管理者的管理能力就越強。

基于Z-score模型的公司財務狀況判斷準則：首先，Z值越小，企業就面對越大的破產風險；其次，當Z值低于1.8時，企業財務風險水平很差，如果不加以控制企業很可能破產；再次，當1.8≤Z值＜2.99時，企業處于灰色區，財務風險水平較差，企業陷入財務危機的可能性較大；最后，當2.99＜Z值時，企業整體而言比較健康，面對的財務風險也比較小。

由此可見，企業應當針對Z值，判斷企業財務風險水平，如果能及時采取相應措施，有針對性地改善企業財務管理模式，即可跳出破產區域，實現更好發展。

二、萬科企業介紹

萬科企業股份有限公司作為房地產行業的領軍企業，已經經歷了三十余年的發展，成為國內最優秀的城鄉建設商和生活服務商之一，2017年至2019年連續躋身《財富》“世界500強”，業務聚焦全國經濟最具活力的三大經濟圈及中西部重點城市。以萬科企業為研究對象，同時與恒大高新集團相對比，可以分析出近幾年萬科的財務水平和風險狀況，進而與房地產行業整體狀況相結合，尋找改進建議。

三、萬科企業2017年至2019年財務狀況分析

首先根據萬科企業股份有限公司在深圳交易所公布的從2017年到2019年年度資產負債表和利潤表，整理有關數據，對萬科企業的財務狀況形成總體認識。由萬科的財務數據可以發現，在2017年至2019年間，萬科企業的凈利潤、資產和負債都在不斷增長，2017年三者的增長幅度都接近于50%，但2018年和2019年增長幅度逐漸放緩，降為30%左右。由于房地產行業的特殊性，房產建設期的投入資本額非常高，所以比起對比單個指標的縱向增長額，我們更需要關注萬科企業的資本結構。

1.償債能力分析

償債能力是指企業能夠償還各種到期債務的能力。主要表示指標包括：流動比率、速動比率、資產負債率、股東權益比率及產權比率，分為短期償債能力和長期償債能力。

根據萬科企業2017年至2019年年度資產負債表以及利潤表的相關數據，編制公司的償債指標相關數據。流動比率2017年至2019年分別為1.20、1.15、1.13；速動比率2017年至2019年分別為0.50、0.49、0.43；資產負債率2017年至2019年分別為0.84、0.85、0.84；股東權益比率2017年至2019年分別為0.16、0.15、0.16；產權比率2017年至2019年分別為5.24、5.49、5.39。

從以上數據可以看出，萬科企業的流動比率過低，雖然企業處于房地產行業，投資額超高的特性將不可避免地導致負債率較高，但萬科的流動比率逐年下降，可以看出其流動資產很大一部分來自負債，導致流動負債難以得到其他資產的充足保證。萬科企業的速動比率卻只能達到一半，企業仍處于較大的短期償債風險中，但該指標自2017年有所增長，說明萬科企業的高償債風險有所改善。

萬科企業的資產負債率逐年上升，可以從一定程度反映出企業利用債權人資本進行經營的能力較強，但由于負債率不斷上升，萬科企業的長期償債能力也不斷下降。資產負債率的上升，必然伴隨著股東權益比率的下降，這都表明企業面臨的長期償債風險較大。

總結來說，無論從短期償債能力分析還是長期償債能力分析，萬科企業的債務比率都較高，所面臨的償債風險較大，企業應該注意資本結構，防止超過一定界限，導致企業資不抵債，難以翻身。

2.營運能力分析

營運能力反映了一個企業內部資金的周轉情況和資產的利用狀況。主要表示指標包括：存貨周轉率、流動資產周轉率。

由于需計算存貨和流動資產平均余額，所以根據2017年至2019年的資產負債表以及利潤表的相關數據，編制公司的營運指標相關數據。存貨周轉率2017年至2019年分別為：0.37、0.35、0.28；流動資產周轉率2017年至2019年分別為0.28、0.26、0.27。

以上兩個指標都能衡量企業的銷售能力和資金周轉能力，這兩個比率越高，企業的資金利用能力越強，管理水平越成熟。很明顯，萬科企業的存貨和流動資產周轉率都非常低，且存貨周轉率不斷下滑，但下滑幅度有所減少。根據資料顯示，中國2018年銷售額前20名的房地產企業平均存貨周轉率0.35，2017年銷售額其20名的房地產企業平均周轉率為0.41。由此可見，萬科企業的營運風險在行業處于偏中等的水平。

3.盈利能力分析

盈利能力能夠反映出企業獲取利潤的能力，無論是企業的債權人，還是所有者和管理者都十分關注企業的盈利能力。主要指標包括：資產凈利率、股東權益報酬率、銷售凈利率。

由于需計算資產和股東權益平均余額，所以根據2017年至2019年的資產負債表以及利潤表的相關數據，編制公司的盈利指標相關數據。資產凈利率2017年至2019年分別為：3.73%、3.66%、3.38%；股東權益報酬率2017年至2019年分別為、21.36%、23.34%、21.78%；銷售凈利率2017年至2019年分別為15.32%、16.55%、14.99%。

資產凈利率通常用于評價企業對股權投資的回報能力，2017年萬科企業資產凈利率上升了9%，說明銷售成本有所減少，企業風險也有所降低。但2018年下降了1%，且2019年持續降低了7%，說明萬科企業的資產盈利能力近兩年正在不斷下降。萬科企業的股東權益報酬率和銷售凈利率在2019年之前都呈現穩定增長模式，說明企業的盈利能力不斷提高，通過擴大銷售獲取報酬的能力也越來越強，但2019年兩個指標都有輕微下降，需要引起重視。因此，從盈利能力角度分析，萬科企業作為中國房地產企業龍頭企業，未來盈利前景可觀，風險有所降低。

4.發展能力分析

發展能力反映的是企業擴大規模的潛在能力，主要是計算資產、股東權益和利潤的增長，從而直觀判斷企業經營連續增長情況。主要表示指標包括：銷售增長率、凈利潤增長率、資產增長率和股東權益增長率。

由于需計算銷售收入、凈利潤等項目的增長情況，所以根據2017年至2019年的資產負債表以及利潤表的相關數據，編制公司的營運指標相關數據。銷售增長率2017年至2019年分別為：1.01%、22.55%、23.59%；凈利潤增長率2017年至2019年分別為31.25%、32.42%、11.89%；資產增長率2017年至2019年分別為40.29%、31.17%、13.17%；股東權益增長率2017年至2019年分別為15.46%、26.22%、14.84%。

從以上數據可以看出，萬科企業在2018年銷售收入猛增，凈利潤、資產和所有者權益雖整體呈上漲趨勢，但增長幅度卻遠低于銷售收入，并且萬科企業資產在2018年增長率下降，初步判斷是萬科企業在2018年大量資產得以出售，但同時成本也在不斷上漲，致使雖銷售收入大幅度上漲，但凈利潤上漲幅度基本不變。在2019年，萬科企業的銷售收入也保持高增長速度，但是凈利潤、資產、股東權益的增長速度低于銷售收入的增長速度。這種現象可能是由于大多數收入都用于分派股利，流入企業自身的較少。整體來說，萬科企業在2019年仍是銷售市場一片利好。

總體來說，萬科企業的負債在資產中所占比例越來越高，舉債投資風險不斷增大，企業償債能力較差，資產周轉率偏低，營運能力較差，與此同時萬科企業的成本費用率較高，使得凈利潤增長幅度在2017年和2018年基本不變。萬科企業應重點關注資本結構，增強自身銷售能力，縮短營業周期，提高資產利用率。

四、基于Z-score模型的財務風險分析

分析一個企業的財務風險往往是從該企業的市場數據和會計數據兩個角度入手。該方法在完善的資本市場中更加適合，因此在我國利用會計數據分析財務風險更加合適。

通過整理萬科企業公布的2017年至2019年相關年報數據，計算出萬科企業2017年至2019年的Z值分別為0.78、0.72、0.72。由以上計算的數據可得，萬科企業的Z值處于較低水平，意味著該企業財務風險較高，需要加以控制。下面對碧桂園的Z值進行計算，以此與萬科企業橫向對比。

通過碧桂園公布的2016年至2018年年報數據，計算出碧桂園2017年至2018年的Z值分別為1.73、1.63、1.62。碧桂園的Z值與萬科企業相比略高，說明企業的財務狀況相對健康，所面臨的財務風險也非常小，雖然2017年較2016年有小幅度的下降，但總體來說碧桂園的Z值處于平穩階段。而同處于同一行業的萬科企業Z值不僅小于1，連續三年都處于下降趨勢，需要對萬科企業財務風險進行深入分析。

將萬科企業與碧桂園Z值模型指標及值進行整理對比，可以發現萬科的五個指標幾乎均高于碧桂園，碧桂園的整體風險均小于萬科企業。碧桂園年報數據表明，碧桂園在這幾年內雖然面臨著一定的財務風險，但企業的經營狀況正常良好，經營異動較少，波動性較小，這是碧桂園Z值處在一個健康水平的重點原因。相反，萬科企業的債券投資在資產中占比過重，企業承擔了太多的對外債務，財務分析中的資產負債率也高達80%以上，存在太多預付房款也會導致企業的資產負債率過高。

總結來說，萬科企業的財務風險主要體現在資產缺少流動性以及資本結構不合理這兩個問題上。同時我們還需要考慮外部因素，即主要是房地產行業的市場情況。如國際主要經濟體的貨幣政策不再像以前那樣寬松；中央實行一系列政策來長期穩定房地產市場，導致房地產一定程度上失去炒作和投資價值。

五、對于萬科企業財務風險的應對建議

1.增加權益性籌資比重，優化資本結構

從財務分析和Z值結果來看，萬科企業的償債能力亮起了紅燈，也就是萬科企業的籌資比例并不合理，負債在資本中所占比重過多。由于房地產企業都需要巨額資金，通常企業都是通過金融機構借款和預收房款來滿足企業的資金周轉，因此企業的資產負債率都普遍非常高。但如今資本市場的籌資方式不再是單一的銀行借款方式，所以萬科企業應該積極拓寬籌資渠道，降低負債水平使得資產負債率維持在一個適當范圍，提高企業償債能力，從而吸引更多的投資者。萬科企業可以通過發行更多的票據、債券、引用外資等不同籌資方式以降低負債率，通過對不同資產進行組合，來調整企業的資本結構，降低企業財務風險。

2.保證資產質量，同時提高萬科企業資產的流動性

雖然房地產行業的資產負債率非常高是一個普遍存在的現象，但是通過提高資產的質量和變現能力在一定程度上可以提高萬科企業的償債能力。

首先，萬科企業應當加強存貨的日常管理，在生產過程中盡量減少原材料的庫存量、不必要的人工，不斷控制成本。大力加強對外銷售，采用多種銷售手段，吸引客戶，避免存貨積壓而占用大量資金，來直接影響企業的償債能力。其次，萬科企業應當加強對應收賬款的管理，評估客戶的信用，在賒銷時進行財務決策，充分比對應收賬款帶來的成本和收益，制定合理的信用政策和信用條件，加強監督，采用合理收賬政策，減少對企業資金流動的影響，還要防止信用政策過于嚴格，影響企業擴大收入。

六、結論

本文以萬科企業三年的年報數據作為研究樣本，對該企業四大財務能力進行分析，判斷出企業的財務風險，同時還運用了Z值模型對該企業進行財務預警。兩種分析方法得出的結論一致，即萬科企業整體盈利狀況可佳，銷售收入和利潤都非常可觀，但是該企業的負債率過高、資產流動性較低，導致萬科企業的整體財務風險非常高，Z值也遠低于恒大高新。可見，雖然該模型在國內企業的適用性還有待進一步研究，但從整體來看，對于企業財務風險點的研究還是非常有用的。

未來萬科企業應當注重有質量的發展，降低負債率，提高資產流動性，仍然保持現今城市聚焦發展策略，不斷進行產品創新。萬科企業的整體經營策略符合現代低碳、環保的要求，所以總的來說萬科企業未來的發展仍然值得我們期待。