房地產企業重組績效評價
——以中糧集團地產業務并購重組為例

曲 良

（北京每日優鮮電子商務有限公司，北京 100000）

一、并購雙方背景及并購過程

1.中糧地產背景

大悅城控股集團股份有限公司（證券代碼SZ000031，以下簡稱“大悅城控股”），前身為中糧地產（集團）股份有限公司（以下簡稱“中糧地產”，2019年3月公司名稱變更為“大悅城控股”）主營業務為住宅地產的開發經營，經營業務比較單一，中糧地產并購大悅城地產公司前，資產規模為百億級別，相較于保利、萬科、華潤等大型央企的資產規模偏小，屬于地產行業中游水平，受運營能力和業務相對單一所限，公司處于發展的瓶頸期。而2018年以前資產負債率處于同行業較高水平，2018年資產負債率在84%左右，負債比重過大，償債能力偏弱，高杠桿經營下伴隨較高的財務風險，對降低融資成本和拓寬融資渠道均有不利影響。

2.大悅城地產背景

大悅城地產有限公司（證券代碼0207.HK，以下簡稱“大悅城地產”），主營業務為商業綜合體、酒店、寫字樓等物業管理相關業務，商業綜合體主要集中在具有經濟競爭力城市的核心商圈內，其管理的大悅城品牌下經營的城市商業綜合體在中國商業地產領域處于領先地位并具有良好的口碑，大悅城城市綜合體以“年輕、時尚、潮流、品位”為品牌精神，以精細化運營形成差異化優勢，鞏固商業地產品牌引領者的行業優勢。從融資方面看，資產負債率在50%左右遠遠低于行業平均水平，具有較強的償債能力，信用評級為AAA，同時在港股上市，融資渠道較為豐富，由于信用良好融資成本平均低于4.5%，在商業地產行業中處于較低的水平。從運營能力方面看，大悅城品牌在商業地產行業具有領先優勢，具有強大的商業綜合體、酒店、寫字樓等物業運營能力，同時可以提供持續穩定的現金流。綜上，大悅城地產在融資、運營、品牌等多方面具有明顯優勢，中糧地產與之重組可以改善其融資成本高、資產負債結構不合理、業務相對單一等困境。

3.并購過程

中糧地產想要短期內快速提升資產規模、開展多元化業務、提升運營能力、改善資產負債結構、提升運營能力、擴大品牌影響力，通過并購重組的方式無疑是當下較為有效的方法，而大悅城地產的優勢可以補足中糧地產的短板。2018年年底，中糧集團將集團內兩個上市地產公司的優勢進行整合，中糧地產通過向中糧集團發行股份購買其持有的大悅城地產91億股普通股股份，獲取大悅城地產的64%股權，實現中糧集團旗下兩家房地產行業上市公司的資產整合。2019年3月，中糧地產變更公司工商注冊名稱為“大悅城控股集團股份有限公司”，標志著歷時一年多的并購重組的完成。本次項目是中國資本市場首例公告A股上市公司跨境換股收購紅籌公司控股權并保持其上市地位的重大資產重組，也是近幾年來房地產行業規模最大的央企重大資產重組項目，重組規模達到144億元。

二、同一控制下并購績效分析

房地產行業具有資金密集型，高杠桿經營的特點，且近幾年房貸政策一直處于收緊狀態，房貸利率掛鉤LPR改革，地方專項債資金使用更加強調金融監管、用途管控、預期引導，從而確保資金流向、房貸利率變化符合調控方向。在國家房貸收緊政策影響下，中糧地產與大悅城地產成功重組后將集團地產板塊內部資源進行整合，形成規模化效應抵抗市場波動和政策風險，重組后大悅城控股的資產、業務和財務等發生了重要的變化，本文將對同一控制下中糧集團兩個地產公司并購重組前后的績效進行分析和評價。

1.市場規模效應

大悅城地產和中糧地產是中糧集團下兩大地產企業，獨立上市于港股和A股兩個交易板塊，二者處于地產行業的中游，資產規模均為百億級別，相較于保利、萬科、華潤等大型央企的資產規模偏小，因為中糧地產主要以住宅開發為主，業務模式較為單一，而大悅城地產主要以商業地產開發為主，中糧地產并購大悅城地產后，剛好補足了中糧地產業務偏單一和資產規模偏小的短板，根據公布的年報數據，2019年年初因同一控制下企業合并使總資產規模由調整前911億元大幅提升至1606億元，2019年年底，總資產規模達到1842億元，躋身房地產行業內千億資產級別，重組后借助“大悅城”品牌優勢加快了拿地速度進行規模擴張，提升了房地產市場占有率；同時并購后，大悅城地產成為中糧集團下融合商業地產和住宅地產一體化的全業態地產公司，打通了港股和A股融資渠道，通過增強業態、融資渠道、品牌文化等方面，擴大大悅城控股在房地產市場影響力。

2.經營協同效應

（1）成長能力

中糧地產收購大悅城地產后，成為了以商業地產、住宅地產和產業地產為核心的板塊，涵蓋酒店、長租公寓、旅游地產等創新業態的全產業地產開發公司，一方面通過自建的商業綜合體及相關配套帶動周邊住宅人口消費力和就業人口提升，另一方面通過寫字樓、住宅等開發運營后的聚集效應帶動周邊商業地產的發展，中糧地產多業態經營結合大悅城帶來的品牌效應，通過提升銷售單價和成交量，來提升地產項目的營業收入總額。2019年全國房地產總成交額較2018年上升不到4%，而根據大悅城控股公布的年報數據，2019年實現營業收入338億元，較2018年同期增長52%，營業收入增幅遠高于房地產行業平均水平，主要由于部分商品房完成開發到完成銷售階段，符合確認營業收入標準，以及與大悅城地產重組后，大悅城新增商業地產帶來租金收入大幅提升所致。大悅城控股重組后，通過兩個上市公司整合優勢、優化平臺資源配置、打造品牌等方式，讓商業、住宅等多重業態相互促進相互提升，形成有機的整體，激發各業務板塊的發展潛力，從而帶動公司業務持續增長。

（2）盈利能力

①銷售毛利率，指毛利與銷售收入的百分比，其中，毛利指銷售收入和與銷售收入對應的銷售成本之間差額，銷售毛利率是反映企業經營業務的盈利能力指標。從短期來看，大悅城控股在收購重組前后，銷售毛利率由40%以上較高水平下滑至36%左右。從公司年報披露的數據進一步分析，商品房銷售業務占全部業務比重近80%左右，相比同期上升65%左右，而商品房銷售毛利率在38%左右，毛利率相對低的商品房銷售業務在2019年上漲比例較快；而投資物業業務及相關服務占全部業務比重僅為15%，相比同期僅上升17%左右，雖然投資物業業務銷售毛利率較高但占全部業務比重偏低，對整體銷售毛利貢獻偏低，導致大悅城控股2019年整體銷售毛利率較同期下降，銷售毛利率沒有隨著營業收入規模同比例增加。大悅城控股需要加大提升獲利較高的投資物業相關業務比重，同時提升商品房銷售價格、降低開發成本從而提升商品房銷售業務的毛利率。

②從長期來看，大悅城控股結合“中糧”和“大悅城”品牌優勢，充分挖掘區域價值、地塊價值與產業價值，在競爭激烈的土地市場中，商住結合的拿地模式大大提升了獲取優質地塊的競爭力，有助于以相對價格偏低的成本拿到優質的地塊，盤活內外部資源，落實片區開發與產業整合能力，將住宅和商業地產共同開發可以降低綜合開發成本。土地成本和開發成本是房地產公司營業成本主要構成，本次并購后帶來的經營協同效應可以有效降低營業成本。根據公布的年報披露信息，2019年大悅城控股實現了拿地質與量的雙重提升，優化投資節奏以較低的價格獲取優質的土地資源。2019年新拓展的7個城市（累計發展到了32個城市）獲取了22個地產項目，新增優質土地面積約500萬平方米，這些土地聚焦市場基本面好、人口導入強、產業基礎好的二三線城市，新增土地儲備質量和規模都較合并重組前中糧地產地塊情況上了個臺階，為后續高質量發展打下良好基礎。而新增土地成本平均每平方米為5525元，較2018年拿地土地成本下降35%左右，大悅城控股借助重組后的品牌優勢和市場影響力大幅降低拿地成本，有利于住宅和商業地產后續開發成本的控制，由于房地產開發銷售周期較長，短期內這些優勢無法在財務數據上體現，當這些相對低價高質的土地進入銷售階段，將會大幅提升大悅城控股的盈利能力。

3.財務協同效應

（1）償債能力

資產負債率，以衡量企業利用債權人提供資金進行經營活動的能力，以及反映債權人發放貸款的安全程度的指標，通過將企業的負債總額與資產總額相比較得出，反映在企業全部資產中屬于負債比率，該指標是評價公司負債水平的綜合指標。房地產行業是具有項目開發周期長、拿地和施工建設期需要大量籌備資金、銷售回款慢等特點的周期性行業，現階段房地產公司普遍都是資金緊張高杠桿下進行經營。在并購重組前中糧地產的資產負債率基本在85%左右，在地產行業處于較高水平。而大悅城地產資產負債率為51%左右，資產負債結構合理，重組后通過大悅城資產的并入明顯改善了企業的資產負債結構，2019年大悅城控股的資產負債率降到了76%左右，提高了大悅城控股整體的償債能力，但資產負債率指標仍處于較高水平。

（2）融資能力

大悅城控股充分利用港股和A股兩地的融資優勢，提升市場影響力增強融資能力。2019年披露的年報顯示，股權融資方面，2019年年底大悅城控股完成非公開發行股份募集資金24億元，是自2018年以來在A股上市房地產公司中唯一一個股權融資成功足額發行的公司。引入持股比例超過5%以上的險資背景的太平人壽，進一步優化了公司資本結構。債權融資方面，其子公司大悅城地產8億美元低利息的貸款，中糧地產同年發行24億元債券，2019年年底獲得發行30億元債券額度和40億元中期票據額度。重組并購后，大悅城控股融資成本進一步降低，2019年平均融資成本在5%左右，處于房地產行業較低水平，債務結構也更加合理，信用評級和抗風險能力進一步提升，并購重組后公司多家機構將長期信用等級由AA+上調為最高等級AAA，且評級維持穩定。從融資渠道、融資效率和融資成本多方面來看，大悅城控股在資金緊缺的房地產行業中均具有較強的融資能力。

（3）資金利用率

并購前，中糧地產定位于高端住宅開發，前期儲備地塊付出成本較高，而開發周期銷售回款較為緩慢，市場開拓速度直接影響整體資金回款速度。而大悅城地產主營的商業綜合體開發開發周期偏長，依靠租金物業提升的資金進行滾動來擴張業務。并購交易后，中糧集團可以整體調配地產板塊內的資源，加速住宅業務的回款和商業地產的資金沉淀，不僅利于商業地產規模的擴張，還可以合理有效控制成本費用，改善資金使用效率。

三、重組效果

中糧集團下兩大上市地產公司歷時一年多的并購重組方案于2018年12月獲得證監會無條件通過，這次資產重組是中糧集團國有控股公司改革的重要實踐，本次項目是中國資本市場首例公告A股上市公司跨境換股收購紅籌公司控股權并保持其上市地位的重大資產重組。并購重組后，大悅城控股步入了千億資產規模的梯隊中，完善戰略布局，成為中糧集團下融合商業地產與住宅地產一體化的全業態房地產公司，通過住宅和商業板塊的優勢互補，形成“持有+銷售”“產品+服務”雙輪雙核，充分發揮資源間的協同作用，通過開發物業項目的高周轉提升資金使用效率，通過品牌和多元化業態提升企業競爭力，進而降低拿地成本、提升融資能力和償債能力。通過商業、住宅等多重業態相互促進相互提升，形成有機的整體，擴大品牌影響力持續創造價值。

四、重組后的建議

1.注重資源有效配置，實現管理協同效應

大悅城控股在重組后，進行精細化運營管理需要各部門人員的協作，而重組后大悅城地產的部分高管職位和董事由原中糧地產管理人員進行兼任，其在日常管理中和關鍵性決策中有決策權。中糧地產管理團隊在重組后股東大會擁有投票權，對公司享有戰略決策和管控權利。重組后的人事管理雖然短期內相對穩定可以減少管理人員崗位變動，但會增加事務審批流程時間進而降低日常決策效率，中糧地產原管理人員處理商業地產相關業務也需要學習和適應，無形中增大了工作難度。這需要對不同業務領域管理人員進行專業化培訓，提升專業能力，優化人員配置，選拔適合的管理人員在適當的崗位發揮更大的作用，同時要制定合理的績效制度激發員工工作積極性，使公司向更穩定長遠發展。

從盈利性來看，2019年商業地產業務增幅遠遠小于商品房銷售業務，導致大悅城控股2019年整體銷售毛利率較同期下降，銷售毛利率沒有隨著營業收入提升同比例增加。大悅城控股后續需要合理調配集團資源均衡多元化業務間發展，促進貢獻高毛利的商業地產業務的發展進而提升公司盈利指標，同時對原有商品住宅銷售業務，力求降低拿地成本和開發成本，從而提升商品住宅銷售毛利率，獲取持續穩定的盈利能力，才能在競爭激烈的市場環境中保持領先優勢。

2.進一步降低資產負債率，抵抗風險

在國家去杠桿政策的引導下，進一步降低資產負債率等償債指標，降低償債風險刻不容緩。債務比重的降低可以通過加快竣工速度、提高存貨周轉速度、加大促銷力度提升商品房銷售回款率、控制拿地力度、多元業務進行拆分、積極拓展無息杠桿等融資渠道、調整債務期限結構等方式進行優化。這些方式可以短期內調整資產負債結構，保障充足的現金流將負債率控制在合理水平，但是在一定程度上也使大悅城控股的多元化規模化發展速度變緩。

3.精細化運營管理，打造核心競爭力

大悅城控股緊跟地產行業發展趨勢，推進運營體系建設，從節點管理向一體化管理轉變，提高地產項目的資金運轉效率和項目盈利能力，促進各個部門協同經營，實現精細化運營管理，促進運營效率提升。運營體系建立為資金有效運轉提供有力保障，形成快速高效的地產項目開發能力，加速公司業務實現高質量發展效率。

五、結語

從長期來看，大悅城控股只有繼續提升精細化運營能力，拓展多元化業務，充分發揮資源配置優勢，打造核心競爭力，才能應對激烈競爭的市場環境和政策風險，從而獲取持續而穩定的收益。后續集中供地政策的出臺，對各個房地產企業各部門自身及各部門間協同效率提出了新的挑戰，綜合運營能力強的公司，在短時間內作出正確決策概率更高，決策風險相對偏低。土地集中供出會使優質項目競爭更加激烈，而具有品牌影響力、產品創造力的公司將占據優勢。