股權再融資理論淺析及政策建議

曹俊臺

（天津航海儀器研究所，天津 300131）

一、配股、增發與可轉換公司債券的定義和特點

1.定義

（1）配股（rights offering），是上司公司根據企業的融資需求，按照原有股份的一定比例對原有股東再次發行股票的籌資行為，能夠在實現企業資本和股本的雙重擴張的同時，改善企業資本結構，降低企業資本成本和財務風險。

（2）增發（secondary public offering），是上市公司以原有股本為基礎，再次通過證券交易市場向社會投資者公開發行股票進而增加資本、籌集資金的行為。增發有利于引進高質量的投資者，促進股東的多元化發展，能夠極大地提高上市公司每股凈值。

（3）可轉換公司債券（convertible securities），是指上市公司依據法定程序發行，在一定期間內依據預定條件可以轉換成普通股票的固定收益證券。在債券未轉股前，企業需要按照票面利率定期支付一度利息給債券持有人，此時的可轉債相當于企業負債，債券持有人轉換成普通股后，上市公司發行新股替換這些債券。

2.三種融資方式的特點

（1）配股的發行對象為原有股東，與其他兩種再融資方式相比融資規模較小，但是其對企業控制權的稀釋作用也最小，企業的經營利潤分配對象不變，只是內部之間的比例會有所調整。

（2）與配股相比，增發是一種更符合市場化原則的再融資方式，發行對象既包括原有股東又包括新增投資者，對于具有良好的發展前景但營運資金相對匱乏的企業，增發是不錯的選擇。同時增發對于上市公司的股權結構有較大的改善作用，優秀機構投資者的引入更是對公司治理情況的優化具有一定的幫助。但增發新股在三種融資方式中對企業控制權的稀釋作用也最大，原有股東要謹慎考慮控制權問題。

（3）可轉換債券是一種較具發展潛力的融資方式，因其較低的發行成本和對控制權稀釋作用的相對溫和，逐漸成為眾多上市公司再融資的首選。可轉債具有股權與債權的雙重性質，在股票價格低迷時，企業不容易在資本市場通過配股或增發的方式籌集到足夠資金，而可轉債的發行解決了這一難題，不僅可以通過固定收益吸引投資者，而且在股市不斷看漲的情況下，設定合理的轉股價格，相當于在理想的價位發行了新股。從本質上講，可轉換債券是在發行債券的基礎上，附加了一份股票期權，并賦予債券持有人在約定條件下將持有的債券轉換成股票的權力。

二、建立合理的資本結構

著名經濟學家莫迪格里安尼和米勒共同提出MM理論認為，在完善的資本市場中，不同融資方式的選擇與企業價值無關，企業無須考慮融資決策，即融資無效率。但是，由于在現實市場中交易成本不容忽視，MM理論假設的前提條件在現實中并不存在，不同的融資決策影響著市場職能的發揮和企業的生存發展。下面將從債務比例和股權結構兩個方面討論資本結構的構建問題。

1.確定合理的債務融資比例

與股權融資相比債務融資具有低融資成本、高財務杠桿和稅盾效應等特點，但是對于一般企業，特別是中小企業來說相關審批手續和限制性條款過于繁瑣，極大地限制了其債務融資能力。我國上市公司普遍存在股權再融資的偏好，債務融資模式的不斷發展和完善對其也會有一定的糾正作用。上市公司需要逐步建立企業債券的保險機制，在法規范圍內開發債券產品，在宏觀制度環境和微觀機制上力爭降低企業債券成本，選擇合理的債務融資方式和規模，避免盲目擴張和資金使用低效等問題。同時，上市公司要綜合考慮財務風險、財務杠桿確定負債比例，制定符合戰略目標的融資方案，在風險可控的情況下實現公司價值最大化。

2.確定合理的股權結構

伴隨企業規模不斷壯大，不可避免導致經營權與所有權的分離，企業的經營權會不同程度地讓渡給職業經理人，但“代理理論”表明職業經理人無法像企業股東一樣謹慎勤勉，股東勢必采取相應的制衡和監督措施，以維護其自身利益，股權約束的含義由此產生。股權過度的集中或分散都有損于企業價值最大化的實現。股權若過度集中，容易導致控股股東權利過大，如果大股東濫用手中控制權，將會損害中小股東利益，公司獨立性無法得到保障，法人地位形同虛設，中小股民只能通過“用腳投票”的方式表達不滿。而股權過度分散，又會出現搭便車現象，每個股東都將提升企業價值的重任寄托于其他股東，無法形成對內部控制人行為的有效約束，可能導致全體股東利益受損。因此，建立在股權相對分散基礎上的相對集中或控股才是上市公司應努力實現的最佳資本結構。

三、選擇適當的發行時機與發行條款

如何理性地選擇再融資的時機與條款，對上市公司再融資效率、效果具有極大的影響，以可轉債為例，筆者認為可以在以下方面進行妥善安排。

1.選擇有利的發行時機

發行時機的選擇對于風險控制具有極其重要的影響。理論界認為在非有效市場中，融資機會窗口一直存在，理性管理者通常能夠抓住由于投資者非理性所產生的市場時機進行相關的股權再融資決策，以實現企業價值的最大化。而我國資本市場因處于初步發展階段，市場體制尚不健全，發行時機的選擇不僅要考慮股價，還要研究預測金融監管政策的調整與變化，時機選擇更加困難。

通常在股市高漲的時候，發行新股的上市公司較多。這是因為，股市高漲時股價偏高，新股溢價比股市低迷時有較大的漲幅，上市公司在一定的新股額度內可以籌集到更多的資金。而此時二級市場交易活躍，投資者認購新股的積極性較高，上市公司可以在較短的時間內快速籌集所需資金。而可轉換債券的發行與新股發行稍有不同，可轉債的發行時機以宏觀經濟開始緩慢復蘇，股價從谷底開始回升，股市逐步從熊市向牛市開始轉換，市場利率水平與牛市時相比較低，股票在資本市場中的表現較好時為佳。此時投資者信心正在逐步恢復，對市場前景比較樂觀，可轉換債券因為與股票價格聯系緊密，也會因股票價格上漲的預期而受到投資者的偏愛，這對于可轉債的成功發行具有極大的促進作用。

2.合理設計發行條款

股票價格具有較大的不確定性，受到多種因素的制約和影響，管理層無法控制企業股價波動情況，但可轉換債券發行條款的設計卻掌握在企業管理層手中。可轉換公司債券的靈魂便是其發行條款，在很大程度上決定了可轉債券發行的效率和效果。合理設計可轉債的票面利率、轉換價格、贖回和回售條款等內容，不僅使企業在資本市場中能夠吸引到足夠投資者、募集充裕資金及實現既定籌資目標，還會為后期轉股的成功進行奠定堅實基礎，實現企業最佳經濟效益。

（1）合理確定票面利率。票面利率的確定要以發行可轉債時的市場利率為基準，通過合理設定可轉債發行人及其他利害關系人的利益關系，在相關法律法規的約束下，使可轉換債券的風險應與收益達到一個相對平衡。過高的票面利率，會使公司承擔較高的融資成本，從而有損企業價值；而過低的票面利率不利于吸引投資者進行投資，從而導致可轉換債款發行的失敗。

（2）合理確定及調整轉換價格。確定轉股價格兼具靈活性和復雜性的特點，是整個融資活動成功與否的關鍵。可轉換債券能否轉股，主要取決于市場的預期，未來股票價格與轉股價格之間的差額決定著投資者收益與企業利益，而未來股票價格受多方因素的共同影響，具有很大的不確定性，因此合理設計轉股價格便顯得至關重要。一般來說，可轉換債券的轉化價格設計的偏低，一方面容易吸引到足量的投資者，另一方面減低公司財務風險，但是，過低的轉股價格，不僅會導致公司融資量過少，而且也會有損于原有股東的權益。因此，采取可轉債方式融資的前提條件是轉股價格的設計應盡可能建立在可轉換債券發行方和投資者“雙贏”的基礎上，均衡雙方利益，達到雙方利益最大化。

（3）合理設計贖回和回售條款。贖回條款和回售條款的存在，極大地保證了發行人和投資者雙方的正當利益，確保發行人或投資者的損失可控。贖回條款有利于發行人，發行人可根據約定的條款和價格，在可轉換債券尚未到期時從持有人手中將其提前贖回。可轉換債券的發行人一般約定在股價達到或超過轉股價格某一幅度時可以選擇贖回，股價和轉股價格過大的差距將會促使可轉換債券持有人進行轉股，而對于原有股東的利益必將造成損害，贖回條款的存在能夠有效避免此類事情發生。回售條款則利于保護投資者，約定當股票價格達到或低于轉換價格某一幅度時，可轉債的投資者有權提出回售。回售條款有助于投資者鎖定最小損失，增加債券的流動性，也有利于維持投資者參與的積極性。

四、建立大股東保護機制

企業在股權社會化或通過IPO成功上市后，在引入外部資本的同時，創始人或實際控制人勢必會與眾多的利益相關者分享公司的控制權。在面對重大決策時，大股東經常受到職業經理人或其他權重股東的影響和掣肘，如何降低對職業經理人和機構投資者分權的顧慮，如何在謀求企業價值最大化的同時，兼顧個人正當權益，成為我國眾多上市公司創始人亟需解決的問題。對此，筆者認提出以下幾點完善和改進方向。

1.加快建立以契約制度為基礎的現代企業管理模式

在現代企業框架下，職業經理人的引進勢在必行，這是社會分工協作的必然結果。但企業一定要強調規則，在個人財產神圣不可侵犯的理念下，防止董事會權力濫用而損害企業價值。多國公司法都明確規定，凡是涉及股東權利的重大決策股東會一般都會保留最終決定權力，董事會不能私自作出有損于大股東的決策，這在一定程度上保護了創始股東的權益。

2.充分發揮獨立董事的作用

在我國，獨立董事制度備受推崇，但是該制度的引進卻沒有發揮預期的效果，究其原因，有制度自身的缺陷問題，同時也受到眾多現實因素的制約。因此，我國應盡快完善相關規章制度，進一步規范獨立董事的來源，改革獨立董事的遴選制度，建立獨立董事的保護及激勵措施，充分發揮獨立董事在監督管理層決策方面具有極其重要的作用。

3.保護創始人的經營理念和控制權

在上市成功后，創始人或實際控制人如何保持自己的經營理念和控制權，如何防止職業經理人侵害行為的發生，也是確保成功融資要重點解決的問題。在此筆者討論以下三種方式。

（1）推行同股不同權制度。通過發行多種股票，并賦予其不同的投票權，創始人或實際控制人可以實現在只持有較少的股份的情況下牢牢掌握企業的控制權。通常的做法是企業發行兩種不同的股票（AB股），在將A種股票具有的投票權有計劃縮小的同時，將B種股票所具有的投票權擴大，企業創始人在持有適量的B種股票的情況下即可以獲得相對安全的決策權。

（2）交叉持股。上市公司最終控制人為了獲取杠桿以小博大的效果，組建多家企業，并通過其相互持股形成企業集團，獲得遠大于其所持股份的公司控制權。

（3）金字塔式控股。金字塔的頂端是最終控制人，由其實現對第一層級公司的控制，第一級公司將控股第二層級公司，以此類推，只要上一層級公司對下一層級公司的持股比例超過50%，就形成對下層級公司的絕對控制，控制權以級數形式不斷放大。

4.引進創始人保護條款

在風險投資協議中加入創始人保護條款，賦予創始人一票否決的權力。創始人保護條款對于職業經理人的越位行為和惡意收購行為均能產生有效的遏制，對企業創始人權益的保護效果十分明顯。

五、謹慎引入其他股權再融資方式

發達國家寬松的融資環境、豐富的融資工具為企業根據需要靈活調整融資結構提供了必要的前提。世界主要證券市場上，上市公司股權再融資的方式主要有分拆（spin off）、配售（placing）、增加發行（SPO）、供股發行（rights offer）、可轉換債券（convertible securities）、公司債券（debenture）和認股權證（warrant）七種方式。同時，在以上七種基本方式上又派生出多種衍生方式和金融工具，這給予投資者更多選擇的空間，并且相關的法規對于投資者利益的保護，更是使其資本市場得到長足的發展。

與國外豐富的融資方式和工具相比，我國融資渠道狹窄、融資工具單一、融資數量有限，無論從規模還是在再融資手段上都有很大的發展空間。我國資本市場以開放的心態謹慎的方式引進其他股權再融資方式成為必然選擇。

如何安全有效地推進基礎性融資工具的發展是我國金融創新的關鍵。可以逐步加大對可轉換公司債券發展支持力度，放寬可轉換公司債券的發行條件，豐富可轉換公司債券的發行主體，發展信托產品，發展企業并購基金，實現國有企業間的金融互助。對于特定上市公司，認股權證的發行也是一條行之有效的途徑，增加所發行證券賣點，提供多類交易品種。但在金融創新的過程中我們要保持應有的冷靜和理性，結合我國資本市場的特殊環境，再融資方式的選擇一定要非常慎重。金融產品的價格與利率緊密相關，而我國暫時無法實現利率的自由化與市場化，國際上已經成熟的融資方式可能無法達到預期作用，并可能對我國經濟的穩定帶來消極影響。

六、選擇合格的機構投資者

在上市公司股權結構中，機構投資者持股比例在逐年上升，其作為管理層監督者作用也越發凸顯，其作為一種有效的內部監督體制引起了眾多學者的極大興趣。機構投資者順利完成由“用腳投票”的消極股東向積極參與公司治理的積極股東的轉變，出于維護自身利益的目的，機構投資者會通過股東建議的方式參與到公司治理之中，這些建議的內容包括董事會的構成、管理層的激勵計劃及股利分配政策等。相關研究也表明，在機構投資者完成積極股東身份的轉變后，企業在治理結構及戰略決策的合理性都有所改進。隨著投資機構在資本市場中的作用不斷凸顯，其對公司的有效監督會進一步提升公司的治理水平，有效地減低公司的代理成本，約束職業經理人的不正當行為，從而提升公司價值。

雖然在目前階段，我國資本市場中“交易傾向”取代“價值傾向”成為眾多投資機構的首選，但筆者認為，隨著金融改革的深化與機構經營理念的成熟，機構投資者的決策依據會逐步由賺取交易差價回歸到持續的價值提升。為了更好地使機構投資者在我國資本市場發揮應有作用，相關監管部門需要加強金融市場管理能力提升，加快法制建設。

1.逐步放寬限制投資機構發揮作用的法律法規

我國資本市場部分法規早已無法滿足經濟發展的新需求，但是由于種種原因仍未得到有效修正，這無疑會降低機構投資者參與公司治理的積極性。因此，應進一步放寬機構投資者持有上市公司流通股比例的限制，降低機構投資者參與公司治理的成本。此外，適當放寬機構投資者的投資范圍，創造一個更加公平的競爭環境，促使投資機構有意愿提升自身的專業化程度進而獲得市場的認可，鼓勵其作出更加理性的決策。

2.加強對機構投資者的監管力度

機構投資者并不是天然的上市公司的治理者，存在過渡追求自身利益而做出損害公司價值行為的驅動力。因此在大力發展機構投資者的同時，必須加強監督和控制，建立和完善相應的法律、法規，提高機構投資者的違約、違法成本，使機構投資者更加合理和謹慎地使用其被賦予的權利，發揮應有的作用效力。