關于上市公司投資并購相關問題的研究
——以DL集團為例

胡 婷

（中國地利集團，廣東 深圳 518019）

隨著政府對并購方面的稅務、資金政策支持，國內的并購市場日趨活躍。越來越多的企業集團希望通過并購的方式來發展新興產業，充分挖掘藍海空間[1]。但要知道任何事情的開展，并非都是一帆風順的，上市公司投資并購也是如此，在并購過程中可能面臨種種問題，導致并購前的美好愿景不能如期實現。為避免投資并購活動的失敗，本文以DL集團的創新業務為例，詳盡地闡述了在整個投資并購過程中需要關注的重點問題。

一、投資并購的前期籌備（制勝關鍵）

企業在決定投資或并購一家企業，需要思考哪些問題？面對市場上紛繁眾多的并購機會，如何去冗存真，剔除那些看上去很有潛力，實際上并不能帶來長期收益的項目？如何挖掘真正能夠帶來理想投資回報的項目？并購對象選擇關鍵看哪些要素？

作為一家在港交所上市近十幾年的大型企業集團，DL的傳統業務是農批市場。隨著行業競爭的不斷加劇，加上2020上半年新冠疫情的影響，DL集團的業務和盈利受到很大的沖擊，急需拓展創新業務，開拓新的業務來源，圍繞傳統業務展開，形成多元化企業集團[2]。為此，DL在2021年度業務規劃會議上，明確地提出了要把輕資產輸出（主要是輸出管理團隊和管理經驗）、收購兼并優秀的同行業公司，通過股權投資控股、參股各地區的子公司、合營以及聯營企業等形式作為公司未來發展戰略的目標，并描繪了清晰的企業愿景及藍圖。

鑒于此，DL投資團隊經過謹慎嚴格的篩選，結合公司的戰略定位，選取了多家上下游行業的公司，作為投資標的?；驹瓌t是符合公司成為農產品流通行業的領導者，構建DL集團生鮮新流通服務體系的宗旨。

在選擇投資標的上，DL主要圍繞以下幾個方面展開：一是通過參股、并購其他地域的中型農批市場，拓寬集團業務區域覆蓋范圍和規模，并以輸出管理經驗的輕資產模式運營；二是收購生鮮行業上游供應鏈企業，掌握產地資源，通過集采集配，形成規模化經濟效應，減少中間環節，降低流通成本；三是開展對外股權投資，針對以農批市場商戶、下游生鮮超市、零售終端、網上商城為主要客戶的軟件企業或提供供應鏈金融服務為主的金融科技型企業。

1.案例一 湖南蒙湘農牧發展有限公司

（1）投資并購背景：農產品流通體系由“集散”轉向“集約”的時機日趨成熟。為此，DL集團成立了供應鏈生態部，目的是整合集團現有批發市場業務，探索如何往兩端延深，進而重構流通鏈條，把控核心資源，筑牢護城河，打出新流通體系的“中國模式”。

（2）為什么要選擇湖南蒙湘農牧？蒙湘從前端牧養到中端屠宰加工到后端銷售配送一站式服務，形成完整的產業鏈，成本具有優勢。該公司經營狀況良好、社會關系好、經營基礎扎實、市場渠道完善，客戶結構與“共享中心”客戶類型高度一致，都是服務配送公司、大型商超、學校和電商平臺等次終端，是DL在長沙構建區域供應鏈的首選目標。

（3）盡職調查時發現的問題：公司目前是小規模納稅人，財務相當不規范，收入很多沒有確認，核算體系不健全，管理團隊參差不齊全，租賃合同存在產權爭議，融資能力弱，資金存在較大的缺口，未來業務發展情況難以預測，等等?？蛻粢灾行⌒蜕坛蛯W校為主，應收賬款的回收率低，存在一定的履約風險[3]。在這種情況下，項目組無法用現金流量折現的估值模型對目標公司作出合理估算和判斷，新公司存在較大的運營風險，資產估值存在較大分歧。

（4）并購方式。經過多次研究和討論，項目組提出了按照三種方式對蒙湘農牧合作，集團占股51%，蒙湘49%。方式一：按照2倍～5倍的營業額溢價增資擴股，并成立新公司。方式二：共同注資，成立新公司，將現有業務導入到新公司。方式三：按凈資產入股加三年讓利，成立新公司。從蒙湘目前的六大板塊業務中選擇集團所需要的板塊，按照凈資產增資擴股，合作前三年按總投資收取年化6%的固定回報，超過固定回報的利潤作為獎勵歸屬合伙人，不足固定回報時由合伙人以現金補回，保證集團最低6%的分紅。三年后同股同權。合作期間由集團為合資公司提供供應鏈金融支持，6%的年利率。比較了三種方式的優劣勢和關鍵控制點之后，項目組認為第三種方式最合適，也風險最可控。

2.案例二 浙江康明泰克科技股份有限公司

（1）目標公司情況?？点懱┛丝萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“康銘泰克”）成立于2011年9月20日，由四名合伙人共同出資設立，前身為寧波康銘泰克信息科技有限公司，實際控制人持股比例37.2%。康銘泰克的主要經營范圍：①計算機信息系統及軟件的設計、開發與服務；②信息技術應用服務及技術解決方案及管理外包服務；③企業管理咨詢與信息化咨詢服務；④計算機及網絡系統集成與管理外包服務；⑤計算機系統軟硬件維護和修理；⑥通訊設備、光電系統研發；⑦計算機、軟件及輔助設備批發零售[4]。

（2）財務盡職調查主要范圍和重點關注事項。項目組在財務盡調過程中，對康明泰克的業務拓展模式、盈利預測、過往財務報表、關聯方交易、對外投資以及債權債務等情況做了全面細致、深入的調查和了解，通過詢問、商務會議、非正式溝通等多種方式，綜合考量康銘泰克作為一家具有較大市場潛力的SAAS軟件企業，從財務投資和戰略意義兩個維度評價該項并購對于公司未來發展的作用。

在盡調過程中，我們收集了康銘泰克工商注冊及變更信息、所有對外投資子公司的股權賬面信息、銀行賬戶及其流水、公司當年度重大銷售合同、前十大客戶的應收賬款信息、最近一年的財務報表以及子公司科目余額表、董事會決議以及股東會決議、未來三年的盈利預測和基本假設說明等所有資料。

根據上述資料，我們綜合分析了康銘泰克的運營目標：構建產地端到城市端的農產品流通供應鏈服務平臺，為平臺用戶提供精準需求匹配、標準化能力提升、供應鏈高效運營、倉儲、冷鏈配套支撐以及供應鏈金融賦能等一系列供應鏈服務，實現線上交易平臺化、線下交割，服務標準化；拓展供應鏈服務平臺業務模式，構建產地貨主及銷地批市商戶在線交易協作平臺；產地貨主端拓客，如線上引流、批市存量貨主轉化、行業合作伙伴（農資、農服類企業）資源合作轉化；批市商戶端拓客，如市場地推、線上引流、老客戶轉介紹；城市大B采購商拓客，如SaaS服務客戶轉化、地推團隊定向拓展、平臺開放接口引流[5]。盈利模式：分析未來三年的主要收入來源結構和預測，包括SAAS服務收入、SAAS業務增值服務收入（移動支付分潤、短信、硬件設備銷售等）、平臺入駐收入和交易服務傭金、供應鏈金融服務收入、供應鏈平臺交易配套服務收入和新增業務收入（行業大數據挖掘與數據服務）等。它的主打產品包括智店系列、速店系列、麥菜農貿系列、智慧農批系列、易賣貨系列、貨管家、合家歡系列，并將其應用于DL現有的農批商戶客戶、生鮮超市下游渠道，進行資源整合和產生協同的效應。

為了更好地占據談判過程中的主動權，項目組和康銘泰克進行了多輪的探討和辯論，就企業的估值的問題，做了深入和反復的溝通。由于軟件企業基本上屬于輕資產運營的模式，賬面凈資產非常少，那么選擇營業收入溢價的方式作為入股的依據則顯得更為合理，估值的重點和爭議就在于如何確定未來三年到五年的營收預測和現金流預測。

二、中期整合（賦能關鍵）

在湖南蒙湘農牧的案例中，DL對新公司的整合和管控，主要包括運營管控（派駐副總經理一名，招聘部分崗位人員），整合蒙湘及其后續并購的公司渠道資源，打造共享中心模板，借助信息系統管控進銷存，團隊管理支持日常運營及業務發展。財務管控，包括統一使用財務系統軟件、派遣財務人員管理財務、通過OA系統設置財務審批權限、通過收益保底管控投資風險。供應鏈生態部負責項目推進落地及日常運營管理，同時嚴格按照立項報告要求，對合資公司進行業務管理與全流程風控，并快速與合作團隊在經營理念、管理方式、流程執行、風險控制等方面進行磨合，盡早實現戰略投資目標[6]。

在康銘泰克的案例中，DL集團在最終的投決會會議上，陳述了該項目對DL的戰略意義：第一，參與SAAS服務行業增長的紅利。農業與生鮮SAAS服務行業正在快速增長。無論是從政治經濟的角度，還是從社會技術角度，農業與生鮮行業正在經歷向數據化、科技化、線上化發展的路徑。SAAS服務作為一項基礎設施，必然在后疫情時代的需求催化作用下，迎來更加快速的發展機遇期。集團所布局的賽道，有助于在第一時間享受農業和生鮮SAAS服務行業本身增長所帶來的巨大紅利。第二，借助于客戶關系拓展供應鏈業務。農業與生鮮SAAS服務的主要客群（農貿市場、生鮮電商、超市、生鮮門店、社區拼團等）與地利供應鏈業務的主要客群高度重合，借助于SAAS企業的客戶關系，有助于拓展會DL供應鏈業務。SAAS企業沉淀了大量數據，有利于以系統為抓手并疊加供應鏈業務。第三，挖掘C端生鮮消費數據。生鮮SAAS服務商沉淀的C端生鮮消費數據將有效補充DL目前B端數據庫的數據，通過對C端數據的挖掘，結合B端數據，既可以對B端批發市場業務進行精細化運營，又可以對種植、生產、加工等給提供市場指導。第四，為批發市場和農貿市場提供技術方案，贏取先機。通過對SAAS企業的投資或并購，借助于其已有的產品體系，為DL迅速托管批發市場、農貿市場提供了基礎。疫情之后，各地政府加快了批發市場和農貿市場的升級改造與數據化建設，DL抓住了此機遇期，需要快速形成生鮮SAAS服務的能力，投資或并購是效率最高的選擇之一。第五，對上市公司市值的正向促進。農業與生鮮行業的線上化、系統化、數據化發展趨勢已經形成，DL作為行業領航者和變革推動者，投資或并購相關SAAS服務企業，將向資本市場傳遞積極信號，對上市公司市值具有正向促進作用。

綜上所述，成立合資公司構建SAAS體系，是最后達成的合作方案?；诩瘓F的相關戰略需求，建設整合業務、數據、系統的平臺、建設一體式的SAAS體系是滿足公司業務開展和戰略執行的重要布局。考慮到合資公司將會為友商和競品提供產品與服務，同時保留未來資本市場具備獨立估值空間的備選方案可能性，因此將會在合資公司中弱化DL的品牌，繼續保留康銘泰克的品牌。

SAAS體系包括農批業務SAAS、農貿業務SAAS、零售SAAS、供應鏈SAAS、服務SAAS、批發商SAAS等。其中，農批SAAS、農貿SAAS、零售SAAS為流通層面的三個主要場景，供應鏈SAAS主要服務三個場景之間的流通。同時構建配套的服務SAAS、提供給相關客戶需要的服務，比如流量、線上業務構建、廣告等業務工具；構建批發商SAAS，服務現有的檔口主、產地商等貨主提供服務；并在此基礎上構建服務行業的數據體系和產業互聯網平臺。

三、后期退出（收益關鍵）

在蒙湘收購案中，雙方約定了退出機制。三年內發生了下述情況，集團有權選擇退出，對方歸還所有借款，按12%補齊利息，退出所有投資款，按12%補齊投資回報。一是因對方過錯發生重大食品安全影響集團品牌；二是連續三個季度虧損。三年內發生下述情形，集團有權退出，對方歸還所有借款，按12%補齊利息，退還所有投資款，并按12%補齊讓利期間的投資回報。或者按照凈資產無條件回購乙方49%的股權。一是因對方做假賬貪污5000元以上；二是被查實在國內私自開設同類公司。三年后的退出機制，根據集團指定的政策統一執行。

在康銘泰克的案例中，我們在財務的盡調報告中，提示了該項目的運營風險，指出如下幾點意見：一是軟件行業凈資產很少，輕資產模式運營的公司缺少投資回報的保障；二是以營業收入作為增資入股的依據，收入預測過高，會影響估值；三是毛利率過高，偏離行業均值水平；四是公司經營了近十年，仍然處于虧損狀態，人力成本占比相當高，接近60%～70%；五是收入結構以SAAS收入為主，增值業務收入和創新業務收入仍在規劃中，尚未落地，加上客戶不是DL的農批市場現有租戶，并購的協同效應無法顯現；六是應收賬款的壞賬準備比例高達40%，主要大客戶的回款率有待提升。

如果項目在運營的過程中，如果出現了重大虧損或者盈利能力未能達到預期估計，偏離董事會的目標值太大，那么DL集團有權退出，并以凈資產賬面價值的95%～120%要求對方公司回購股份，DL收回投資[7]。

通過對以上兩個真實收購案例的分析與研究，不難發現：從并購目標的選擇到并購過程中的盡調、估值和談判，再到并購后的整合、管控，直至最后的退出，并購項目的成功關鍵兩要素在于——速度和決心。其中，整合涉及的關鍵的四個方面，即業務及流程、財務、文化、人力資源，都需要進行全方位、綜合性全面的考慮、探索、梳理，值得我們去深入思考研究。