國有企業融資方式選擇
——以L集團公司為例

張延強

（臨沂礦業集團有限責任公司，山東 臨沂 276017）

一、引言

隨著中國市場經濟的不斷發展，國有企業在市場經濟中扮演的角色越來越重要。國有企業的國有屬性確定了企業成為國民經濟發展中堅力量的定位，國有企業逐步向大型化、集團化發展，大量的資產投入加速了國有企業對融資的需求，融資約束成為阻礙國有企業持續、穩定、健康發展的關鍵，如何匹配適合資金用途的融資期限以及如何獲得相對低融資成本和可持續性的融資規模，成為國有企業融資的首要任務。

二、L集團公司介紹

L集團公司（以下簡稱“L集團”）前身是抗日及解放戰爭時期為八路軍和解放軍兵工廠提供燃料的地方煤礦，1960年建立L礦務局，1986年1月上劃煤炭部，1995年被原國家經貿委等六部委定為國有大型企業，1998年煤炭部撤銷后下放到省屬管理。L集團于2006年正式掛牌成立，2011年劃歸S能源集團管理，是省屬國有重點工業企業之一。

L集團主營煤炭開采、銷售，同時涉及鐵礦、玻纖、物流貿易、現代農業等多個板塊，在多個省份及澳大利亞、中國香港特別行政區設有子公司，旗下有一家主板上市公司，擁有全資、控股公司20余家，從業人員2萬余人。L集團屬于一家比較普通的國有企業，在國有企業中有一定代表性。

三、國有企業融資主要方式

近年來隨著國有企業做大做強規模性發展，國有企業對資金的需求變的更加強烈，大部分國有企業已基本無法實現融資存量為零的自由式發展。目前來看國內金融資源更青睞國有企業，對于國有企業來說在保證企業資金鏈安全、確保不出現融資風險的情況下，選擇融資方式時還需多方考慮融資成本、存續期限、續做難易程度等條件。

L集團一直堅持以相對固定的期限發行中期票據、公司債券等直接融資產品，配合股權融資（明股實債）、銀行中長期借款、銀行短期流動貸款、融資租賃、依托銀行授信開具的差額承兌（貼現）、銀行授信開具的差額承兌（直接支付）、境外資金參與的流動貸款、保險資金參與的流動貸款、債項資金參與的流動貸款等融資方式，將企業的長期融資規模保持在45%左右，企業融資風格相對穩健。

考慮到企業穩定發展的需要，L集團公司在確保銀行流動貸款授信額度不縮減的情況下，有意識地將短期融資向長期融資轉化，并通過窗口期發行低利率直接融資產品對高息融資產品進行置換，2020年發行的公募公司債券5年期利率已降至4%，創L集團發債利率最低，且為同行業、同評級、同期最低。L集團通過多方研究，認為2020年上半年開始資金市場將出現U型走勢，預計至2020年年末出現上揚，于是采取一系列減間接、增直接，減短期、增長期，減高息、增低息的融資管理手段，僅2020年一年就置換高息融資產品20億元，同步壓降20億元短期貸款利率，節約財務費用超過1億元，銀行流動貸款利率全部壓降至LPR及以下水平。至目前來看，L集團短期判斷基本準確，但長期效果還有待驗證。

四、國有企業融資方式選擇中存在的問題

1.短期銀行流動貸款占比仍然較高。大部分銀行對國有企業的資源傾斜程度普遍較高，就目前中國資本市場現狀而言，國有企業的所有制優勢更容易獲得銀行體系的資金支持，國有企業在銀行獲得短期流動貸款的難度相對較低，且獲得的短期流動貸款利率也普遍低于資本市場平均水平。L集團在企業歸屬地國有企業中各類經營指標優勢明顯，在銀行獲得的授信額度較為充足，考慮到銀企關系及保持授信額度的原因，銀行短期流動貸款占比已達到30%。自2020年上半年開始，受新冠疫情影響，國內、國際資本市場資金成本整體呈下降趨勢，直接融資成本對短期銀行流動貸款成本形成沖擊，大部分銀行流動貸款隨市場同步下探，L集團短期流動貸款利率自2019年最高的銀行貸款基準利率上浮20%，整體下降至2020年上半年的LPR（3.85%）及以下水平。短期流動貸款低融資成本的優勢，導致L集團對短期流動貸款的依賴度明顯提升；同時，2020年初國家逐步放開銀行對小微企業的授信，要求各家銀行對小微企業進行扶持，小微貸款門檻不斷降低，但銀行對小微企業信用預判仍較低，導致部分融資項目，以普惠金融的方式，結合L集團在銀行的授信依托供應鏈金融進行放款。這一舉動對企業建立健全供應鏈系統助力較大，短期融資成本進一步下降。以上種種情況的疊加，就導致了2020年L集團資金流中有大量低成本短期銀行流動貸款直接或間接流入，短暫時間內出現“短貸長用” “期限錯配”、資金利用效率較低的情況。但是，在可預計的未來疫情影響下的寬松融資環境并不能長久，國有企業大量持有短期融資，過分信任、依賴銀行短期流動貸款，將消耗企業融資動力，不利于企業快速應對資本市場上的突發變動，容易給企業融資環境帶來不利影響。

2.融資方式多元化，帶來的融資成本高低差距較大。國有企業融資方式多樣，且為保持企業低位的融資風險，在不能獲得足額的低成本融資產品時，企業迫不得已會獲取相當一部分高額融資產品作為保證資金鏈安全的補充資金。L集團續存的融資租賃產品以及為保障資金流安全儲備的債資流動貸款額度、險資流動貸款額度，都存在融資成本過高問題。特別是在資本市場成本上升的時間里，上述產品融資成本漲幅更是高于資本市場成本的上升幅度，對L集團融資成本影響較為明顯。但考慮到長短期融資產品匹配問題，L集團如果“一刀切”地將高成本融資產品全部剔除，將會出現“短貸長投”、“期限錯配”等問題，甚至出現資金鏈斷鏈等融資風險，對企業的健康、持續經營影響巨大。

3.國有企業融資違約等零星黑天鵝事件，對資本市場沖擊巨大。資本市場對國有企業融資信心愈加不足，國有企業的國企擔當形象正不斷破滅，導致國有企業在資本市場上的直接融資成本普遍上升。2020年11月10日，永煤控股10億元債券違約，海通證券、光大銀行、興業銀行、中原銀行、中誠信國際信用評級有限責任公司、希格瑪會計師事務所等6家機構被展開自律調查。在隨后的20天內，全國共有124只債券取消發行，債券總規模為962.8億元。除了這些公告推遲發行的債券之外，實際上很多發行人都取消了年底的發行計劃，債市整體取消的規模更大。

在中央和地方政府高度關注和各項政策極力對沖下，永煤控股引發的信用沖擊，演變為宏觀風險和區域性的概率不大。但是，現在仍處于信用違約沖擊演化階段，債券市場的風險可能未完全釋放，在信用分層疊加新的一輪信用擴張見頂環境下，對于國有企業信用風險重定價并未結束。

目前來看，國有企業債券發行成本普遍飆升，且能否全額募集到債項資金仍存在不確定性，資本市場對國有企業信心不足，整體債市低迷。L集團已完成注冊的一筆中期票據和正在注冊的一筆公募公司債券都還在尋找發行窗口期環節，目前來看發行窗口期短期內無法確定，預計2021年全年國有企業債項市場均不看好。L集團2021年低利率發行中期票據和公司債券的概率較小，非必要情況下預計會延期發行，對企業融資結構優化影響較大。

4.國有企業的國有屬性決定了企業直接融資審批期限較長，資本市場窗口期不好把握，資金有無法接續的風險。L集團2020年上半年發行一期公募公司債券，雖準確把握住了資本市場成本低點成功發行，但整個項目自2019年初開始啟動，至成功發行歷時一年，項目分階段多次行文向上級母公司申請批示，部分環節還需經母公司黨委會、董事會、總經理辦公會上會審批，流程占用時間較長。L集團2020年下半年發行的境外美元公司債券，在2019年下半年啟動，項目經母公司、省國資委、國家發改委審批，且在新冠疫情防控期間無法現場審核，全部改為線上審批，完成時間完全無法預計，最終成功發行時已非常接近上筆續存債項到期時間，發行壓力巨大。以上債項如未做好計劃提前報審，則將導致L集團資金鏈斷裂，同時境外債將形成違約，對L集團的企業信用將是毀滅性打擊。

5.融資期限長短與資金使用效率并不完全匹配。在L集團融資產品中融資成本相對較低的公司債券、中期票據等直接融資產品，融資規模較大，時間較長，成本較低，算是非常優質的融資產品，但大部分時間無法與企業投資期限完全匹配，在資金獲取與使用上，仍存在相當長的資金閑置期。雖然可通過大額存單、定期存款等儲蓄項目抵消部分成本，但是閑置成本對企業融資成本控制影響依然很大，且將大幅增加企業資產負債率指標，容易在資本市場上的對投資者形成誤導，變相增加企業融資成本。

6.銀行流動貸款授信額度仍有提升空間。盡管國有企業應根據實際經營情況盡量使融資產品占比達到長短期融資產品匹配的狀態，但考慮到銀行流動貸款的靈活性、及時性和低成本的優勢，仍然可以將其作為企業優質的融資產品之一進行儲備。在國有企業資金使用需求增加或其他融資產品接續出現問題時，可使用銀行流動貸款及時進行置換、補充，全面降低企業資金鏈斷鏈風險。同時銀行流動貸款授信在儲備期間無任何成本，可考慮按國有企業可以達到的最大規模授信進行儲備。多年來，L集團一直保持與多家銀行的合作關系，目前對L集團有授信額度的銀行超過20家，L集團獲得的授信額度作為企業短期融資儲備額度，視企業資金鏈緊張程度隨時提取，可有效避免短期資金短缺風險。但受限于L集團銀行流動貸款授信使用量較大，空閑儲備額度仍然較低。同時，雖然各家銀行比較青睞向國有企業授信，但受央行管控影響，各家銀行間的授信總額度浮動較大，部分銀行給予國有企業的授信額度也經常出現波動。

7.過分重視融資成本，基本未考慮融資風險。國有企業對比其他私營企業，融資環境相對寬松，融資產品不能續貸、續作的可能性非常小。這就導致大部分國有企業將融資成本放在了第一位，部分時候甚至出現了融資成本一票否決的現象，融資決策中全盤考慮融資風險的情況少之又少，給企業資金安全帶來較大的隱患。隨著近期部分國有企業在資本市場出現債項違約，資本市場開始收緊國有企業的發債寬松度，企業將出現信用風險；同時，進入2021年后央行開始收緊信貸規模，大部分銀行的貸款規模已經受限，部分銀行甚至出現了抽貸、斷貸的苗頭，政策風險也已經有所顯現。未來，國有企業忽視融資風險后，仍能健康持續發展的情況將會越來越少，融資風險將會成為國有企業資金是否健康的重要評定指標之一。

五、國有企業融資方式選擇的優化措施

1.合理分析控制國有企業融資產品種類配比。在保證資金安全的前提下，考慮適當增加中長期融資產品占比，適當減少短期銀行流動貸款占比，降低企業對短期銀行流動貸款的依賴，同時降低因短期銀行流動貸款無法正常續貸對企業資金鏈造成的斷鏈風險。雖然目前各大銀行對國有企業授信額度仍保持較高存量，但也無法完全杜絕抽貸、斷貸行為的發生。國有企業融資應考慮在資本市場成本較低的時期，儲備中期票據、公司債券等直接融資產品，或增加項目貸、中長期流動貸款等間接融資產品，擇期完成對部分短期銀行流動貸款產品的置換工作。

2.加大與國家開發銀行等國家政策性銀行的合作力度。相對于四大國有銀行及股份制商業銀行來說，國家開發銀行在貸款規模、融資成本及投資項目期限匹配上有著絕對的優勢。根據國家開發銀行的資金投向要求，在高端制造業、煤電產業、風電產業等國有企業涉及的板塊上做文章，L集團存在多個礦山基本建設項目及高端制造業技術改造項目，均符合國家開發銀行的資金投向要求，目前正積極與省國開行項目組進行對接，同時安排專業團隊對國家開發銀行相關政策進行研究，盡最大可能地獲得國家開發銀行的項目貸款，用以置換融資成本較高的融資租賃、債資流動貸款、險資流動貸款等項目，大幅度降低企業融資成本。

3.探索股權融資方式。降低國有企業對中期票據、公司債券等直接融資產品的依賴程度，減少因部分國有企業在資本市場上的“黑天鵝”違約事件導致資金市場應激反應對國有企業資本市場直接融資造成破壞性打擊的風險。盡管國有企業受國資委監管，不能便利地使用股權融資，但股權融資產品期限長、融資成本低的特點，仍可作為國有企業融資產品中較為優秀的融資產品，在得到國家監管部門批準后擇機實施。

4.提前做好直接融資產品儲備計劃，留足時間尋找發行窗口期。就目前資本市場來看，國有企業獲取資金的成本波動較大，預期并不向好，預計發行窗口期并不會持久，如果企業沒有儲備注冊完成的中期票據或者公司債券，則會大概率丟掉發行窗口期，增加企業融資成本。目前，公司債券及中期票據注冊成功后，可在兩年內擇期發行。國有企業考慮到實際控制人審批時效問題，應盡量提前注冊時間，至少在資金計劃使用前半年完成直接融資產品的注冊工作，方便把握資本市場窗口期低利率發行。如需國家發改委備案的債項，項目啟動時間應在資金計劃使用前一年左右，受新冠疫情防控影響，2020年2月份開始國家發改委只接受線上申報，暫停政務服務大廳窗口服務，采取網上申報、材料郵寄、視頻會商、網上咨詢、電話咨詢、結果寄達的方式辦理，給債項申報審批帶來很大不確定性，國家發改委線上審批時間預計2到3個自然月，且存在多次發回修改和電話問詢的情況，如出現上述情況則審批時間更長。

5.創新融資方式，開展短融、超短融、外債入境等工作，降低國有企業綜合融資成本。近幾年，L集團通過優秀的成本管控及主業擴張，全面提升了企業資產規模及盈利能力，預計可在較短時間將評級提升至AA+，后續可以考慮通過短融、超短融產品來置換高息銀行流動貸款，降低企業融資成本及對銀行流動貸款的依賴度。并且考慮利用境外子公司在境外資金成本較低時通過內保外貸、境外流動貸款、境外銀團、發行境外公司債券等方式獲得境外資金，再通過外管局備案外債入境或跨境資金池等方式將境外資金轉回國內使用。

6.加強與各家銀行機構溝通，確保國有企業授信額度穩增不減。企業應考慮通過擴大與銀行業務范圍、規模，打造銀企共贏環境，在保證企業授信額度不減的情況下，引導銀行合作意識，共同追求利益最大化。同時，進一步強化國有企業盈利能力，提升國有企業品牌形象，盡快提升企業在資本市場主體評級等級，增強銀行信任程度，確保企業獲得授信額度及融資成本議價的能力。

7.充分考慮國有企業的融資風險，提高對融資風險的重視程度。國有企業應安排專門人員或團隊對國家政策、資本市場行情進行研究、解讀，充分估計企業融資環境走向，提前做好融資產品儲備，合理調整融資結構，增加企業在資本市場上的抗風險能力。同時，加強企業內部管理、控制，降低企業因項目無法正常完工、生產經營出現問題等出現的完工風險、生產風險、市場風險等融資風險，將融資風險防控作為常態化管理，堅決杜絕金融風險觸發的企業資金危機。

六、結語

國有企業融資方式選擇不一而論，企業在選擇前應對融資方式進行詳細的分析，平衡融資風險、融資成本、融資期限等重點指標，確保融資項目對企業健康發展向好、有利。同時，國有企業應杜絕所有違約事項，在資本市場起到支撐作用，展現國企擔當。