擴大企業直接融資 順應當前產業結構發展趨勢

吾興軍 周龍飛

（1.傳化集團有限公司，浙江 杭州 311215；2.傳化智聯股份有限公司，浙江 杭州 311215）

金融對經濟社會的發展起著重要的推動作用，它是現代經濟的核心，與實體經濟是利益共同體。金融最基本、最原初的功能就是提供資金融通服務，以滿足實體經濟要有效運轉。隨著中國產業發展水平提高和產業結構優化升級，實體經濟對金融創新不斷提出新的需求。同時，金融融通功能不斷與時俱進的創新，也推動和加速產業結構調整和升級。當前國家正在積極推動形成“雙循環”新發展格局，將大力發展現代服務業等第三產業，加大科技創新，擴大內需作為未來經濟高質量發展重要任務。中國科技型服務業正處于高質量發展加速階段，但因受限于信貸融資的抵押品、期限短和利息支出的各種約束，不利于培育科技型企業，亟須加快金融創新，為企業創造更加便捷的直接融資融資環境。

一、擴大企業直接融資的必要性

1.中國產業結構的變化及第三產業加快發展趨勢

改革開放以來，我國第一產業在GDP中的占比持續下降，第三產業在GDP中的占比逐步提高[1]。近年以來，中國服務業等第三產業的發展十分快速，產業規模和質量進一步提高，服務業增加值占GDP比重邁上了新臺階，連續多年穩居第一位，成為中國經濟穩定增長的重要基礎。2020年第三產業占當年GDP的比重高達54.5%，與1978年相比提高了30個百分點，年均上升0.714個百分點。現代服務業發展為經濟結構調整、產業結構優化升級、擴大就業等方面發揮了重要作用。

自2004年開始，服務業發展進入新階段，市場主體和規模不斷擴大，比重持續上升，結構明顯優化，成為帶動經濟增長、吸納就業人員的主要力量。第三產業行業結構不斷優化，傳統服務業比重有所降低，新興生產性服務業增勢強勁，滿足人民群眾對美好生活需要的生活性服務業蓬勃發展。現代服務業已出現重知識，高技術投資的發展趨勢，對資本需求越來越多。

2.銀行信貸等間接融資難以滿足中國產業結構發展及經濟增長要求

1978年我國銀行及類銀行貸款余額為1890.42億元，全國GDP為3645億元，到2020年金融機構人民幣各項貸款余額172.75 萬億元，全國GDP達到101.6萬億元，分別增長了914倍和279倍。1978年的“貸款余額/GDP”的比值為0.52，到2020年“貸款余額/GDP”則大幅度提高至1.7，該項比例體現了經濟增長離不開銀行信貸資產的支持，且銀行信貸資產增長速度也更快于經濟增長速度，從一定程度上也反應出通過更大規模的信貸擴張來推動中國經濟增長的模式難以持續。

從2015年中央經濟工作會議提出“去杠桿”工作任務，到2018年7月31日，中央政治局會議提出“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”的“六穩”方向，政策由“去杠桿”轉向“穩杠桿”。通過“去杠桿”改變“債務推動型”的經濟發展模式，是實現我國新時期經濟高質量發展的必然選擇，“去杠桿”和“穩杠桿”將會是持久戰。同時，受“去杠桿”和“穩杠桿”的影響，企業新增融資規模增長受影響，融資成本不僅難以下降，反而有提高的可能。

3.服務業的加速發展必然需要的進一步加快直接融資方式的創新和擴展

服務業作為第三產業，是現代產業體系的重要組成部分，服務業在國民經濟中的比重不斷提高，發揮了主導作用，是我國經濟結構調整和升級的必然趨勢，服務業高科技的資本密集投資越來越明顯[2]。以往傳統服務業是勞動密集型產業，技術含量不高，但現代服務業特別重視以信息技術為代表的技術，如大數據、人工智能、新材料、生物醫藥等新技術的研發和運用。但服務業的輕資產、重知識和技術含量、抵押品少等特點，難以通過信貸抵押融資，只有加大加快直接融資創新和融資規模的提升，才能更好地實現金融助力服務業高質量發展，才能更好發揮金融服務實體經濟的能力。

現代服務業的高技術投入對金融需求不斷提高，而加大加快直接融資可以有效滿足該需求。主要體現在兩個方面：

一是對資本規模需要的不斷提高，亟須不斷增加更大資本金的支持。現代服務業的高科技投入，其核心資本為人力資本和知識產權，難以準確定價并作為抵押，從而難以從銀行取得足夠的信貸滿足發展需求，而直接融資市場可相對實現估值定價并尋找合適的各類投資人，幫忙企業尋找發展所需的資本金。

二是對高投資高風險管理的融資特點，需要通過直接融資方式可以有效的分散風險。現代服務業企業存在高昂的高科技技術投入很難快速轉化為盈利和現金流問題，若從銀行獲取信貸資金將更容易增加企業杠桿壓力和還本付息的現金流壓力，同時也增加銀行體系風險及金融系統風險，而直接融資方式，尤其是基金或股票，可有效分散風險，幫助企業對接獲取風險偏好更高的資金。

4.加快加大直接融資創新服務實體經濟是金融發展趨勢，也是產業結構變化對金融發展的必然要求

產業結構的變化是伴隨經濟社會整體發展必然結果，未來現代服務業在產業結構中的作用將持續得到加強，其高科技投資及資本密集型的特點業將更加突出。未來內需潛力釋放和消費的基礎作用發揮，投資將發揮重要的作用。為提高投資的有效性，需求加大金融改革和創新，提高直接融資支持，促進經濟循環暢通。

但現代服務業企業往往因高科技投入而出現的資本需求大而抵押品不足，而傳統信貸無法滿足的現狀，為此，只有加快金融創新，提高直接融資的比例和規模，加快完善多層次資本市場體系，建立更加暢通的直接投融資渠道，不斷完善有利于擴大直接融資、鼓勵長期投資的制度安排。大力支持科技創新，發揮創業板、科創板、新三板、私募股權投資基金，支持A股注冊制的全面實施，滿足不同發展階段的服務業企業，尤其是創業創新的服務業企業對更高風險承擔能力的資本需求需。目前國家在積極鼓勵各類創業基金以及資本市場改革力度的加強，正在全面穩步推進的注冊制改革，正好驗證了直接融資是產業結構發展和變化的必然需求[3]。

二、當前企業直接融資面臨的主要問題

1.企業參與限制較多影響直接融資規模的更快發展

不論是從資產規模，還是經營業績上來說，我國很多中小企業均與《公司法》和《股票發行與交易管理暫行條例》中規定的公司發行股票的基本條件存在一定差距，借助發行股票進行融資對許多企業來說，目前仍幾乎是不可能實現的。雖然一些中小企業因為創業板市場的推出，而讓自身融資難的問題得到一定解決，但大部分中小企業依然深陷于融資難的困境中。而我國中小企業數量較多，且在實力方面也存在較大差異，在目前我國多層次的資本市場融資體系下，企業的直接融資渠道還不夠寬，但通過對現階段國內證券市場進行分析不難發現，其受到諸多限制，進而嚴重影響到了企業的直接融資行為[4]。

2.國內資本市場組織結構仍存在不合理

隨著資本市場改革深化，資本市場越來越完善，服務企業融資的功能越來越強，可選擇的直接融資工具也越來越豐富。近年來我國相繼將各類資本市場打開，其中就包括股票、債券等，讓市場結構日趨完善，極大地推動了企業的直接融資發展。在我國證券市場的組織結構中，政府部門與企業往往對全國性市場、二級市場比較重視，而地方市場、初級市場依然發展不足。同時，整個市場體系的核心集中在證券交易所，雖然建立了柜臺市場和創業板市場，但其應有的作用卻未全面發揮出來，如此一來就對整個資本市場體系的完整性造成了影響，也讓其市場功能的有效性大打折扣。為了讓各種規模與實力公司的上市融資需求得到滿足，我國立足于上海證券交易所、深圳證券交易所，先后創立了多個市場，提供了良好的融資平臺給中小企業。

3.權益類直接融資規模占比有待進一步提高

根據有關公開統計數據，2020年A股實際募集資金1.36萬億元，較上年增長了38.8%。其中：發行399家公司實現上市募集4726億元，323家上市公司定增募集7842億元，18家上市公司配股募集621.86億元。相比2020年人民幣貸款增加19.63萬億元和社會融資規模增量34.86萬億元的規模，股權融資比例仍比較小。積極拓寬企業參與和獲得市場資金渠道，尤其是股權等權益性直接融資方式，能夠使自身成本得到有效降低。同時也應統籌好股權和債權直接融資的協同全面發展。

4.間接融資比重依然過重容易積累信用風險

現階段，若要促進金融市場效率的提高，將金融體系風險有效降低，則必須保證直接融資和間接融資的協調、均衡發展，而這也是讓資金得到合理配置的一項基本前提。從某種程度上來說，銀行體系基本上集中了主要的風險[5]。雖然我國的國有商業銀行經過一系列改革，顯著降低了不良貸款率，但最終也只是讓政府來承擔長時間積累下來的巨額不良貸款而已。與此同時，企業對銀行的依賴性較非常強，如此一來便無法讓其借助利差收益來轉變自身的經營模式，使之核心競爭力的提高受到極大阻礙。

三、擴大企業直接融資的有效策略

1.加大企業直接融資政策支持力度，發揮直接融資市場活力

持續重視直接融資的政策引導和支持，規范資本市場，鼓勵企業直接融資，以幫助企業更好拓展融資渠道和豐富直接融資工具，為企業的穩定發展提供良好支持。第一，進一步開放證券市場，要逐漸把企業股票和債券的額度控制取消，落實標準控制。第二，要使利率市場化的目標順利實現，加快金融改革，加快推進存貸利率及其他利率市場化改革的步伐。第三，突出和發揮市場管理作用。政府要以實施監督市場規則、制定市場運行的規則等為重，加大資本市場的信息真實披露和違法懲戒執行力度，建立更加透明、公開、公平的資本市場，避免過多使用行政手段對市場進行直接干預[6]。第四，進一步加快產權制度進行改革，高度重視知識產權保護。要對企業獨立的法人財產權予以明確，確保企業真正變成經營的獨立法人實體，要構建完善的資產流動機制。

2.建立健全的資本市場體系，創造更加便捷的直接融資環境

只有對多層次、健全的資本市場結構進行構建，才能使類型、規模和所處發展階段各不相同的企業的融資需求得到滿足[7]。所以，政府相關部門應積極構建區域股權交易市場，以順利構建多層次的資本市場。第一，要注重對囊括全地區的柜臺市場以及地方性股權交易中心進行構建，將柜臺市場引入，密切聯系其和全國性的證券交易市場，促進各類企業以自身條件為基礎，選擇相應的市場展開上市交易。第二，積極拓寬證券交易范圍，在交易市場中納入中小企業的股權，從而使中小企業結構調整以及股權流動的問題得到有效解決。第三，將直接融資各市場的交易壁壘順利打破，在促進股票市場發展的過程中，加大對銀行間債券市場的發展力度，同時構建以民營企業和中小企業為對象的創投基金市場，確保企業直接融資更加豐富，使企業融資需求得到有效滿足。建立規范透明的資本市場體系，在真實透明的前提下進一步放低直接融資門檻條，有利于不同發展階段、不同類型企業通過資本市場融資。

3.支持金融創新豐富直接融資工具，有效擴大直接融資渠道

當前，直接融資渠道單一、滯后，對企業直接融資造成了極大的影響，要想擴大直接融資渠道，企業需要注重創新直接融資渠道。第一，借助無形資產展開融資。部分企業盡管資金不足，但卻有一定的無形資產，針對這些企業而言，其可以借助轉讓無形資產獲得資金。第二，加大對產業投資基金的發展力度。產業投資基金的主要目的是將國家的產業政策落到實處，優先發展國家鼓勵的行業、部門和產業，將中小投資者資金吸收。其既能提供給企業一條新的融資渠道，給予閑散資金引導，將其變成生產建設性投資，同時可以將產業政策的導向作用最大化彰顯出來，給予能源、交通和農業等基礎產業以及支柱產業大力支持，促進其良好發展。第三，鼓勵金融創新和強化系統風險管理，如公募 REITs、知識產權的資產證券化等直接融資創新。

4.促進權益和債權債務類直接融資協同發展，滿足企業直接融多種需求

企業發行債券的方式籌集資金，可以使資金成本顯著減少，以免企業失去控制權。過去，企業債券融資市場發展速度較快，促進了企業良好發展。當前，應繼續大力發展企業債券市場，給予企業鼓勵，讓其積極展開債券融資。為了使債券市場得到良好發展，首先應要將債券發行的審批環節有效減少，把債券的發行制度轉變成核準制或備案制，迅速構建企業信用體系，借助發行人的自我約束機制將逐層審批的繁瑣程序替代，從而使企業發債的時間、發行成本有效減少。

5.切實加強的投資者權益保護，豐富直接融資市場資金的穩定來源

為了使債券投資者的投資權益得到保護，應對企業償債保障機制以及債券擔保體系進行構建與完善，有效降低投資者債券投資風險發生率，進而積極參與到債券投資之中[8]。構建“公開、公平、公正”直接融資市場，保護廣大投資者合法權益是直接融資市場監管工作的重中之重，關系廣大投資者切身利益，是資本市場持續健康發展的基礎。提高市場透明度，尤其重視保障投資者知情權，增強信息披露的針對性，真實、準確、完整、及時地披露對投資決策有重大影響的信息，充分揭示風險。

6.加快構建資本市場信用體系，更好促進直接融資可持續發展

信用體系是現代化金融體系建設的關鍵性基礎設施。應以更高標準，加快推進資本市場信用體系建設。第一，突出直接融資企業的信息披露義務，真實、準確、完整、及時的信息披露，有利于發揮市場機制作用，發揮價格發現機制，實現優勝劣汰。第二，壓實直接融資券商、會計事務所、律師事務所等中介機構單位的責任，在直接融資的定價、銷售等環節為投資人勤勉盡責。第三，鼓勵市場化競爭和投資者選擇，倒逼券商等中介機構提升自身信用和服務質量和能力。

四、結語

金融和產業發展是動態的，金融始終隨著經濟和產業高質量發展而發展。在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，產業結構的調整對金融業及金融機構提出更高要求。要把握新發展格局的新特征、新要求，主動求變，與時俱進地積極探索和推進金融投融資體系的創新，以支持產業結構優化和升級，滿足現代服務產業，尤其是科技型服務產業和企業日益增長的直接融資需求，踐行金融服務實體經濟的本源。