REITs資產證券化融資對房地產企業經營績效的影響研究

龍玉琪

（廣東益華集團投資有限公司，廣東 中山 528403）

隨著2015年中央城市工作會議上作為發展經濟五大任務之一的房地產“去庫存”的提出，各地均開始針對房價上漲問題出臺各種調控政策，其中尤以對房地產企業融資的管控為重點。房地產在我國國民經濟發展中具有重要地位，其資金流量極大，對資金的依賴度極高，對于融資有著較高的需求，但在各地的房地產調控政策出臺之后，房地產企業融資難度大幅提升。通常而言，房地產融資渠道包含銀行貸款、股票、債券及房地產信托四類，其中商業銀行渠道因調控逐漸收緊，資本市場受此影響，融資難度也有所上升，這在造成房地產企業融資越發困難的同時，也使得原本就較高的融資成本進一步增加，相比于往年，2018年國內房地產企業融資成本上升明顯，融資難題已經成為我國所有房地產企業都需要面臨的問題[1]。房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種效果在國外已得到驗證、國內研究相對較少的基金形式，為房地產企業常用資產證券化手段之一，其融資門檻低、成本小，可用于解決房地產企業融資困難的問題。

一、房地產信托投資基金概述

1.REITs基本概念

REITs是通過發行股份或份額的形式向手中募集資金的一種融資形式，其所籌集資金可用于房地產市場投資，通過向房地產公司發放抵押貸款或收購并持有房產的方式經營，待經營投資獲取相應收益之后通過分紅形式進行返利。REITs的運作模式通常是首先由房地產公司或是基金公司發起，通過公開或私下進行的方式募集資金，募集足夠資金后將資金用于經營，在此期間需委派第三方獨立機構對企業進行監督，資金在進入到房地產項目經營后，一般會委托專業房地產管理公司對資金投入的房地產項目進行專門管理，基金的收入來源則包含了房地產的租金、項目增值收入以及貸款利息，待投資獲益后需為投資者提供分紅。

REITs通常被譯為房地產投資信托基金，其名稱與房地產信托相似，但兩者存在本質差異。REITs本質上是一種標準化證券，可于正規證券交易所進行合法交易，其流動性較強，房地產信托則無法上市交易。從投資人角度而言，REITs屬于大眾投資，其無專門設立的資金準入門檻，房地產信托則門檻偏高。在投資人分紅方面，REITs因收益分配取決于資金經營成果，不會約定投資收益率，房地產信托屬于固定收益，會于投資前約定投資收益率。在經營方面，REITs經營較為靈活，可通過房地產公司自行組織團隊經營或委托外部公司進行，房地產信托則只能被動管理，不會直接參與到經營之中[2]。

2.REITs分類（REITs理論基礎）

REITs可根據組織結構差異分為契約型與公司型。契約型REITs對象雙方為委員人與受托人，兩者需簽訂信托合同以實現資金的信托使用，由委托人將資金托付于受托人后讓受托人暫時代為經營與管理，在獲益后由受托人將收益分給委托人。公司型則存在單獨房地產投資公司，投資者通過投資成為公司股東，公司則利用融資進行房地產投資從中獲益后向股東分配收益[3]。

3.REITs主要特征

REITs具有分散化的特征，REITs的經營與投資組合理論相吻合，能通過對多元化投資組合的構建有效處理投資過程之中面臨的非系統性風險，REITs可分散投資于多個進行項目之上，以盡可能減小非系統性風險發生的可能性及其帶來的危害。

REITs是由專家進行經營與管理的，證券化房地產投資商品對于公司內經營人員的專業素質要求極高，而REITs均是由企業內專業人士或委托專業房地產經營人士經營，其專業技能過硬、投資經驗豐富，熟悉市場發展規律，可準確把握市場形勢，為投資者帶來可觀收益。

REITs具有稅收優惠，我國政府為REITs的發展提供了稅收政策優惠，避免了雙重課稅情況的出現，一定程度上減少了企業的生產成本。

REITs具有長期收益率高的特征，其收益包含了股利收益與資本利的兩個部分，股利收益是投資者的投資基金在經營過程中產生的租金收入與地產增值溢價，資本利得則是投資在二級交易市場將REITs變現前后形成的差價。

REITs具有與其他資產相關性較低特征，REITs的資金運營通常是進入到房地產項目，與傳統資本市場投資相比存在顯著差異，與其他非房地產項目之間的相關性較低，存在特殊收益-風險規律，投資者可利用REITs的這一特征構建不同投資組合方式，從而分散投資風險。

二、REITs對房地產企業經營績效的影響

A公司為我國中型房地產企業之一，面臨融資困難問題，于2017開始正式啟動REITs項目，本文將就A公司啟動REITs項目后經營情況進行討論。

1.融資渠道

房地產企業的傳統融資方式共有三種，分別為內部融資、債務融資及權益融資。

所謂內部融資即是企業依靠自身現有的資金進行融資的一種方法，通常是將企業可支配資產通過銀行或是民間金融機構貼現的方式進行。但房地產企業大多都存在高負債情況，其負債率通常高達80%以上，也就是說企業的自有資金遠低于企業負債量，其自有資金很難滿足融資需求。對A公司而言，其年利潤雖然能用于融資，但此方法會大幅減少企業資金存量，增加企業經營風險。債務融資則是一種外部融資，可細分為商業信用融資、銀行貸款融資與債券融資三類。商業信用融資為使用企業應付賬款存量滿足融資需求，但房地產企業的應付賬款存量期限通常較短，如A公司僅為1年，難以滿足以長時間投資為特征的房地產項目需求；銀行貸款融資則是利用銀行短期借款和長期借款滿足融資需求，一般而言都能滿足企業的融資需求，但房地產企業本身的負債率就較高，銀行貸款會進一步增加負債率，提升資金風險，且銀行貸款的融資成本偏高，1年～3年貸款基準利率為6%，5年以上貸款基準利率為6.15%，對于A公司這樣的中型房地產企業而言是難以承受的，且銀行貸款審查極為嚴格，在要求企業提供抵押物的同時，還對企業的自有資金保持比例有一定要求，對于A公司而言條件過于苛刻；債券融資則是通過發放票據或企業債券進行融資的一種方式，企業能通過票據向銀行或金融機構進行貼現以獲取融資，但并非所有企業都能如此，在發行債券方面，我國要求企業發行債券累計額需在企業凈資產總額的40%，債券的利率相對較低，但也會產生一定財務費用，債券還會進一步增加企業負債量，提高負債率，因此房地產企業不應依賴債券融資。權益融資可細分為企業公開增發股票、定向增發股票與配股三種方式，中國證監會對于公開增發股票有明確要求：首先，企業近3個會計年度期間凈資產收益率平均值要在6%以上；其次，企業在此期間需持續保持盈利狀態；最后，近3年以現金累積分配凈利潤近3年實現利潤的30%，其條件過于苛刻，僅有部分大型房地產企業可滿足這一條件，同時增發股票后也可能出現原始股東不繼續認購股票的情況，導致股權稀釋，增加企業經營風險[4]。

總的來說，傳統融資方式之中，內部融資會減少房地產企業資金存量，伴隨著一定的流動資金風險；債務融資則會提高負債率，其融資成本高，對于本就負債率較高的房地產企業而言需承受更大壓力；權益融資則存在稀釋股權的風險，可能會對企業的經常管理造成負面影響。因此，傳統融資已經不適應當前房地產企業的融資環境，房地產企業需選擇新的融資方式[2]。

REITs是以目標項目未來預測營業收入為參考進行融資的，其融資成本會因目標項目的營業水平而改變，若目標項目收益較高則融資成本越高，但其能為房地產公司開發全新房地產項目，即便在REITs項目結束后也能持續為企業提供收益，且無須提供任何抵押物、保證金等，融資條件較為寬松。

2.財務效應

財務效應主要包含盈利能力、償債能力與運營能力。

盈利能力共包含了凈資產收益率、、股本報酬率以及每股收益等指標。凈資產收益率是企業衡量自身的資金獲取凈收益能力的指標，其指標數值越高則股東權益收益越高。股本報酬率是企業稅后利潤與股本間比例，其數值越高則企業可分配股利能力越強。每股收益則代表了股東持有的每一股所能獲取的純利潤或是應當承擔的凈虧損，可反映企業股票的投資風險，也是企業經營成果的反映指標之一。在2017年啟動REITs項目后，A公司的凈資產收益率、股本報酬率與每股收益均逐年增長，意味著發行REITs項目對于企業的盈利有正面影響[5]。

償債能力是企業承受以及償還債務的能力，具體可分為包含短期償債流動比率、短期速動比率、長期償債有資產負債率等指標。流動比率是企業使用現金償還債務的能力，該數值一般會在2左右波動，A公司自2015年開始，其流動比率都在1.5左右，相比標準值而言偏低。速動比率則是流動比率去除存貨與預付賬款后留下的比例，其標準值在1左右，A公司自2015年開始，流動比率始終在0.7左右徘徊，比起正常值而言偏低。現金比率是企業于短時間之內實現債務變現的能力，現金比率越高，則企業變現能力越強，自2017年起，A公司的現金比率有一定上升，其現金存量有所增加。這意味著發行REITs項目對于A公司的償債能力無明顯影響，這也可能是由于A公司發行REITs項目時間較短的緣故[6]。

營運能力也就是指企業的資產運營效率指標，具體指標則包含應收賬款周轉率、總資產周轉率及現金流量比等。應收賬款周轉率是企業能否在時間規定內收回應收賬款的指標，其數值越高意味著企業的資金回收效率越高。自2017年開始，A公司的收款效率逐漸提升，對于穩定A公司的流動資產存量具有積極意義，能夠有效加強企業于短期內償還債務的能力[7]。現金流量比率則是企業的現金流量和其他項目數據比較后獲得的數值，其數值越高則企業的抵償程度越高[8]。自2017年開始，A公司的現金流量比率有所提升，意味著企業的現金存量有明顯增加。

總的來說，自2015年開始啟動REITs項目之后，A公司的營運能力始終保持穩定的上升，這說明REITs可幫助企業提升資產使用效率。

3.市場效應

市場效應主要體現在房地產企業的股價走勢方面，A公司在2017年之前，股價走勢較為平緩，在2017年后，其股價出現較大漲幅。在基金方面，A公司REITs項目資金中有40%左右均用于基金投資中，其基金收益良好，相比同類平均基金收益率優勢明顯，且波動較小，收益風險較低[9]。總的來說，REITs對于A公司的股票收益存在積極作用，市場投資者對于A公司的REITs持積極態度，促使其股票價值的上升。

三、REITs對房地產企業經營績效影響的總結

1.REITs相比傳統融資方式具有優勢

就本文對傳統融資方式的分析，在當前房地產企業融資越發困難的當下，傳統融資方式已經不適用于房地產企業的發展，特別是對于A公司這樣的中型房地產企業而言，難以滿足傳統融資所提出的融資要求。REITs融資項目雖然有著較高的成本，但其沒有傳統融資方式對企業提供抵押物或對近年資金存量的要求，同時幫助企業開拓新的經營項目，擴大經營范圍。

2.REITs可促進企業各項財務能力指標的提升

就上文對A公司啟動REITs項目前后融資渠道及財務效應的分析，可發現REITs項目可幫助提升A公司的盈利能力與營運能力，增加企業的現金存量，避免資產負債率的進一步上漲，從而提升了企業的總資產增長率。事實上，A公司自2017年后，各項財務指標均為正向上升，其未來發展態勢較好。

3.REITs融資具有更好的市場表現

REITs的發行降低了投資者的投資門檻，使得大量中小投資者參與其中，A公司在REITs項目后股價有顯著增長，且其在基金市場的表現良好，波動較小，投資收益高、風險低，保值能力較強。

四、結語

綜上所述，房地產企業啟用REITs項目可幫助解決融資困難的難題，滿足融資需求，并幫助提升企業的經營能力，可提高企業各項運營指標，幫助企業走出經營困境。