經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為：一個文獻(xiàn)綜述

李丹藝

（云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，云南 昆明 650221）

一、引言

地緣政治沖突、國家政策的改變亦或特定行業(yè)的突發(fā)事件，甚至是有關(guān)企業(yè)的新聞，都會造成巨大的不確定性。世界是相互聯(lián)系的，局部市場的不確定性就會引發(fā)“蝴蝶效應(yīng)”。另一方面，技術(shù)和全球化改變了人們的生活方式，加之世界的復(fù)雜性顯著增加，現(xiàn)在不確定性的程度比以往任何時候都高。2020 年突發(fā)的新冠疫情更是將全球置于不確定之中，也給全球經(jīng)濟(jì)、政治、社會帶來了極大的沖擊。不確定性是貨幣、財政、貿(mào)易政策的不可預(yù)測性導(dǎo)致的市場波動。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性不僅包含政策制定的不確定性也囊括了執(zhí)行具體政策中存在的不確定性。政策不確定性是指與不確定有關(guān)的未來政府政策和監(jiān)管框架相關(guān)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，即經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是指在國家經(jīng)濟(jì)政策的制定、出臺和實施過程中，由于經(jīng)濟(jì)主體無法準(zhǔn)確預(yù)知政府是否、何時以及如何改變現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)政策而產(chǎn)生的不確定性。

現(xiàn)有的大量研究從宏觀和微觀層面探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的影響。在本研究中，筆者回顧了與Baker（2016）經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)相關(guān)的一些主要文獻(xiàn)。Baker 等（2016）開創(chuàng)的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)是這一研究領(lǐng)域的重要成果，使許多學(xué)者紛紛進(jìn)入到這一領(lǐng)域的研究活動中來。大量文獻(xiàn)表明在2008 年全球金融危機之后，政府未來的監(jiān)管、支出、稅收、貨幣政策和醫(yī)療保健的不確定性使全球面臨的不確定性達(dá)到一個高峰。這些學(xué)者認(rèn)為，政策的不確定性延遲了經(jīng)濟(jì)從衰退中復(fù)蘇的可能性，因為企業(yè)和家庭延遲了他們關(guān)于投資和消費支出的決定。大量文獻(xiàn)表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加加劇了股票市場的波動性、減少了企業(yè)和個人的投資行為，也給企業(yè)的創(chuàng)新活動帶來了不利影響，但使企業(yè)更加重視風(fēng)險管理活動。

二、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的類型

1.貨幣政策不確定性

美聯(lián)儲過去20 年的經(jīng)驗證據(jù)表明，不確定性不僅是所有政策的特征，更加是貨幣政策的典型特征。貨幣市場的活躍、市場的高度集中以及市場參與者對高杠桿比率操作的共同作用下，即使整個市場的價格發(fā)生微小的變動，也會對經(jīng)濟(jì)造成重大的影響。例如，市場利率波動較大，負(fù)的產(chǎn)出缺口會對金融市場產(chǎn)生持久的沖擊。鑒于金融失衡對經(jīng)濟(jì)的長期影響的不確定性，貨幣政策的首要目標(biāo)是價格穩(wěn)定。Kaminska 等（2018）利用基于短期期權(quán)的利率波動率來衡量貨幣政策不確定性，發(fā)現(xiàn)其對股票收益的波動情況有預(yù)測作用，且貨幣政策不確定性與股票收益的波動顯著正相關(guān)。Mueller（2017）發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦公開市場委員會發(fā)布公告之前，做空美元，做多其他貨幣的交易策略表現(xiàn)出明顯更高的超額回報。而且隨著貨幣政策不確定性的增加，會得到更高的超額回報。公告日之前的超額回報是對貨幣政策不確定性的補償。其次，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長也是貨幣政策的目標(biāo)之一。Husted 和Rogers（2019）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性與企業(yè)產(chǎn)出和投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。建立在投資不可逆基礎(chǔ)上的實物期權(quán)理論和財務(wù)約束使融資成本增加從而延遲了企業(yè)的投資，放大了貨幣政策不確定性的負(fù)面影響。貨幣政策沖擊是國家失業(yè)問題的長期驅(qū)動因素，因此央行所采取的貨幣政策也需要對充分就業(yè)提供保障。Dallaria 和 Ribba（2020）認(rèn)為在歐元區(qū)，中央貨幣沖擊對國家失業(yè)率產(chǎn)生顯著影響，而且緊縮的貨幣政策沖擊可能會使國家經(jīng)濟(jì)不斷衰退，從而不利于國民就業(yè)。

2.財政政策不確定性

財政政策的不確定性包括政府稅收和支出的不確定性。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，政策制定者應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)低迷時增加公共支出、減少稅收；在經(jīng)濟(jì)繁榮時減少公共支出。經(jīng)濟(jì)、政治、社會長期處于一種不確定性的狀態(tài)之下，2020 年的新冠疫情把全球經(jīng)濟(jì)體置于一個充滿不確定的體系之中，我國的宏觀目標(biāo)也由“六穩(wěn)”轉(zhuǎn)變成“六保”，為了應(yīng)對此次新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)下滑，政府實施了普遍的減稅降費政策，減免了相當(dāng)一部分的增值稅、消費稅。財政政策的手段主要包括國家預(yù)算、稅收、財政投資以及財政補貼。投資補貼會影響未來資本收入的均值和波動性。財政稅收轉(zhuǎn)移計劃要么通過征收消費稅來抑制消費，要么通過生產(chǎn)補貼來刺激投資。Clemens 和Soretz（2003）發(fā)現(xiàn)，補貼生產(chǎn)不僅影響未來資本收入流的均值，而且影響未來資本收入流的波動性。

（1）稅收政策不確定性

稅收的不確定性涉及到稅基和稅率的不確定性，不僅會影響家庭的儲蓄、消費以及投資，而且會影響企業(yè)的各項經(jīng)濟(jì)活動。當(dāng)稅率不確定時，擁有較高外部收入水平的投資者更傾向于在退休投資組合中加入稅后儲蓄。Alvarez 和Kanniainen（1998）基于企業(yè)行為的隨機動態(tài)調(diào)整模型，分析了減稅擴基的企業(yè)稅制改革的預(yù)期效應(yīng)，重點研究了企業(yè)對預(yù)期改革的時間和內(nèi)容都不確定的情況。在實施稅制改革之前,存在大量的投資井噴現(xiàn)象。Lee 和Xu（2019）用全州范圍的稅收不確定性測度，研究了稅收政策的不確定性對商業(yè)活動的影響程度，得出稅收不確定性增加一個標(biāo)準(zhǔn)差會導(dǎo)致兩年內(nèi)建房增長率每年下降0.17%；稅收不確定性與企業(yè)數(shù)量的增長率呈負(fù)相關(guān)，稅收不確定性增加10%將導(dǎo)致企業(yè)數(shù)量增長率在兩年內(nèi)下降約0.1個百分點。

（2）政府支出不確定性

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者對政府支出不確定性對經(jīng)濟(jì)活動的不利影響表示擔(dān)憂。以美國為例，債務(wù)上限危機、聯(lián)邦政府關(guān)門以及特朗普政府的巨額基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃增加了政府支出政策的不確定性，許多人擔(dān)心隨之而來的負(fù)面影響。在歐洲，由于歐洲債務(wù)危機以來政府債務(wù)水平不斷上升，人們對未來的支出路徑和稅收政策感到擔(dān)憂。Kim（2019）研究了財政政策不確定性，特別是政府支出政策不確定性的負(fù)面影響的大小及其傳導(dǎo)渠道，發(fā)現(xiàn)政府支出政策不確定性的外源性增加導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、私人消費、投資、工時、實際工資的下降，但增加了企業(yè)的外部融資成本和價格水平。然而，Atems（2018）研究表明衰退期間的支出乘數(shù)大于擴張時期、低債務(wù)時期的支出乘數(shù)相對大于高債務(wù)時期且國家支出的增加提高了產(chǎn)出、就業(yè)和實際工資。Chen 和Liu（2018）發(fā)現(xiàn)擴張性的政府支出沖擊和政府投資沖擊都會導(dǎo)致實際匯率升值，貿(mào)易平衡下降，同時導(dǎo)致政府赤字上升，從而產(chǎn)生雙赤字。

3.貿(mào)易政策不確定性

在20 世紀(jì)80 年代，許多發(fā)展中國家開始認(rèn)識到需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括貿(mào)易政策改革，使生產(chǎn)更具競爭力。關(guān)稅是影響貿(mào)易政策的重要因素之一，關(guān)稅不確定性的降低促進(jìn)了產(chǎn)品質(zhì)量的改善，同時鼓勵了生產(chǎn)率高、價格低的新出口商進(jìn)入市場，而擠出了生產(chǎn)率低、價格高的出口企業(yè)。在中國2001 年加入世界貿(mào)易組織之前，美國對中國商品貿(mào)易政策的不確定性顯著影響了美國從中國的進(jìn)口。加入世界貿(mào)易組織之后，中國出口商面臨的貿(mào)易政策不確定性減少增強了中國對美國出口的競爭力。世界銀行和國際貨幣基金組織（IMF）長期以來一直強調(diào)貿(mào)易自由化的重要性，將其作為促進(jìn)發(fā)展的整體改革的一部分。貿(mào)易不確定性多發(fā)生在國與國之間，當(dāng)一國制定或修改了關(guān)稅條例或者加入各種國際組織，各個國家的進(jìn)出口貿(mào)易將面臨極大的不確定性，如享受最惠國待遇。不管是英國脫歐談判，還是美國總統(tǒng)特朗普威脅終止北美自由貿(mào)易協(xié)定并對中國商品征收大范圍關(guān)稅都讓人們越來越擔(dān)心貿(mào)易政策的不確定性可能會產(chǎn)生的重大經(jīng)濟(jì)后果。

三、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資行為的影響

總體上看，高度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長緩慢、資本投資惡化和家庭支出減少。饒品貴等（2017）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高導(dǎo)致企業(yè)投資顯著下降，但投資效率顯著上升，并且在受政策影響大的企業(yè)中表現(xiàn)得更加突出，這是因為企業(yè)投資決策更加考慮經(jīng)濟(jì)因素。Jens（2017）強調(diào)了總統(tǒng)選舉對企業(yè)投資的影響，表明投資在選舉前減少，選舉后反彈。此外，這種效應(yīng)在勢均力敵的選舉中更為強烈，不僅限于投資，也適用于債券和股票發(fā)行。企業(yè)會采取推遲發(fā)行債券和股票來籌集資金，直到總統(tǒng)政策的不確定性消失，特別是當(dāng)這些資金與未來的投資相關(guān)聯(lián)時。這一結(jié)果與Julio 和Yook（2012）的研究結(jié)果一致，他們認(rèn)為在選舉年資本投資會減少5%。因此，政治生態(tài)系統(tǒng)的成功變革可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，激勵金融市場的投資（Boubakri, El Ghoul 和 Saffar, 2015）。

歐洲貨幣聯(lián)盟對世界各地的資本投資和支出產(chǎn)生了各種不同的影響。根據(jù)Kahle 和Stulz（2013）的研究，在政策不確定性和金融危機時期，資本支出和企業(yè)借款通常會大幅下降。不確定性可能對銀行貸款造成沖擊，從而導(dǎo)致資本支出的減少。一般來說，EPU 損害了全球的資本投資，金融部門在政策影響方面的高風(fēng)險和不可預(yù)測的市場趨勢進(jìn)一步阻礙了外國直接投資。Gulen 和Ion（2015）使用EPU 指數(shù)論證了不確定性對企業(yè)決策的影響。他們發(fā)現(xiàn)，EPU 指數(shù)與企業(yè)資本投資呈負(fù)相關(guān)。有研究得出，在2007 年至2009 年的全球金融危機期間，美國的資本投資大約下降了32%。對于依賴政府合同或在不可逆轉(zhuǎn)投資方面有較高風(fēng)險敞口的企業(yè)影響更大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策和市場波動的不確定性較大時，一個國家將難以吸引家庭和企業(yè)的支出和資本投資。Colombo（2013）表明，在美國受到不確定性沖擊后，歐洲的產(chǎn)出和價格都下降。因為在不確定性下，企業(yè)的行為會更加保守（Kim 和Kung, 2016）。此外，這些企業(yè)可能會取消或推遲項目，以避免未來的風(fēng)險。

劉貫春、段玉柱和劉媛媛（2019）研究表明隨著所處行業(yè)的資產(chǎn)可逆性提升，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的抑制作用被弱化，且該效應(yīng)在融資約束嚴(yán)重的企業(yè)更為凸顯。王朝陽等（2018）以1998 年～2013 年制造業(yè)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)由不確定性規(guī)避這一渠道阻礙資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整；隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，為有效規(guī)避不確定性帶來的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整收益下降和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本上升，企業(yè)投資決策更為謹(jǐn)慎，以銀行為代表的金融中介因“惜貸”而降低了融資可得性，最終導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整放緩。徐光偉和孫錚等（2020）將企業(yè)的投資行為分為實體投資與虛擬投資，發(fā)現(xiàn)政策不確定性對企業(yè)兩種投資行為影響完全相反。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)實體投資活動呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)虛擬投資活動呈顯著正相關(guān)關(guān)系。前者是因為經(jīng)濟(jì)政策不確定性攀升導(dǎo)致實物資產(chǎn)投資成本上升，后者是因為經(jīng)濟(jì)政策不確定性攀升導(dǎo)致金融資產(chǎn)投資收益上升。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，企業(yè)會通過各種渠道降低內(nèi)部風(fēng)險，以避免內(nèi)外部風(fēng)險疊加對企業(yè)造成的不利影響，因而不確定性會抑制研發(fā)投資這一普通的資本投資活動，從而對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生負(fù)面影響。Bhattacharya 和Xu（2017）實證研究了政府規(guī)章制度不確定性是否對技術(shù)創(chuàng)新有顯著影響。對多個國家進(jìn)行大樣本分析的結(jié)果表明，在高度不確定性時期，例如在全國選舉期間，創(chuàng)新活動顯著減少，在臨近選舉年和高經(jīng)濟(jì)政策不確定時期，專利數(shù)量和引用都在減少。顧群、王文文和李敏（2020）以2009 年～2017 年中國滬深A(yù) 股上市公司為樣本，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和研發(fā)投入的關(guān)系——經(jīng)濟(jì)政策不確定性會促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入；從研發(fā)異質(zhì)性角度來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對探索式創(chuàng)新有促進(jìn)作用，對開發(fā)式創(chuàng)新沒有影響。但是，機構(gòu)投資者持股會弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入、探索式創(chuàng)新之間的促進(jìn)作用。戴靜等（2019）發(fā)現(xiàn)官員任期與五年計劃周期交錯程度與企業(yè)研發(fā)投資增長率顯著負(fù)相關(guān)且周期交錯是通過降低財政補貼和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)來抑制企業(yè)研發(fā)支出的。然而，Kim 和Kung（2016）在分析企業(yè)投資如何受到不確定性影響時，考慮了資產(chǎn)可重新部署性，認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新決策對金融市場的經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要。根據(jù)增長選擇理論，競爭行業(yè)中的一些企業(yè)在面臨未來不確定性增加時戰(zhàn)略性地加大研發(fā)投入（Van Vo 和Le, 2017）。

四、文獻(xiàn)評述

經(jīng)濟(jì)政策不確定性受到多重因素的影響，本文從貨幣政策、財政政策以及貿(mào)易政策出發(fā)，分析了不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定。貨幣政策具有穩(wěn)定價格、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長以及保障就業(yè)的重要作用；財政政策的不確定性包括政府稅收和支出的不確定性，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，政策制定者應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)低迷時增加公共支出、減少稅收；在經(jīng)濟(jì)繁榮時減少公共支出。貿(mào)易政策關(guān)系著每一個國家甚至每一個企業(yè)的發(fā)展，自中國2001 年加入世界貿(mào)易組織以來，全球的進(jìn)出口產(chǎn)品種類以及數(shù)量發(fā)生了巨大的改變，這種貿(mào)易環(huán)境的不確定性促使各國產(chǎn)品質(zhì)量以及企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加減少了企業(yè)和個人的投資行為，面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性，投資者要求對這種未來可能存在的風(fēng)險進(jìn)行溢價補償，因此引發(fā)了股票市場的波動。建立在投資不可逆基礎(chǔ)上的實物期權(quán)理論和財務(wù)約束使融資成本增加從而延遲了企業(yè)的投資，放大了貨幣政策不確定性的負(fù)面影響。目前大量文獻(xiàn)研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)層面，以及企業(yè)微觀層面的影響，但對不確定性的傳導(dǎo)機制以及政策制定者采取何種措施來有效地應(yīng)對不確定性帶來的負(fù)面影響等方面還不夠具體詳實，這需要學(xué)者們進(jìn)一步研究并為應(yīng)對不確定性提出合理的意見。