異常波動時期投資者情緒與股票市場收益的同步性研究

楊 婧 陳 雨 楊欣蕊

（成都理工大學，四川 成都 610059）

一、引言

隨著中國經濟的飛速發展，以滬深交易所成立為標志，中國證券市場至今僅有30 多年的歷史，其監管和運行體制都有待進一步健全。與國際上其他發達經濟體的成熟股票市場相比，我國股票市場的波動異常情況更為突出，其中重要的一點是中國股市散戶投資者占比較大。“牛”短“熊”長是我國股市行情表現的特征，在發展的30 多年里，股市多次上演驚心動魄的漲跌瞬間。很多學者從過往的股市歷史中發現，越是在危機的時期，投資者的情緒對市場的波動性影響越明顯，兩者的相關性越有所體現，但是對“牛”市、“熊”市或長短期市場又具有不同的反映。本文以構建投資者情緒綜合指數為出發點，分析不同行情下投資者情緒與股市收益波動的同步性關系。對這一問題的研究，有利于為投資者制定策略提供參考因素，同時使監管部門更好地把握市場狀況，維持市場秩序。

二、文獻綜述

國外眾多學者基于行為金融學理論對投資者情緒與股市收益率波動的影響進行了大量研究，結果表明投資者情緒與股票市場的波動存在著顯著的相關關系。Baker 等（2006）選擇封閉式基金折價、交易量、IPO 數量及上市首日收益、股利收益和股票發行/證券發行比例6 個單項情緒指標，運用主成分分析法構造了一個度量投資者情緒的復合指數，研究了投資者情緒對股票橫截面收益率的影響，發現投資者情緒會對估值較高、不易套利的股票（即高波動性股票）影響較大。Ni Zhangxin等（2015）的研究結果表明，投資者情緒對于股市收益率有著非對稱性的影響，即存在著杠桿效應。

近年來，國內投資者關于投資者情緒與股市波動性關系的研究日漸增多，張宗新等（2013）研究認為投資者情緒對市場波動率及收益率均有著顯著的正影響，這驗證了投資者情緒對市場收益的正反饋效應的存在，并且情緒水平越高，股價偏離內在價值越遠，股市波動性越大。鹿坪等（2015）研究發現投資者情緒與滬深股指收益之間存在雙向Granger 因果關系，且投資者情緒對股指收益有顯著影響，并具有一定的預測力。姚堯之等（2018）利用MIDAS 模型進行的實證結果表明，投資者情緒對當期收益率具有正影響。研究均證明投資者情緒對市場收益率有著顯著的正影響，會加大股票市場的波動。

但在不同行情下，投資者情緒對股票市場的收益率存在明顯的差異性。閏偉等（2011）研究發現在牛熊市態下，股指收益受到投資者情緒變化帶來的影響程度不同，熊市時期股市收益受到投資者情緒變化的沖擊要遠遠大于牛市受到的沖擊。[6]李合龍等（2014）運用EEMD 方法實證結果表明，在不同時間周期里，股指價格的波動與投資者情緒呈現出不同的波動關系，即短期投資者情緒與股指價格波動存在雙向影響，中期投資者情緒波動領先于股指價格波動，但從長期看來，股指價格的波動則先于投資者情緒的波動。陳明珠（2016）研究認為在牛熊市中，投資者情緒僅對牛市的收益率存在顯著的溢出效應，熊市的收益溢出效應并不顯著,不同市態下的波動溢出效應也不顯著。

三、數據的選取與投資者情緒構建

1.數據來源

本文進行實證研究的樣本區間為2013 年1 月至2020 年12 月，數據采用月度數據（共96 期），相比于日數據與周數據，月度數據更穩定，且對于描述長期投資者情緒變化也更穩健。各數據來源于銳思（RESSET）金融研究數據庫和Choice 金融終端。

2.數據選取與情緒代理指標確定

股市收益率：由于滬深300 指數反映流動性強、規模大的代表性股票的價格變動，對我國股市具有很強的代表性，因此以滬深300 指數（CSI300）收益率代表我國A 股市場的總體變化。

情緒代理指標：選取1 個主觀指標和5 個客觀指標構建投資者情緒綜合指數，主觀指標為消費者信心指數（CCI）,用于反映消費者對現在經濟的主觀感受和未來宏觀經濟形勢的預測；客觀因素包括新增投資者開戶數（NIA）、指換手率（TURN）、市盈率（PER）、成交量（VOL）以及IPO 數量（TPON）。

3.投資者情緒指數構建

現有文獻在投資者情緒的構建上有著多種不同的方式，本文采用大多數學者使用的傳統構建方法主成分分析法，運用數據分析軟件SPSS 25.0，構建過程如下：

（1）代理指標分析

由于所選6 個代理指標均為時間序列，而時間序列的特殊性可能導致投資者情緒的反映受到“提前”或“滯后”影響，在進行指數構建前，需要確定各代理指標是否與投資者情緒有著“提前”或“滯后”關系。

分析方法：在6個原始指標的基礎上引入6個指標對應的“提前”指標（NIAt-1、TURNt-1、PERt-1、VOLt-1、TPONt-1），以原始的6 個指標與6 個“提前”指標構建投資者情緒指數，通過分析12 個指標與情緒指數的相關性，選出“提前”指標，從而確定指標的“提前”或“滯后”關系。

（2）變量相關性檢驗

對原始數據和“提前”指標進行標準化處理，進行變量相關性檢驗，結果顯示，除消費者信心指數與換手率、市盈率、成交量負相關外，其他變量間均具有良好的正相關性。

（3）KMO 與巴特利特球形度檢驗

對變量進行KMO 與巴特利特球形度檢驗，其中KMO 統計值為0.755 大于0.5，且顯著性趨于0，即P 值小于0.05。

綜上，所選12 個情緒代理指標適合進行主成分分析。

（4）主成分選取

根據SPSS 分析輸出結果的總方差解釋，提取初始特征值大于1 的3 個主成分（記為F1、F2、F3），三個主成分累計貢獻率為83.268%大于80%，即三個主成分能夠包含12 個所選指標反映的主要信息，具有一定的代表性。

（5）總投資者情緒構建

利用主成分分析法以12 個指標構建投資者情緒指數ISI0，以第一、第二、第三主成分，結合F1、F2、F3貢獻率構建總投資者情緒指數如下：

（6）各指標與投資者情緒ISI0相關性檢驗

檢驗結果如表1 所示：

表1 各代理指標與投資者情緒ISI0的相關性

從表1 中可以看出，12 個指標與投資者情緒的相關性通過了顯著性水平檢驗，比較得出，ISI 與NIA、TURN、PERt-1、TPON、VOL、CCI 相關性更強，因此，最終選取以上6 個指標構建投資者情緒指數。

（7）指數構建

運用主成分分析法，以選取的6 個指標構建投資者情緒指數，在上文提取原則上，獲得2 個主成分，2 個主成分解釋度為81.653%，說明提取的主成分有很好的解釋度。F1，F2表達式如下：

對2 個主成分依據累計貢獻率進行計算，最終得出ISI 表達式如下：

四、實證研究

1.變量平穩性與Granger 因果關系檢驗

為了驗證投資者情緒與股票市場收益率之間的關系，本文選擇Granger 因果關系檢驗進行實證研究。運用Stata 軟件進行實證研究，運行結果如下。

為考察投資者情緒對股票市場收益率是否存在顯著影響，建立原假設和備擇假設如下：

H0：μ1=μ2=μ3投資者情緒對股票市場收益率沒有顯著影響；

H1：μ1、μ2、μ3不全相等，即投資者情緒對股票市場收益率有顯著影響。

（1）平穩性檢驗

在進行Granger 因果關系檢驗分析投資者情緒與股票市場收益率的關系前，首先對時間序列進行平穩性檢驗，避免產生“偽回歸”現象，得到結果如表2 所示。

表2 ISI與滬深300指數收益率時間序列DF檢驗

由DF 檢驗結果可知：在95%的置信水平下，股票市場收益率和投資者情緒指數序列中DF 統計值均小于臨界值，則拒絕原假設，認為股票市場收益率與構造的投資者情緒指數均不存在單位根，即變量穩定。

（2）Granger 因果關系檢驗

由表1 可知，本文所選擇的變量序列在2013 年～2020 年期間是平穩序列，為繼續考察變量間是否存在格蘭杰因果關系，以及識別其因果關系的方向，進行格蘭杰因果檢驗。

格蘭杰因果檢驗的結果對滯后期的選擇非常敏感，因此需要判斷最佳滯后階數，本文選擇以赤池信息準則（AIC）為判斷標準，對滯后階數的判斷如表3 所示。

表3 赤池信息準則（AIC）滯后期選擇

通過對滯后期的分析，模型應選擇1 階作為最優滯后階數。最終得到格蘭杰因果關系檢驗，得到結果如表4 所示。

表4 ISI與滬深300指數收益率的格蘭杰因果關系檢驗

由表可知，P1=0.000 ＜0.05，故拒絕原假設，認為投資者情緒是股票市場收益率的格蘭杰原因。同時，由P2=0.068 ＞0.05可得，股票市場收益率并不是如鹿坪等（2015）結論中得到的是投資者情緒的格蘭杰原因。

2.投資者情緒與股市收益率（基于滬深300 指數收益率）同步性分析

為分析2013 年至2020 年投資者情緒與股票市場波動的同步性關系及原因，繪制滬深300 指數收益率與投資者情緒指數序列圖（如圖1）。

圖1 滬深300指數收益率與投資者情緒指數變動趨勢

從圖1 可以看出，投資者情緒指數與滬深300 指數收益率變動趨勢具有同步性，尤其出現在2014 年7 月～2015 年7 月、2018 年11 月～2019 年4 月、2019 年10 月～2020 年12 月三個股票市場劇烈波動時期，三段時期均在暴漲一段時間后出現暴跌。第一段時期發生我國體制化改革與融資融券、分級基金去杠桿政策調整，第二段時期出現中美貿易問題，第三段時期新冠疫情發生，三個重大事件對股票市場投資者情緒波動產生影響。由此說明在重大事件發生時，投資者情緒與股票市場異常波動同步性更顯著。