基于業績對賭的企業并購風險論述

歐永莉

（綿陽富臨精工股份有限公司，四川 綿陽 621000）

當前我國正處于戰略機遇期，經濟結構調整和產業升級在不斷進行。在這樣的情形下，許多上市公司為了提高自身的競爭優勢，并獲得持續的盈利能力和創新能力，會選擇進行企業并購重組。但是從現實情況來看，近年來我國企業并購成功率并不高，這顯現出了企業并購的雙重性，雖然能夠保障投資方的經濟利益和緩解融資困境，但也帶來了較高的風險。而為了降低企業并購的風險，提高企業并購的成功率，產生了業績對賭這一并購條款。

業績對賭具體指的是在并購交易過程中，并購雙方對并購交易后一段時間內的業績進行約定，若標的方未能實現事先約定的業績，則需要對并購方進行補償，若標的方實現事先約定的業績，則并購方需要給予標的方相應的獎勵。業績對賭，簡單說就是并購雙方基于對未來的不確定性而采取的一種協議方式，實質上屬于一種并購交易過程中價值調整的機制，具有期權性質，由于標的方管理層更了解標的企業的管理和財務信息，而并購方因為信息不對稱等問題，難以在并購估值上達成一致，并購方會擔心因此產生高額溢價，支付較高的并購成本，產生潛在的商譽減值風險，而標的方害怕會低價甩賣，所以往往就會通過業績對賭這一并購條款，來保障并購雙方的利益和提升并購效率。對于并購雙方而言，業績對賭猶如“定心丸”一般，但并不意味著業績對賭下就不會存在并購風險，事實證明，若不能對并購風險進行有效的防控及管理，在業績對賭下仍然會存在并購失敗的可能性。

針對業績對賭下企業并購風險的相關研究，國內大多數學者認為業績對賭不僅會產生并購風險，且風險發生的可能性更大。劉磊、高原、謝曉俊等認為[4]，由于業績對賭的期限比收益法下收益預測的期限要短，這使得融資方容易出現短視行為，即為了能夠實現業績承諾，而出現一系列弄虛作假的行為，進而使風險爆發；王兆楠[3]認為，業績對賭具有調節并購對價的作用，一定程度上可保障并購雙方的利益，并提升并購的效率，但由于并購雙方過度依賴業績對賭的調節功能，繼而存在懈怠的心理，這樣容易出現高溢價并購風險、業績目標設定風險、管理層行為風險、商譽減值風險等風險。從上述研究的情況來看，學者們針對業績對賭的理論研究較豐富，且逐漸關注到業績對賭所產生的風險問題。本文在結合實證的基礎上，對業績對賭下的企業并購風險及并購失敗原因進行分析，并對其提出防范建議，希望能夠完善這一方面的文獻。

一、案例分析

1.并購過程

并購方：某科技股份有限公司（以下簡稱“A公司”），創立早期主營瓦楞紙箱印刷生產制造，后通過多次國內外收購和投資后成為一家綜合性智能制造企業，營業范圍包括加工，制造，銷售：制漿和造紙專用設備、高端零部件、自動化設備等，屬于從設計到研發、生產再到銷售和服務的“一條龍”企業。該公司于2011年在深交所成功上市。

標的方：某新能源科技有限公司（以下簡稱“B公司”），主要經營范圍為設計、研發、生產、批發新能源動力電池系統，該公司屬于第三方PACK企業，是最早對PACK技術進行研發的企業之一，后隨著新能源汽車領域的快速發展，成為國內鋰電池系統PACK行業的龍頭。

A公司為了實現自身產業結構的優化，并提高其在資本市場中抵御風險的能力及尋找新的盈利增長點，希望通過并購的方式躋身新能源汽車核心零部件這一領域，以促進企業多元化發展，同時降低企業的經營風險，幫助企業實現跨越式進步。而B公司由于正處于新能源汽車領域的成長時期，在車企及電芯廠占據市場主導地位，第三方PACK企業受到市場擠壓的情況下，需要一個更加廣闊的發展平臺，因此也期望通過被并購來擴充自身的業務范圍。于是，兩家公司不謀而合，決定進行一場跨行業的并購交易。

本次并購交易對價總計47.5億元，并購雙方于2016年7月28日簽訂了發行股份及支付現金購買資產、利潤補償的協議，A公司擬以現金18.05億元及股份3.2億股（每股9.2元）作為對價收購B公司百分之百股權。之后在證監會核準下完成股權過戶手續。A公司于2017年4月19日完成支付（現金和股份），之后便正式擁有B公司的全部股權。

2.業績對賭實現的情況

在補償協議中，B公司的原五大股東與A公司約定，作為補償義務人對A公司的利潤承諾期為2016年～2019年，承諾期內應實現經審計的凈利潤（扣除非經常損益后）分別不低于2.5億元、3.25億元、4.23億元、5億元，并在每個會計年度通過專項審計對業績實現情況進行確認。

為規避并購風險，A公司在業績補償安排上顯得更為謹慎。如，一般企業要求補償義務人業績承諾期為三期，但A公司要求的是四期，同時將這四期的執行分成兩個階段，第一階段主要是判定前三期累計業績是否兌現承諾，如果B公司未實現承諾的業績，補償義務人需要以先股份后現金的方式給予補償；第二階段則是單獨對第四期業績實現情況進行考察，對實際業績與承諾業績間的差額進行重點分析，若B公司未實現承諾的業績，補償義務人需要以現金的方式進行補償，并在第四期結束時對標的資產進行減值測試，若標的資產減值額比2016年～2019年補償義務人累計向A公司支付的業績補償金額要大，補償義務人需要向A公司就標的資產減值的部分另行進行補償。同時，A公司也通過業績獎勵的方式來激勵B公司超額完成業績目標。

根據A公司已披露的信息顯示，B公司在第一個承諾期超額完成了業績承諾，但從第二個承諾期開始，明顯出現業績增長乏力的現象。之后在2018年，B公司營業收入和利潤呈現斷崖式下降，A公司公布的經調減供應商（原股東）返利、售后維修費用、對客戶（原股東）確認收入利潤合計6.07億后，B公司扣除非經常性損益后的利潤實際為虧損2.17億元，B公司五位補償義務人因未能實現累計業績承諾，需要向A公司補償26.45億元，A公司根據評估機構出具的評估報告計提了38.48億元的商譽減值準備。

2019年，由于并購雙方之間的風波不斷，最終A公司以出售B公司結束此次失敗的并購。

二、業績對賭下并購失敗的原因分析

1.資產評估偏高

在本次案例中，B公司的資產評估由A公司聘請的第三方評估機構實施，評估基準日為2016年3月31日，B公司的凈資產賬面價值為22696.50萬元，分別采用資產基礎法和收益法。經采用資產基礎法評估，B公司資產評估值為34052.58萬元，評估增值11356.08萬元，增值率為50.03%；而采用收益法對B公司資產評估時，B公司的全部權益價值的評估值為475000萬元，評估值較賬面凈資產增值452303.50萬元，增值率為1992.83%。基于B公司的盈利能力及發展潛力，最終經過交易雙方的友好協商，以收益法評估結果作為B公司的價值，并作為此次并購成交價格。

相較于新能源行業并購平均3.92倍的溢價率， A公司以19倍的溢價率付出了超高的并購成本，為了能夠保證此次高溢價的公允性，降低高并購成本風險，因此需要在業績對賭中要求B公司制定高額的業績承諾和補償承諾，以順利實現并購。一方面，高溢價會給A公司的現金流造成一定的壓力，增加經營風險；另一方面，雖然B公司屬于鋰電池爆發式增長的高新技術企業，且品牌效應、管理團隊、技術力量等無形資產已經形成，但B公司的業績能力是客觀存在的，B公司當前的經營狀況及未來的盈利能力和長期發展，并不能夠保證未來一定可以達到自己承諾的業績，如果B公司在未來的4年承諾期內不能兌現業績承諾，商譽這個優質資產就會變成高風險資產，A公司將會出現大幅商譽減值，商譽減值確認的商譽減值損失將會影響A公司的凈利潤。

2.控股權問題

在本次并購活動中，A公司是通過“現金+股份”混合的支付方式來實現對B公司的全部控股，其中現金支付占38%，股份支付占62%，雖然在一定程度上緩解了A公司的現金壓力，減少了經營風險，但在完成本次并購后，A公司的股權結構較以往有了較大變化。在并購前，A公司的控股股東和實際控制人合計控股51.74%，但在并購后，雖然A公司的實際控制人沒有變化，但他們的持股合計降低至28.68%，股權比例被大大稀釋。反觀B公司，原五大股東合計持股高達27.68%，已逼近實際控制人股權比例。A公司原本希望通過業績對賭的方式來規避風險，卻因為高業績承諾及超額支付并購成本，使得A公司的股權占比被補償義務人提前掌握，嚴重分散了實際控制人的控制權，甚至可能導致實際控制人發生變更。因此，筆者認為，正是由于業績對賭的存在，使得A公司支付了超額的并購成本，且無論是以何種形式支付，都會分散原股東的股權比例，若補償義務人一致行動，就會嚴重危及實際控制人的控制權，進而給并購失敗留下隱患。

3.高度依賴關聯交易

B公司作為第三方PACK企業，上游為電芯供應商，下游為整車制造商客戶，因此B公司成為連接上下游企業的重要紐帶。而根據B公司原股東的基本情況及經營范圍，B公司的原股東中既有電芯企業亦有整車制造企業，既是股東也是供應商和客戶，并且他們之間已經形成長期密切合作的關系。并購初期B公司的關聯采購和銷售已經占據半壁江山，且后期該比例逐年上升，這也為并購后能幫助B公司達成高額的業績承諾保留了較大的利潤操作空間。根據A公司已披露的信息來看，2018年B公司的收入90%以上來自單一客戶的原股東，核心供應商對原股東的依賴程度也進一步提高。在A公司調減的B公司6.07億利潤中，供應商返利和收入確認問題均來自關聯交易，且占比達到50%以上，這也進一步說明了B公司高度依賴關聯交易來完成業績承諾的問題。但針對這一問題，A公司并不是毫無察覺，但仍然進行并購，甚至堅持認為高業績承諾可規避關聯交易帶來的風險，因此留下了較大的隱患。筆者認為，正是由于收入來源單一，高度依賴原股東而產生的關聯交易問題，B公司為了能夠順利完成高額的業績承諾，利用與補償義務人的關聯交易來進行業績操作，也由此出現了收入虛增、超高毛利率等問題。

4.跨界整合難實現

此次并購活動屬于跨行并購，A公司試圖通過非相關多元化并購的方式迅速進入到新能源汽車核心零部件這一領域，于是便造就了兩個沒有交集的板塊的整合，也因此讓此次并購中找到新盈利增長點的難度增大。A公司過高的估計自身能力，押寶對賭協議能降低高溢價風險，保障自身的利益，加之建立了嚴格的補償機制，因此在高額業績的誘惑下，即便是整合再難，A公司也愿意試一試。但從現實情況來看，B公司未能達到承諾的高額業績，且在并購后，A公司的員工未進入到B公司的核心層，而是在保持B公司核心團隊的穩定性、管理的靈活性等政策的基礎上，選派能力相匹配的人員擔任B公司管理者，且這些人員均來自B公司原管理層和原股東管理層，忽視了對企業管理及文化的協同整合，因此對B公司并沒有太多的話語權。筆者認為，正是由于未能進行有效的資源整合，B公司為了完成高額的業績對賭目標，出現利用關聯交易實現利潤的短期逐利行為，忽視了企業的長期發展戰略。雖然在并購后B公司的管理權沒有出現變化，對B公司的穩定發展具有促進作用，但也因此使得A公司難以介入到B公司，并購整合效應更是無法實現。

三、業績對賭下企業并購風險的防范建議

通過分析本次案例得知，在此次并購中，業績對賭不僅沒有起到幫助并購方規避并購失敗風險的積極作用，反而給此次并購帶來了諸多隱患，進而導致此次并購以失敗告終。以下提出幾點防范建議，旨在降低業績對賭中并購失敗的風險。

1.合理估值，不依賴對賭

業績對賭實質上屬于一種調節機制，主要是對并購交易價格進行調節，如果并購成本較高，便可通過業績補償的方式來降低并購成本；如果并購成本較低，則可通過獎勵標的方超額業績實現的方式來提高并購成本。雖然能在一定程度上對標的方的經營進行約束，但是并不能起到主導作用。因此，試圖依賴以業績對賭方式來對并購交易進行調節，并不是明智之舉，尤其是在業績承諾未能履行的情況下，業績對賭便會成為“紙上談兵”，難以發揮出其實際的作用。這也就需要并購方在并購前，要深入分析調研，對標的方包括行業、其自身情況等有一個全面地了解，通過第三方機構利用科學合理的估值方法，綜合標的方的盈利能力對其展開全面評估，同時衡量并購方自身的資金、技術和管理能力，避免盲目并購給并購方造成風險和損失。

2.多維度衡量，合理設置對賭內容

扣除非經常性損益后凈利潤這一財務指標通常被作為業績是否達標的衡量指標。雖然凈利潤作為盈利能力指標能很好的體現并購作為一種投資行為所獲得的回報，但是如果僅依靠它來衡量業績是否達成以及判斷并購成敗，很容易造成標的方管理層短期逐利，通過關聯交易、財務造假等激進的行為達到對賭目標，而忽視企業長遠的發展。因此應以多項指標多維度對業績進行評判，如可持續發展能力、營運能力、創新能力等，同時可將標的方的管理層行為納入指標，建立并購追責機制，對并購中的道德風險進行約束；另外，合理設置對賭期限，盡可能將收益與之匹配，確保標的方所反映的經營業績的真實性、全面性，這樣才能更加客觀、公平地評判標的方業績達標的情況。

3.警惕關聯交易，加強業務整合

從上述案例中得知，導致此次并購失敗一個重要原因是關聯交易占比風險高。因此，基于業績對賭下的企業并購風險防范，也必須要加強關聯交易風險的管控，并購前一定要警惕關聯交易對標的方企業經營可持續、盈利能力的影響，也可在對賭協議中對關聯交易相關事項進行約定，避免標的方有操作業績的空間。另外，對于跨行業并購，并購之后的整合特別是文化整合作為一項并購成功的關鍵因素，應當引起并購方管理層的重視，只有對標的方進行有效的管理，努力完成業績目標，才能降低并購風險，保障雙方利益，實現雙贏。

四、結語

綜上所述，對賭協議作為一種調節機制，雖然能夠提高并購成功率，降低并購風險，并保證并購雙方的相關利益，但并不意味其不具備風險，往往造成企業并購失敗的很大一部分原因正是由于業績對賭。因此必須要引起重視，不應過度依賴業績對賭，若是采用對賭協議，應當采取有效的措施來增加業績操縱的難度，降低業績對賭風險的發生。