美國頁巖油公司破產啟示錄

文 | 瞿新榮

作者供職于上海石油天然氣交易中心

這一輪油價下跌是結構性而非周期性原因。對于美國頁巖油公司而言，破產有利于行業整合，實現大魚吃小魚，為下一輪行情埋下伏筆。

近期，美國頁巖油公司接連倒閉，30天內倒下5家油企，包括戴蒙德海上鉆探公司、惠廷石油等都未能幸免。而或許破產只是頁巖油公司困境的冰山一角，一切剛剛開始。

頁巖油生產的不經濟性早在前些年便已顯現。在2014-2015年的一波油價下跌中，盡管憑借華爾街的支持（頁巖油新的技術贏得了華爾街期待），美國有超過7000家頁巖油公司挺了過來，但持續的高投入、少分紅也開始讓資金萌生退意。

2017年10月，法國巴黎銀行宣布不再對頁巖油項目進行后續資金支持。巴黎銀行之后，不少基金也陸續要求頁巖油公司提供投資者分紅和回報。

現在到了真正考驗頁巖油公司抗風險能力的時刻。

疫情導致的交通停滯、石油需求下滑考驗的是頁巖油公司的流動性管理能力，雖然疫情帶來的需求下行是意外和暫時的，但美聯儲不可能輕易救助任何一個經營實體。

或許在子彈沒有到來之前，企業已經陣亡，而這正是當前頁巖油公司所經歷的。

高油價下的頁巖油興起

石油是工業的血液，經濟發展的命脈，而美國則是石油工業的發祥地（雖然產量從80年代中旬開始回落）。1859年，第一口現代工業油井誕生在美國賓夕法尼亞，美國不僅是傳統的石油工業強國，同時對石油工業情有獨鐘，雖然美國傳統石油開采量下降，但其似乎從未忘記過去輝煌。

真正讓不經濟的頁巖油重新引起人們的興趣是2009年開啟的高油價。隨著中國加入WTO，全球貿易的推進，世界對能源需求快速增長，2003年布倫特原油價格從24美元/桶一路漲到2008年147美元/桶。雖然經歷2008年金融危機，但隨后2011年油價再次沖上110美元/桶的高位。

高油價下，滯后頁巖氣6年的頁巖油產量于2011年開始爆發，德克薩斯州的米德蘭好像重現了20世紀70年代的石油繁榮景象，數千名工人蜂擁而至尋找他們的財富，導致房價及鉆機價格一路飛漲。

高油價還推動了美國傳統石油公司的技術研發，也激活了頁巖油公司冒險精神。以標普能源指數為代表的美國能源企業，在2011年以后其資產負債率以及總負債/EBITDA指標快速走高，憑借技術以及高于成本的油價，頁巖油公司不斷講述著新的技術突破，獲得華爾街源源不斷的資金支持。

一個行業的發展總是由新的技術突破和資金的冒險精神來推動，任何一個領域均不例外，而最終是否會帶來泡沫則由企業利潤說了算。美國7000多家頁巖油公司是否過多了，決定利潤的需求和供給成為了關鍵。

沙特和俄羅斯的聯合打擊

沙特與俄羅斯態度是影響美國頁巖油公司生存的關鍵。2014年以前，沙特或許并沒意識到美國頁巖油崛起對供應端的沖擊，他們還沉浸在2011-2014年舒服的高油價中。2011年，OPEC在《世界石油展望》中這樣說道：“頁巖油不過是原油供應的邊際附加來源?！?/p>

然而高油價下，美國頁巖油不斷出口，逐漸侵蝕沙特與俄羅斯的市場份額，這讓兩大傳統石油出口國均感到不適。

雖然沙特內心還是想依賴美國，但一方面，美國想要能源獨立不再依賴于沙特原油；另一方面，美國有退出敘利亞意圖，且高國債負擔下國防開支受到限制，在中東影響力逐漸消退，這些都讓沙特想與俄羅斯搞好關系。

2017年，沙特國王首次訪俄。隨后在2018年的阿根廷G20峰會上，小薩勒曼與普京擊掌相慶，這些都給人留下沙特想與普京政府合作的印象和猜測。

一直以來，俄羅斯與美國在能源領域都存在競爭。

由于與委內瑞拉的石油生意，美國一度想要制裁俄羅斯。2019年12月，特朗普便表示要制裁“北溪二號”。限制俄羅斯向歐洲供氣能力。而俄羅斯作為傳統能源強國，也時刻警惕著美國頁巖油對俄羅斯市場份額的擠占。

對于俄羅斯而言，此次疫情或許是一個機會，可以在低油價下搶回被美國侵蝕的市場份額。2016年11月以來，美國頁巖油產量從880萬桶/天上升到1280萬桶/天，漲幅45%；出口量從40萬桶/天上升到超400萬桶/天，上漲900%。這個數據被俄羅斯看在眼里，記在心里，俄羅斯石油（Rosneft Oil）總裁謝欣曾不止一次跟普京提出：要不要繼續跟沙特維持減產協議，把市場份額讓給美國（這也是俄羅斯一直猶豫是否要跟沙特維持減產協議的原因）。

忌憚于美國對原油進口加征關稅的可能，沙特4月13日公布的官價，降低了5月份對美國出口原油的貼水幅度，但同時增加了對遠東出口原油的貼水幅度。沙特的意圖在搶奪美國遠東市場，對美國出口市場形成打擊。

情急之下，美國獨立原油組織試圖施壓特朗普，要求中國履行從美進口524億美元能源商品的承諾。而美國做這一切的目的無疑都是為了拯救岌岌可危的頁巖油公司。

救與不救

疫情影響下，美國頁巖油公司面臨最大的問題是債務壓力。除了美國的能源行業組織在行動，美聯儲也在實施前所未有的支持計劃。

針對頁巖油公司前期大量發行的債務到期及評級下降問題，美聯儲出臺臨時方案。4月9日，美聯儲發表聲明宣布，依據“次級市場公司信用機制(Secondary Market Corporate Credit Facility， SMCCF)”，紐約聯邦儲備銀行將通過特殊目的工具(special purpose vehicle， SPV)，在次級市場購買符合資格的公司債以及相關ETF。

這些符合資格的公司債（所謂的“墮落天使”，評級從投資級到垃圾級）當然包括大量的頁巖油公司債券，以免的它們在評級下降后遭到拋售。西方石油公司(OXY-US) 4月初被惠譽降至垃圾級，是目前第二大的“墮落天使”——淪為“墮落天使”意味著公司借貸成本進一步拉高，更難獲得資金，沒有流動性就得破產，這是很多頁巖油公司面臨的實實在在的壓力。

但問題在于，美聯儲救完之后如何退出，這是很大的考驗。假如疫情趨緩后，油價并沒有恢復，而美聯儲到期后不再無限期提供流動性，這部分到期的能源債券將可能無人問津，頁巖油公司會持續面臨壓力，而這部分壓力——或者說本來應該破產的頁巖油公司，可能在當期并沒有體現出來。

破產推動產能被動出清，為新趨勢埋下伏筆

與任何產業周期性衰退一樣，頁巖油公司當前面臨考驗也是毋庸置疑的。由于投資和利潤不足，這一輪頁巖油產能退出將會帶來新的供應不足，疊加疫情后需求的回升，會為油價新的征程做鋪墊——盡管這樣的轉變隨著疫情反復可能不會那么快。

2014-2016年，拯救頁巖油的是曾經的高油價與華爾街不計成本的信任。而這一次頁巖油公司或許不會那么幸運，因為低油價可能會是一個中長期的過程，同時頁巖油開采模式需要不斷的資金投入的模式也會受到質疑。

這一輪低油價并非周期問題，而是結構問題。關鍵變量在于美國頁巖油需要經歷重組，然后讓出一部分市場份額，而讓出的方式就是通過價格戰爭——使得美國頁巖油不能回到較高油價而獲得足夠的抵押資金。

如俄羅斯所描述的那樣，俄羅斯對45美元/桶的油價感到舒適，其用意劍指美國頁巖油成本在45美元/桶左右，在這樣的價格區間中，美國頁巖油很難獲得持續的資金支持，產量下降是必然。

短期內的未來，美國一部分頁巖油產量必然會被擠占，來使油價重新回到60-70美元/桶區間；而美國頁巖油生產商會經歷大魚吃小魚的整合——這也是雪佛龍等大能源公司不支持政府主導的減產以及政府實施救助的原因。