美聯儲貨幣政策新框架：背景、內容和評估

這次對政策框架修訂的主要內容，并沒有從根本上回應當前美國經濟結構性變化對傳統貨幣政策框架的挑戰。可以預計，美聯儲對新形勢下的貨幣政策框架的調整和探索還會不斷地深入下去。

面對美國經濟結構性變化給傳統貨幣政策帶來的挑戰，8月，美聯儲發布了新的《長期目標和貨幣政策策略聲明》（以下簡稱“框架聲明”）。事實上，2008年的金融危機與1929年的經濟危機類似，都給后來的經濟金融發展帶來了一些結構性變化：1929年的經濟危機不僅加速了金融監管的法制化，也催生了宏觀經濟調節；2008年的金融危機則使得傳統貨幣政策傳導機制面臨挑戰，最終使得美聯儲在2020年8月推出了貨幣政策新框架。

修訂的背景是美國經濟結構性變化對傳統貨幣政策框架的挑戰

綜合美聯儲官方文件和高官們的講話，不難發現，美聯儲的這次修訂有著深刻的現實背景和理論基礎，體現出后危機時代美聯儲針對美國經濟結構變化給貨幣政策框架帶來的挑戰而采取的應對措施。根據鮑威爾的解釋，促成此次修訂的結構性變化主要包括以下三個方面。

一是人口老齡化以及生產率下降造成了潛在增長率的下降。這是最重要的經濟基本面的變化，也體現出長期停滯假說對美聯儲的影響。

>>> 9月22日，美國聯邦儲備委員會主席鮑威爾出席美國國會眾議院金融服務委員會聽證會時表示，美國就業和整體經濟活動仍遠低于新冠肺炎疫情前的水平，經濟前景充滿不確定性。（圖片來源：新華社/路透）

二是由于潛在增長率下降，中性利率也隨之下降。這導致政策利率的下降，進而使中央銀行在經濟衰退時通過傳統的降息手段來刺激經濟的政策空間也被壓縮了。克拉里達在講話中明確表示，促成這次修訂的最主要原因就是2012年以來美聯儲對自然利率水平的估算值不斷下降。在2012年1月，美聯儲預測的長期利率中位值是2.25%；此后FED/US模型的估算結果持續下調，到2020年6月已經低到0.5%。由于有效利率下限的限制，美聯儲實際上已經失去了傳統貨幣政策的降息空間。這增加了在經濟衰退期間通貨膨脹持續下降和失業率持續上升的風險。

三是在勞動參與率不斷下降的情況下，失業率也不斷下降。失業率在過去兩年中一直處于50年來的最低水平，說明勞動市場出現了結構性變化。在長期通貨膨脹預期持續保持在2%以下的情況下，自然失業率不斷下調，從2012年1月的5.5%下降到2020年6月的4.1%。失業率的不斷下降并沒有引發成本推動型的通貨膨脹，甚至沒有推高通脹預期，且通貨膨脹對大宗商品價格的反應也開始變得遲鈍，菲利普斯曲線呈現扁平化。這無疑增加了制定和執行貨幣政策的難度。因為在通脹率不高的情況下失業率持續創新低意味著經濟的復蘇和高漲；而在傳統貨幣框架下，這會給貨幣政策決策帶來了緊縮壓力。這與美聯儲的政策意向實際是相悖的，即基于長期停滯和債務利息的壓力而需要持續寬松的政策愿望，得不到傳統貨幣政策決策框架的支持。

從貨幣政策決策機制的角度看，由于菲利普斯曲線扁平化的一個顯著特點，是實際通脹接近預期通脹；因此，以預期通脹為決策依據的貨幣政策要想調節實際通脹就會舉步維艱。當名義利率觸及有效利率下限時，如果預期通脹依然低于通脹目標，貨幣政策甚至完全無法發揮作用。應該說這種現象是全球性的，以至于一些發達國家的中央銀行試圖去推高通脹目標。日本銀行更是直接將制造通脹納入了貨幣政策目標。正是在這種情況下，美聯儲提高了對通脹的容忍度，從沃爾克時代的嚴防過度的通貨膨脹變成了期待適度的通貨膨脹（對美聯儲決策有重要影響的埃文斯規則就曾經將加息門檻提高到2.5%的通貨膨脹，而美聯儲在2012年當核心CPI超過2%時，明確通脹目標是比核心CPI略低的核心PCE，甚至在此后核心PCE也幾次略微超過2%時采取視而不見的態度）。由于美國的實際有效利率也的確在經濟上行期間持續保持在低位，因此抑制了美聯儲在面臨經濟下行時的降息空間。當2020年春天出現疫情沖擊而造成經濟大幅度衰退的情況下，這種挑戰無疑變得更加嚴峻。

貨幣政策框架聲明是零利率時代政策溝通的一種手段

2008年金融危機后，美聯儲很快就采取了零利率的政策。盡管此前日本已經進入零利率時代25年之久，積累了豐富的經驗，但對于美國而言，零利率還是給貨幣政策的理論和實踐帶來了新的挑戰。為此，美聯儲加強了前瞻性指引，加強貨幣政策溝通和預期管理，提高貨幣政策決策的透明度。

2012年2月，美聯儲開始在貨幣政策報告中增加了《貨幣政策長期目標和策略聲明》。最初它是以正文中框內專欄的形式出現，而且處于報告偏后的位置；但是很快，在2013年2月的報告中就以專頁的形式安排在報告前面，以突出其重要性，隨即也出現在了下半年的貨幣政策報告中，并且成為一種固定格式。盡管美聯儲特別指出每年都會重新確認和修訂這個框架聲明，但是在此后的八年中實際上并沒有根本性的修訂。直到2020年8月27日，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議上公布了新的框架聲明全文。

對于這次修訂，美聯儲給予了充分重視。這本身也可以看成是一種積極的貨幣政策溝通。美聯儲專門發布了更新（原文是update，而不是以往的amended，或reaffirm和adjustments）框架聲明的說明文件，詳細羅列了三大重大變化。從這份官方的說明文件看，此次修訂經過了充分醞釀、征求意見和內部討論的漫長過程。在2018年11月鮑威爾宣布第一次公開修訂框架聲明以后，美聯儲召開了十五次意見征求會議（Fed Listens events），傾聽社會各階層（包括中小企業主、工會、中低收入群體以及退休者等）對貨幣政策的看法，并且在2019年6月召開了一次學者和專家的研討會，專門就貨幣政策框架提建議。最后，又在美聯儲內部，連續召開了五次分析會議。

美聯儲對這次修訂的重視也體現在罕見的宣傳和解釋力度上。鮑威爾在框架聲明發布當天發表了題為“經濟新挑戰和美聯儲貨幣政策回顧”的講演，對這次修訂的背景和內容進行了詳細的講解；此后不到一周的時間內，美聯儲副主席克拉里達和美聯儲理事布雷納德也分別在彼德森國際經濟研究所和布魯金斯學會上對這次修訂進行了說明。有意思的是，美聯儲還特意用文本修訂格式推出一份PDF文件，清晰地顯示出此次框架聲明修訂的每一處變化。

新框架聲明的主要內容和理念變化

鮑威爾在解釋美聯儲框架聲明修訂內容之前，首先明確了在這次修訂中堅持未變的理念和策略，以免對金融市場造成太大的沖擊。一是堅持認為美聯儲設定數字化的就業目標是不明智的。事實上，從2012年以來，美聯儲每年修訂的框架聲明中，對自然失業率的數據就一直在下調，從6%一直下調到4.1%。因此不斷變化的自然失業率并不適合用來表述貨幣政策的長期目標，更不能將自然失業率的水平法定化。二是不論是從理論還是從實踐看，2%的長期通脹率能夠兼顧促進最大化就業和價格穩定的數字化指標。三是貨幣政策決策應該取決于對經濟的預期，所以必須是前瞻性的。對于美聯儲來說，貨幣政策決策依據的就是聯邦儲備委員會的經濟展望摘要（SEP）。

修訂后的新框架聲明，主要對就業目標和和通脹目標進行了調整。在就業目標方面，鮑威爾強調最大就業是一個廣泛而全面的目標（broad-based and inclusive goal）；在9月的議息會上，鮑威爾又明確指出，高失業率本身不是貨幣政策造成的問題，但是追求最大就業卻應該是貨幣政策的目標。政策決策取決于“實際就業對最大就業估算值的缺口”，而不是以前“對最大就業估算值的偏離”。這個表述看上去變化不明顯，但這實際反映出美聯儲的這樣一種判斷，即強勁的勞動市場可以在不引起通貨膨脹的情況下得以維持；而以前強調偏離，似乎意味著美聯儲可能在實際就業高于最大就業估算值時會采取降低就業的措施，盡管事實上美聯儲從來沒有這樣做過。總之，從偏離到缺口的用詞變化，可以說反映了美聯儲從動態思維到靜態思維的變化。

在通脹目標方面，正如鮑威爾所說的那樣，長期目標依然是2%，但美聯儲追求的是在長期內的平均通脹達到2%。這樣，當通脹持續低于2%的經濟下行期之后，恰當的貨幣政策就應該是以通貨膨脹在一段時期內適度超過2%為目標。不過，鮑威爾后來又強調，美聯儲雖然允許通脹在一段時間內略高于2%，但不是大幅高于2%，也不是長期高于2%。克拉里達還進一步解釋說，由于存在有效利率下限，經濟下行時通脹會持續低迷，因此在經濟上行時就必須有一個非對稱的上升，所以不再使用早期的對稱的通脹目標提法，而改用平均通脹目標。

值得注意的是，對如何計算2%的平均通脹，不論是框架聲明還是美聯儲官員的講話，都是語焉不詳，留下了很大的自由空間和彈性限度。鮑威爾強調，正如美聯儲對最大就業的估計值不會恪守SEP的數據一樣，平均通脹也不是純數學意義上的，而是彈性的。雷納德則指出，面對不斷變化的現實情況，平均通脹制不僅難以嚴格定義，而且也難于落實，彈性平均通脹制則更有可行性。對此，芝加哥聯儲主席埃文斯的解釋是，美聯儲也可能在平均通脹達到 2%之前加息，這令市場對新框架的理解變得撲簌迷離。

新框架聲明還有一個更微妙的變化，就是在貨幣政策目標的順序中，將就業提到了第一位。盡管我們可以認為這個變化的背景是通脹在過去的十多年中已經失去了彈性，甚至在面對史無前例的貨幣超發時還一直保持低位；而美國的失業率雖然也徘徊在低位，但是總的來看仍表現出比較大波動。聯想到美聯儲在議息會議公告中從2010年開始就一直強調追求更快復蘇的政策目標，到此次明確貨幣政策首先要追求最大就業的表述，相比教科書中中央銀行維持價格穩定的傳統觀點，意味其貨幣政策與經濟增長的關系變得更直接了。

如何評估美聯儲政策框架的變化

美聯儲貨幣政策框架的調整，其實反映了其面臨著一個更嚴峻的挑戰，即貨幣政策的效力越來越弱。在美聯儲資產負債表的連續擴張的情況下，其M1和M2的貨幣乘數卻依舊持續低迷，表明寬松的貨幣政策釋放出來的流動性并沒有進入企業和家庭，而是以超額準備金的形式流回到美聯儲，即使是在疫情中發放的紓困貸款，結果也不例外。如果從基礎貨幣增長率與GDP增長率的比值來看，在金融危機前10年，平均是1倍，而在此后10年已接近10倍。也就是說，危機后貨幣擴張10個百分點才能刺激經濟增長1個百分點，政策效力大幅度下降。毫無疑問，傳統框架下的貨幣政策正接近其極限，而美聯儲官員顯然不會公開承認這一點。但是一方面，他們在講話中罕見地開始坦率地鼓勵國會出臺更多的財政刺激措施；另一方面，則開始修訂貨幣政策的框架聲明。

在推出新的框架聲明以前，有跡象表明，美聯儲也曾考慮過一些備選方案。例如在零利率問題上，美聯儲很少在正式文字中主動提及，但是在這幾年的多次記者會上被問及時，態度逐漸堅決地給予了否認，顯示出美聯儲背后可能進行了大量的研究并趨于否定。另外，在新的框架聲明推出前，4月份的議息會討論紀要，雖然沒有明確提及收益率曲線控制的字樣，但是討論了相關的問題；而6月份的會議紀要則明確提出收益率曲線上限（YCC）或收益率曲線目標（YCT）的概念，并進行了相當深入的討論，回顧了收益率曲線控制方面的歷史和國外經驗。雖然那時對于是否將其納入工具箱還沒有定論，卻打開了市場的想象空間。然而在7月會議上，美聯儲卻又只字未提收益率曲線目標。這或意味著，在那時可能已經決定采納貨幣政策新框架了。

總之，這個新的框架聲明是要加強前瞻性指引也好，還是想維持寬松也罷，這次修訂雖名義上要維持貨幣政策效力是一個中性表達，但實際上是為了以后的刺激或維持現在的刺激而在貨幣政策規則上進行的準備。對于最引人注目的通脹目標調整，美聯儲這么做不是第一次，事實上有關平均通脹目標概念的提出和討論也已經有幾年了，因此也不是臨時起意，但可能受到了疫情的助推。2020年9月美聯儲議息會公布的點陣圖顯示，這次零利率政策很可能要延續到2023年。至于將就業目標放在第一位，更是從耶倫以來就一直強調的重點，也是在通貨膨脹明顯失去彈性以后采取的新對策。

但從這次修訂的主要內容看，充其量只是針對目前挑戰進行的小修小補式的應對，并沒有從根本上回應當前經濟活動中結構性變化對傳統貨幣政策框架的挑戰。可以預計，美聯儲對新形勢下貨幣政策框架的調整和探索還會不斷地深入下去。本次框架聲明的調整是第一次，但絕不會是最后一次。