人民幣進入升值周期了嗎

進入2020年以來，影響全球金融格局的不僅有新冠疫情的沖擊，也有美聯儲的政策以及美元指數的動蕩。前三個季度，美元指數在波動中下行，人們擔憂弱勢美元周期是否已經開啟。而另一方面，我國經濟的率先回升以及國際收支和外貿的穩健改善，還有5月中旬以來人民幣兌美元名義匯率的不斷上升，也引起了人們的關注和思考，人民幣是否進入了升值周期？美元周期的外溢性，疊加人民幣周期，又會對我國經濟回升和深化匯率改革帶來怎樣的影響？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。美國政府應對新冠肺炎疫情的方式，終結了美國經濟逾10年的超長經濟景氣，美國經濟和金融都陷入了劇烈波動。想請兩位討論的是美元周期。近兩次較大的美元周期，一次是2016年年底，特朗普贏得大選后美元指數的強勁上升；新近一次則是年初至今美元指數的起和落。考慮到美國經濟修復的節奏、美聯儲政策框架變動等因素，人們開始擔心接下來是否會開啟一輪美元弱勢周期？兩位對美元周期有何預判？

張禮卿：自1971年布雷頓森林體系崩潰以后，美元步入了一個強弱趨勢交替呈現的周期性發展格局。大致來說，每隔15—20年會構成一個完整的長周期。1971年美元與黃金脫鉤開始了長達近10年的貶值，1980年左右觸底后回升至1985年廣場協議簽訂后見頂，大致15年。之后開始一路下跌至1992年，然后經3年時間的徘徊后自1995年再度上升至2001年，大致16年。2001年后進入了一個比較長時間的下行通道，在2008年次貸危機時觸底并徘徊了6年左右，至2014年開始回升，大致在2017年達到高點。總長度大約也是16年。不過這波周期不僅下行時間長、回升時間短，而且回升乏力。2017年以來，美元基本一直處在下行通道中。2020年的3月中旬美元指數從95驟升至102可以看成是一次市場流動性沖擊下發生的臨時性異動，目前的美元很可能仍然處于一個下行通道。

近50年美元變化的周期特征是否具有很強的經濟學邏輯，需要更為周密的研究。1980年、1995年兩次升值通道的開啟，均與美聯儲的大幅加息有關。2014年的升值，則與美聯儲退出量化寬松并且啟動加息的預期有很大關系。1985年、2001年、2017年三次美元貶值通道的開啟，則似乎可以更多地歸因于巨額的經常項目逆差。

今年3月以來，美國的疫情不斷發展，經濟陷入了1929—1933年經濟大蕭條以來的最為嚴重的衰退。為了應對疫情，特朗普政府大幅增加財政支出，美聯儲則宣布實行無上限的量化寬松貨幣政策。截至目前，美國M2供應量已經增加了20%以上，其增速甚至快于上個世紀70年代出現嚴重通脹的那些年份。8月，美聯儲主席鮑威爾又宣布改變貨幣政策框架，決定實行平均通脹目標制。這就意味著未來2—3年內，即使出現一些通脹，美聯儲也未必會馬上緊縮貨幣政策。綜上可以認為，在美聯儲開始加息之前，美元繼續停留在弱勢區域應該是一個沒有多少懸念的事件。

連平：當前，美國正陷入健康危機、種族沖突危機和黨派政治危機三重危機的泥潭中，經濟運行面臨較大的不確定性。據美國國會預算辦公室的預測,美國聯邦政府2020財年財政赤字將高達3.3萬億美元。在多種因素的共同影響下，市場對美元走弱已形成了較為強烈的預期，一些人士甚至認為美元可能已經開啟了弱勢周期。本輪美元走弱始于3月美國新冠疫情暴發，美元指數由102.68下跌至近期的93。雖然市場普遍認為美元走弱趨勢已經明確，但其跌幅尚未超過2017年至2018年，所以還不能斷定已經形成了弱勢周期，不能排除美元匯率仍在區間震蕩的可能性。

從美元指數的構成來看，目前其籃子權重貨幣為歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）等六種貨幣。不難看出，歐元的走勢對美元指數影響最大。美元指數是否走入弱勢周期，還需要對比和判斷美國和歐洲兩大經濟體未來的經濟走勢。進入三季度后，美國和歐洲的疫情蔓延都有所緩解，衛生防疫、救濟、財政和貨幣等政策得到較好的貫徹，經濟循環似乎進入了復蘇階段。但相對而言，歐洲較美國恢復得似乎更好一點。從2019年以來，美國經濟相對于歐洲等發達經濟體的表現由相對強勁轉為大致持平，美元指數整體上已經面臨上升乏力的局面。此外，在三重危機的壓力下，疊加11月的美國大選，美國經濟將面臨更大的不確定性。

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

連 平

植信投資首席經濟學家兼研究院院長

張禮卿

中央財經大學金融學院教授、國際金融研究中心主任

鐘偉：人們之所以關注美元周期，在于其強烈的外溢性。全球經濟受疫情影響，在2020年可能負增長約5%，這大致需要兩年才能回補疫情帶來的增長下滑的深坑。截至8月份，從外貿、全社會用電量、規模以上企業工業增加值等指標看，我國經濟呈現出整體加速回升之勢。美元周期將如何影響我國經濟運行，經濟增長和通脹將受到何種影響？

張禮卿：理論上，美元的弱勢發展對我國的出口可能會構成一定的不利影響，因為美元貶值會在一定程度上導致人民幣升值。相應地，由于出口減少，增長也會受到影響。不過，這種情況在某些價格需求彈性比較小的出口產品上很可能不會發生。譬如，國外對于來自我國的防疫物資的需求，不會因為人民幣升值而有所減少。今年6月份以來，盡管人民幣兌美元匯率不斷上升，但出口非但沒有減少反而還強勢回升，就是一個很好的例子。

在美元貶值和人民幣升值的趨勢下，流向我國的國際資本有望增加，并導致股市和債市價格上漲。總體看，如果這種態勢處于比較合理的狀態（即沒有造成明顯的資產泡沫），并能保持相對穩定，對我國經濟增長的影響將是偏正面的。不過，從歷史經驗看，人民幣升值帶來的資本流入，特別是證券資本流入，比較容易在短時間內造成市場波動，也比較容易產生逆轉。如何防止這種情況的發生，將是一個挑戰。

連平：8月份我國經濟運行整體向好，各項數據綜合來看是好于預期。尤其是出口增速進一步加快，同時拉動制造業生產快速回升，成為2020年經濟復蘇的重要推動力。如果美元真地進入弱勢周期，人民幣對美元持續大幅升值，我國出口在半年后必然會受到影響。這一點已經為歷史經驗所證實。2005年中至2008年中，人民幣對美元升值大約18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%；2010年中至2014年中，人民幣對美元升值大約10%，出口則由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低的2012年1月的-0.55%。此后，負增長時有出現。

與發達國家明顯不同，我國企業運用外匯衍生工具規避匯率風險的意識較為薄弱。據有關部門調查，只有不到20%的企業能主動規避匯率風險，有的企業甚至不采取任何防范措施。迄今為止，出口產業對GDP的直接和間接影響依然不小。

在我國經濟增長表現良好、金融市場開放程度不斷擴大的條件下，國際資本會通過多種渠道進入我國金融市場，從而會增加貨幣投放的壓力，對國內物價上漲可能會帶來一定的影響；但這種影響可以在很大程度被貨幣政策的針對性調節抵消掉。美元泛濫和零利率水平對國際大宗商品價格將產生推升作用，增加物價上漲的壓力，提高實體經濟的運行成本。

鐘偉：我國除了經濟增長出現V型回升之外，國際收支的穩健性也在不斷增強。從經常賬戶看，已進入了順差/GDP占比約0.5%—1%的新階段；從資本和金融交易賬戶看，金融開放使外資持續不斷涌入股市債市；從結售匯差額看，也呈明顯順差之勢。與之相應，我國外匯儲備則大致穩定在3萬億美元以上，沒有大起大落。在兩位看來，我國國際收支會出現哪些新特點和新趨勢？

連平：2020年疫情暴發以來，我國經常賬戶收支發生明顯變化，貨物貿易順差大幅增加，由一季度的264億美元快速上升至5月單月最高的696億美元。截至7月，貨物貿易順差累計達2500億美元左右。而服務貿易逆差則在大幅減少，由2019年和今年年初的平均單月逆差200億美元，收窄為當前的單月逆差100億美元左右。在經常賬戶順差快速增長的同時，非儲備性質的金融賬戶在上半年整體呈小幅逆差，為292億美元。其中，直接投資順差210億美元，延續相對穩定的順差格局；證券投資逆差108億美元，總體呈小幅逆差；其他投資逆差303億美元，保持在平穩水平。

未來幾個月，隨著從美國進口的明顯加快，貨物貿易順差將會有所收窄，服務貿易則變化不大，經常賬戶順差會有所減少。與此同時，伴隨著我國金融市場的擴大開放，證券投資資金流入速度加快，而直接投資則基本平衡，資本賬戶將呈現小幅順差的可控態勢。國際收支整體上仍將呈現雙順差格局。

張禮卿：根據外匯局公布的數據，今年二季度，我國經常賬戶順差1102億美元，資本和金融賬戶逆差345億美元。后者中，直接投資順差47億美元，儲備資產減少191億美元，證券投資順差424億美元，其他投資逆差580億美元。根據國際收支平衡表的數據邏輯，二季度以“錯誤與遺漏”形式實現的資本外流可能達到了757億美元（假設不存在統計口徑方面的問題）。如果這個判斷成立，那么二季度的資本外流情況還是值得高度關注的。

從未來發展看，告別了雙順差時代之后的國際收支結構可能并不應該是這樣的組合；更為合理、更為可能的情形是，經常項目逆差和資本與金融項目順差同時存在。這是因為，我國的人口結構正在發生重要變化，老齡化和儲蓄水平逐漸下降是一個難以避免的趨勢，勞動和資本的供給都有可能受到越來越多的制約，我國的經濟增長潛力也會因此而逐漸呈現下降趨勢。

綜上所述，未來我國經常賬戶的順差將逐漸減少，適量的逆差可能成為一種常態性特征。這也意味著未來我國需要長期保持一定程度的資本凈流入。適量的經常逆差和資本凈流入將成為“雙循環”新發展格局下的一個重要特征，也是我國未來取得開放條件下高水平經濟均衡的必然選擇。

鐘偉：結合美元周期和我國國際收支，人們也在關注人民幣是否進入了升值周期。如果從實際有效匯率看，人民幣匯率似乎從2012年開始便走入了較長的上升周期；如果從名義匯率看，2020年5月以來，人民幣匯率和美元指數逐漸分道揚鑣。以往人民幣匯率波動往往和匯率形成機制的改革有關。例如1994、2005和2012年的匯改都帶來了人民幣升值周期，而2015年匯改后人民幣進入貶值周期。目前人民幣匯率的變化，似乎既無匯改催生也無市場干預。在兩位看來，人民幣真地進入上升周期了嗎？

連平：人民幣是否進入升值周期取決于我國和美國兩方面因素的影響。未來一個時期，我國經濟在復蘇后有望保持中高速增長，經常賬戶順差仍將維持在較高水平，金融市場擴大開放將使資本和金融賬戶也將呈現順差狀態，總體上國際收支將保持雙順差。我國自身的因素將是人民幣升值的動力。由于歐元和日元在美元指數中的權重超過70%，美元與這些貨幣之間的匯率將主導美元指數的走勢。美國與歐盟、日本經濟的相對強弱，就成為美元指數變化的首要影響因素。受疫情影響，歐盟和日本經濟比較疲軟，相對美國不見得有更好的表現；但美國的不確定性也不少，因此當下很難確定美元已明確進入貶值周期。鑒此，人民幣也就很難真正迎來升值周期。

鑒于美國打壓我國的態勢未來不太可能改變，當前和未來一個階段，人民幣不大可能出現趨勢性升值，較大的可能是在區間內雙向較大幅度波動。中美經濟的基本面和貨幣政策的差異，為未來一個時期美元進入貶值周期和人民幣進入升值周期提供了重要條件，但這種局面的真正形成還需要其他相關條件的配合，目前看，后者并不完全具備。

張禮卿：盡管人民幣匯率的發展趨勢仍然存在一定的不確定性，但我傾向于認為，至少在未來1—2年，人民幣仍將繼續保持在雙向波動中趨升的態勢。這一趨勢可能與美元的相對弱勢有一定關系，但主要還是與疫情發生以來我國經濟復蘇較快及其一些相關的積極發展有關。

第一，我國疫情控制得比較好，經濟復蘇超出預期。相比之下，美國的疫情仍然比較嚴重，歐洲的情況似乎是已經進入第二波，而印度等新興市場經濟體的疫情正在加速發展。總體上看，由于很多國家的疫情尚在發展，全球經濟年內實現復蘇基本無望，很可能繼續陷于嚴重的衰退之中。中外在經濟復蘇方面所表現出來的明顯差異，將會繼續影響市場情緒，是人民幣得以保持強勢的基本原因。

第二，出口和貿易順差有望繼續保持較快增長。整個上半年出口僅下降了3%，貨物貿易順差達到1844億美元。進入下半年，出口和貿易順差繼續快速增長。如果秋冬季節不出現疫情反復，那么出口和貿易順差增長的態勢將會得到進一步的延續。

第三，自今年年初以來，由于我國的利率（以國債收益率為代表）一直明顯高于歐美國家（大約高出200個基點），外國投資者不斷增持我國境內的股票和債券。截至6月末，境外投資者持有的境內債券余額3691億美元，持有的股票余額3684億美元，相比2019年年末的余額分別上升了13%和16%。預計未來一個時期，中外利差比較明顯的局面還會延續下去。這意味著，國際證券組合資本仍將偏向于在我國資本市場加碼。在外商直接投資領域，如果我國能夠不斷改善投資和營商環境，在很多領域外商將會進一步增加投資。

第四，人民幣升值對于我國來說，總體上利大于弊，決策部門可能會樂見其成。首先，有利于加快形成雙循環的新發展格局。保持人民幣升值環境，對于擴大進口和促進消費具有積極作用，有利于繼續改變原來的出口導向型發展戰略。其次，有利于推動人民幣國際化。在2009—2014年期間，人民幣國際化走得比較好。究其原因，除了當時的國際環境比較有利，一個很重要的因素就是2010—2014年期間人民幣呈升值態勢。

鐘偉：無論是美元周期還是人民幣周期對我國經濟運行和宏觀政策產生的影響，都是我們不能不關注的，特別是在疊加了疫情發展和中美關系等諸多不確定性因素的當下。兩位基于美元和人民幣這兩大貨幣的匯率周期的判斷，對后續我國相關應對之策有何建議？

張禮卿：其一，當前，在我國金融開放進程逐步加快，人民幣對美元相對強勢的基本格局下，再考慮到中美利差、擴大自由貿易試驗區等結構性改革措施出臺等因素，未來一個時期，我國的資本凈流入有望繼續增加。對此，特別要注意防范外國資本在短時間內頻繁流入和流出的風險，有必要利用宏觀審慎政策做好逆周期調節；必要時可采取“無償準備金”制度來限制投機性短期資本的流動。其二，監管部門應該加強與市場的溝通，以免人民幣升值過快；必要時可適當入市干預。其三，繼續深化市場導向的經濟改革，堅持推進制度性對外開放，加快在經濟金融領域與國際接軌，努力完善外商直接投資的營商環境，對受到升值影響的外商直接投資給予必要的政策支持，以減弱其產業鏈外移的動力。

連平：鑒于未來美元和人民幣匯率的波動將對我國經濟增長、通貨膨脹和就業乃至消費都會帶來一定的影響，未來有必要采取相關政策積極加以應對。

一是保持人民幣匯率基本穩定的策略基調。從維護實體經濟平穩運行考慮，應充分認清人民幣過度升值的危害性，確立清晰的政策導向。二是采取相關舉措促進國際收支保持基本平衡。在出口保持增長的同時，促進進口增速加快；在進一步擴大股票市場和債券市場開放、適當放松資本流出的同時，仍應保持“寬進嚴出”的監管政策基調。三是允許匯率階段性的較大幅度雙向波動，避免匯率出現趨勢性的單邊走勢，通過匯率波動和彈性加大來減緩外部政策溢出效應的沖擊和壓力。貨幣當局依然不應開展外匯市場干預。四是鼓勵金融機構以更低的成本和更為便利的服務為企業提供外匯衍生工具，幫助企業鎖定匯率風險。五是通過完善和推進人民幣國際化基礎設施、中資銀行全球體系、離岸人民幣市場和人民幣自由兌換，擴大人民幣國際使用的程度和范圍。六是加強政策溝通和政策信息透明度，幫助市場主體形成穩定的預期；進一步完善監測市場預期的指標體系，及時引導非理性預期，消除“噪音”，幫助市場主體理性判斷外匯市場趨勢。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位都傾向于認為美元可能在未來一段時間處于疲弱之態，而我國經濟復蘇和金融開放，則使人民幣有可能呈相對強勢，我國國際收支正在持續發生結構性變化。考慮到2021年我國經濟仍將穩健復蘇，而宏觀刺激政策將維持謹慎克制，未來有可能形成人民幣雙向波動、穩中偏強的格局。