美聯(lián)儲(chǔ)“長(zhǎng)期平均通脹目標(biāo)制”效果預(yù)判

如果導(dǎo)致美國(guó)通脹長(zhǎng)期低迷的結(jié)構(gòu)性問題得不到解決，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策并不一定能推高通脹，也不一定能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。

8月，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了新的《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》。其中一項(xiàng)重要變化，是提出了“長(zhǎng)期平均通脹目標(biāo)制”，將2%由通脹目標(biāo)的“上限”改為“均值”。這意味著，聯(lián)儲(chǔ)將允許通脹在今后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)超過2%，以補(bǔ)償自全球金融海嘯以來美國(guó)通脹率長(zhǎng)期低于2%的缺口。面對(duì)新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)的新貨幣政策框架允許其在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間保持寬松政策，以專心致力于促進(jìn)就業(yè)、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，歷史數(shù)據(jù)表明，美國(guó)通脹長(zhǎng)期低迷有諸多結(jié)構(gòu)性因素，并非簡(jiǎn)單的周期性現(xiàn)象。如果相關(guān)的結(jié)構(gòu)性問題得不到解決，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策倒有可能帶來一系列的副作用，甚至形成更大的通縮壓力。

美國(guó)低通脹的原因分析

美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)所針對(duì)的是核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格平減指數(shù)（Core PCE Deflator）。就歷史數(shù)據(jù)來看，自1995年以來的25年里，美國(guó)核心PCE通脹的均值僅為1.71%，其間僅有25%的月份（77個(gè)月）曾達(dá)到或超過2%的目標(biāo)（見圖1）。在2008年9月金融海嘯發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)推出接近零利率及量化寬松政策之后的12年里，美國(guó)核心PCE通脹的均值僅為1.57%，其間也只有10%的月份（15個(gè)月）曾達(dá)到或超過2%。

在過去25年里，美聯(lián)儲(chǔ)曾屢次推出激進(jìn)的寬松貨幣政策。如在2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂及2001年“9·11”事件之后，美聯(lián)儲(chǔ)曾在一年內(nèi)連續(xù)11次減息，將政策基準(zhǔn)利率從6.50%下調(diào)到1.75%，之后又在2002年和2003年兩次下調(diào)，最低達(dá)到1%的水平（見圖2）；2007年“次貸危機(jī)”發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)在不到1年半的時(shí)間里連續(xù)10次下調(diào)基準(zhǔn)利率，最終逼近零利率，并維持7年之久，還史無前例地推出三輪“量化寬松”政策。今年，在新冠肺炎疫情劇烈沖擊全球金融市場(chǎng)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)不但迅速恢復(fù)至近零利率，更是推出了“無限量寬”政策。

顯然，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策并沒帶來高通脹，甚至很少觸及其2%的通脹上限目標(biāo)。美國(guó)通脹在過去25年長(zhǎng)期低位徘徊，很可能源于以下三方面原因。

產(chǎn)業(yè)外移壓制勞動(dòng)力成本的上漲

美國(guó)是一個(gè)服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體，服務(wù)業(yè)占GDP的比重接近70%。在居民消費(fèi)支出中，大約60%是服務(wù)性開支，僅有40%為商品性開支。這些都大致反映在消費(fèi)物價(jià)（CPI）及PCE等通脹指標(biāo)上。對(duì)服務(wù)性消費(fèi)而言，決定其價(jià)格的除了短期市場(chǎng)供需狀況之外，最主要的就是勞動(dòng)力成本。而受到產(chǎn)業(yè)外移等因素的壓制，美國(guó)的勞動(dòng)力成本在過去25年里一直呈溫和增長(zhǎng)，而且有逐級(jí)回落的態(tài)勢(shì)（見圖3）。

此外，與中國(guó)、墨西哥、越南等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體相比，美國(guó)雇傭成本要高得多，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。隨著全球化的加速，大量美國(guó)制造業(yè)企業(yè)都選擇在海外建廠，以節(jié)約成本。許多企業(yè)不得不關(guān)閉在美國(guó)的工廠，令工作機(jī)會(huì)不斷減少。即便在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，為降低雇傭成本，一些美國(guó)企業(yè)也將一部分服務(wù)類工作（如客戶服務(wù)、翻譯、藥品測(cè)試、編程等）外包到發(fā)展中國(guó)家，從而減少了美國(guó)本土的就業(yè)機(jī)會(huì)。由于缺乏專業(yè)技能，這些失業(yè)人群在尋找新工作時(shí)缺乏討價(jià)還價(jià)的能力，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)并導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)非常緊張，否則其薪酬很難出現(xiàn)較大上漲（見圖4）。

另外，一些勞動(dòng)適齡人口因?yàn)槿狈蜆I(yè)所需的必要技能，多次求職而不得，或者難以找到合適的崗位，最終選擇退出就業(yè)市場(chǎng)，導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)參與率（labor participation rate）自上世紀(jì)90年代末開始出現(xiàn)了長(zhǎng)期下降。這一現(xiàn)象在2008年全球金融海嘯后以及今年新冠肺炎疫情發(fā)生以來尤為明顯（見圖5）。這雖然在一定程度上緩解了勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需失衡，但也減少了這些人群的收入和購(gòu)買力，從而通過消費(fèi)需求的減弱間接地降低了通脹壓力。

圖1 美國(guó)核心PCE通脹

圖2 美聯(lián)儲(chǔ)政策利率（聯(lián)邦基金利率）：月末實(shí)際值

圖3 美國(guó)雇傭成本指數(shù)

圖4 美國(guó)私營(yíng)部門員工平均時(shí)薪增速

技術(shù)進(jìn)步也壓制勞動(dòng)力成本的上漲

除了產(chǎn)業(yè)外移之外，自動(dòng)化、機(jī)械化、智能化等技術(shù)手段則幫助那些難以外移的制造業(yè)、建筑業(yè)、農(nóng)業(yè)、及服務(wù)業(yè)企業(yè)盡地可能減少對(duì)勞動(dòng)力的需求，導(dǎo)致就業(yè)機(jī)會(huì)下降；同時(shí)，也削弱了在崗職工在薪酬方面討價(jià)還價(jià)的能力，壓制了勞動(dòng)力成本的上升。

值得一提的是，美聯(lián)儲(chǔ)的零利率及量化寬松等貨幣政策在降低企業(yè)融資成本的同時(shí)，也增強(qiáng)了企業(yè)增加資本開支的積極性，一定程度上鼓勵(lì)了企業(yè)通過投資于具有更高技術(shù)含量（如自動(dòng)化、智能化）的資本設(shè)備來替代勞動(dòng)力。中長(zhǎng)期而言，這會(huì)減少中低端勞動(dòng)力的就業(yè)機(jī)會(huì)，增加他們加薪的難度。這也許是美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策始料未及的后果。

全球采購(gòu)壓低了輸入性通脹

在美國(guó)消費(fèi)者的商品性開支中，有相當(dāng)多是進(jìn)口產(chǎn)品。1995年以來，美國(guó)進(jìn)口物價(jià)指數(shù)（原油產(chǎn)品除外）年均漲幅僅有0.36%（見圖6）；而2009年以來，這一漲幅幾乎為零（-0.02%）。換句話說，過去25年里，除個(gè)別年份外，美國(guó)通過進(jìn)口海外產(chǎn)品大幅度拉低了國(guó)內(nèi)的通脹水平。

如前所述，美國(guó)企業(yè)在將制造業(yè)生產(chǎn)基地外移的同時(shí)，也逐步建立了全球性的供應(yīng)鏈和采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)，為美國(guó)消費(fèi)者采購(gòu)成本低廉的消費(fèi)品。由于資本逐利的特性，一旦某些海外生產(chǎn)基地或采購(gòu)基地由于勞動(dòng)力成本上升等原因?qū)е聝r(jià)格上漲、利潤(rùn)下降，跨國(guó)公司或采購(gòu)商就會(huì)盡力尋找下一個(gè)廉價(jià)的生產(chǎn)基地或供應(yīng)商。這一方面促進(jìn)了發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)之間的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；另一方面，也控制了美國(guó)進(jìn)口品價(jià)格的上漲，在中長(zhǎng)期內(nèi)壓低了國(guó)內(nèi)的通脹水平。

美聯(lián)儲(chǔ)“長(zhǎng)期平均通脹目標(biāo)制”的可能影響

前文分析表明，美國(guó)通脹長(zhǎng)期低迷的現(xiàn)象背后有諸多結(jié)構(gòu)性原因，并非簡(jiǎn)單的周期性現(xiàn)象。如果這些結(jié)構(gòu)性問題得不到解決，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策并不一定能推高通脹，也不一定能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。相反，這些政策倒有可能帶來一系列副作用，甚至適得其反，形成更大的通縮壓力。

圖5 美國(guó)的勞動(dòng)參與率

圖6 美國(guó)進(jìn)口物價(jià)指數(shù)（除原油產(chǎn)品外）

圖7 美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率

圖8 美國(guó)貧富差距

圖9 美聯(lián)儲(chǔ)推出“無限量寬”政策以來的大類資產(chǎn)的表現(xiàn)（2020年3月23日至9月18日）

低利率政策不一定能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)

美聯(lián)儲(chǔ)提出“長(zhǎng)期平均通脹目標(biāo)制”，將2%從通脹目標(biāo)的“上限”改為“均值”，意味著它將允許通脹在今后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)超過2%，以補(bǔ)償自全球金融海嘯以來美國(guó)通脹率長(zhǎng)期低于2%的缺口。美聯(lián)儲(chǔ)這樣做的目的，是給貨幣政策預(yù)留更大的空間，將政策利率在今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里維持在低位，并通過“無限量化寬松”等政策操作，來專心致力于促進(jìn)就業(yè)、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

然而，回顧歷史，美聯(lián)儲(chǔ)的近零利率和量化寬松政策在過去10多年里并沒有給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來強(qiáng)勁的、可持續(xù)的增長(zhǎng)。2010—2019年的十年里，美國(guó)年均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率僅為2.3%，明顯低于之前30年（1980—2009年）2.8%的年均增長(zhǎng)率。即便在過去10年內(nèi)增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的2018年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也只有2.9%（見圖7）。

美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策之所以未能帶來經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁和可持續(xù)增長(zhǎng)，也源于和低通脹相類似的結(jié)構(gòu)性原因。如勞動(dòng)者薪酬上升乏力制約了美國(guó)家庭收入的改善，不利于消費(fèi)的可持續(xù)增長(zhǎng)；同時(shí)，低利率鼓勵(lì)企業(yè)增加資本開支、用技術(shù)設(shè)備來替代勞動(dòng)力，也導(dǎo)致收入分配更傾向于資本，加大了收入的差距，導(dǎo)致美國(guó)貧富差距不斷擴(kuò)大，甚至到了畸形的狀態(tài)。根據(jù)“世界不平等數(shù)據(jù)庫(kù)”的估測(cè)，美國(guó)最貧窮的50%的家庭的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，在過去40年幾乎為零，且在金融海嘯之后竟連續(xù)多年出現(xiàn)負(fù)值（見圖8）。由于低收入群體邊際消費(fèi)傾向更高，貧富差距的擴(kuò)大顯然不利于美國(guó)居民消費(fèi)的增長(zhǎng)。鑒于私人消費(fèi)占美國(guó)經(jīng)濟(jì)的70%，消費(fèi)增長(zhǎng)的后勁不足制約了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。這可能是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策始料未及的另一項(xiàng)“副作用”。

圖10 離岸美元信用擴(kuò)張

寬松貨幣政策助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫

與差強(qiáng)人意的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策帶來了包括股票和房地產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲。自2009年3月至2019年12月，美國(guó)股市中的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了282%；同期，標(biāo)準(zhǔn)普爾/卡斯-席勒20個(gè)城市房?jī)r(jià)指數(shù)也上漲了56%。

資產(chǎn)價(jià)格的上漲雖然有可能通過財(cái)富效應(yīng)帶來消費(fèi)的增加和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也存在副作用。一方面，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲帶來居住成本的上升，并通過租金或者房?jī)r(jià)隱含租金（owners’equivalent rent）的上升，直接推高核心通脹；另一方面，居住成本的上升（包括房地產(chǎn)抵押貸款月供的上升）也導(dǎo)致租房者或者新購(gòu)房者可支配收入的下降，從而制約消費(fèi)的增長(zhǎng)，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，鑒于資產(chǎn)價(jià)格上漲有利于有產(chǎn)者、不利于無產(chǎn)者，它會(huì)導(dǎo)致貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大，帶來諸多社會(huì)與政治問題。

值得關(guān)注的是，在今年3月美聯(lián)儲(chǔ)推出“無限量寬”政策之后，全球各類資產(chǎn)價(jià)格（股票、信用、商品、黃金、甚至比特幣等）都出現(xiàn)了大幅度上漲（見圖9）。美國(guó)三大股指的估值也接近歷史高點(diǎn)，與美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受新冠疫情影響而出現(xiàn)深度衰退的現(xiàn)實(shí)形成鮮明對(duì)比。顯然，資產(chǎn)價(jià)格的這種上漲是不可持續(xù)的。一旦形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，全球金融市場(chǎng)很可能再次面臨巨大的波動(dòng)。

新興市場(chǎng)流動(dòng)性改善可能加劇美國(guó)產(chǎn)業(yè)外移

美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策往往會(huì)產(chǎn)生巨大的“溢出效應(yīng)”，導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性泛濫。以金融海嘯之后的三輪量化寬松政策為例，在2009—2014年的6年間，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了約3.6萬億美元，其中大約2.6萬億美元流向了可創(chuàng)造信貸的商業(yè)銀行準(zhǔn)備金。但這些準(zhǔn)備金所創(chuàng)造的國(guó)內(nèi)信貸卻非常有限。相反，大量美元流到海外市場(chǎng)以尋求更高收益。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2009—2014年，全球離岸美元信用從5.8萬億增長(zhǎng)至9.4萬億美元（見圖10），漲幅達(dá)62%，遠(yuǎn)高于美國(guó)國(guó)內(nèi)M2同期43%的漲幅（8.2萬億至11.7萬億美元）。

在近零利率和流動(dòng)性寬松的背景下，大量美元流到海外（尤其是收益率較高的新興市場(chǎng)）以尋求更高收益，是難以阻擋的趨勢(shì)。低成本的美元資金有助于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)通過融資進(jìn)行資本開支，擴(kuò)大產(chǎn)能，或用于現(xiàn)有產(chǎn)能的技術(shù)改造與升級(jí)。由于整體生產(chǎn)成本遠(yuǎn)低于美國(guó)，這些投資和產(chǎn)能升級(jí)將進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)相對(duì)于美國(guó)同類企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加劇美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)（尤其是制造業(yè)和中低端服務(wù)業(yè)）的外移，減少美國(guó)國(guó)內(nèi)的就業(yè)機(jī)會(huì)。這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言并非好消息。如果低成本的美元融資導(dǎo)致發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)過度融資和過度投資，所形成的產(chǎn)能過剩，還將加劇全球?qū)用娴膬r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步降低美國(guó)的進(jìn)口品價(jià)格，令美國(guó)的通貨膨脹更難有所起色。