美聯儲“長期平均通脹目標制”效果預判

如果導致美國通脹長期低迷的結構性問題得不到解決，美聯儲的寬松貨幣政策并不一定能推高通脹，也不一定能實現經濟的可持續增長。

8月，美聯儲發布了新的《長期目標和貨幣政策策略聲明》。其中一項重要變化，是提出了“長期平均通脹目標制”，將2%由通脹目標的“上限”改為“均值”。這意味著，聯儲將允許通脹在今后較長時間內超過2%，以補償自全球金融海嘯以來美國通脹率長期低于2%的缺口。面對新冠疫情對全球經濟的沖擊，美聯儲的新貨幣政策框架允許其在今后相當長的時間保持寬松政策，以專心致力于促進就業、刺激經濟增長。然而，歷史數據表明，美國通脹長期低迷有諸多結構性因素，并非簡單的周期性現象。如果相關的結構性問題得不到解決，美聯儲的寬松政策倒有可能帶來一系列的副作用，甚至形成更大的通縮壓力。

美國低通脹的原因分析

美聯儲的通脹目標所針對的是核心個人消費支出價格平減指數（Core PCE Deflator）。就歷史數據來看，自1995年以來的25年里，美國核心PCE通脹的均值僅為1.71%，其間僅有25%的月份（77個月）曾達到或超過2%的目標（見圖1）。在2008年9月金融海嘯發生，美聯儲推出接近零利率及量化寬松政策之后的12年里，美國核心PCE通脹的均值僅為1.57%，其間也只有10%的月份（15個月）曾達到或超過2%。

在過去25年里，美聯儲曾屢次推出激進的寬松貨幣政策。如在2000年網絡泡沫破裂及2001年“9·11”事件之后，美聯儲曾在一年內連續11次減息，將政策基準利率從6.50%下調到1.75%，之后又在2002年和2003年兩次下調，最低達到1%的水平（見圖2）；2007年“次貸危機”發生后，美聯儲在不到1年半的時間里連續10次下調基準利率，最終逼近零利率，并維持7年之久，還史無前例地推出三輪“量化寬松”政策。今年，在新冠肺炎疫情劇烈沖擊全球金融市場的背景下，美聯儲不但迅速恢復至近零利率，更是推出了“無限量寬”政策。

顯然，美聯儲的寬松貨幣政策并沒帶來高通脹，甚至很少觸及其2%的通脹上限目標。美國通脹在過去25年長期低位徘徊，很可能源于以下三方面原因。

產業外移壓制勞動力成本的上漲

美國是一個服務業為主的經濟體，服務業占GDP的比重接近70%。在居民消費支出中，大約60%是服務性開支，僅有40%為商品性開支。這些都大致反映在消費物價（CPI）及PCE等通脹指標上。對服務性消費而言，決定其價格的除了短期市場供需狀況之外，最主要的就是勞動力成本。而受到產業外移等因素的壓制，美國的勞動力成本在過去25年里一直呈溫和增長，而且有逐級回落的態勢（見圖3）。

此外，與中國、墨西哥、越南等發展中經濟體相比，美國雇傭成本要高得多，在國際競爭中處于劣勢。隨著全球化的加速，大量美國制造業企業都選擇在海外建廠，以節約成本。許多企業不得不關閉在美國的工廠，令工作機會不斷減少。即便在服務業領域，為降低雇傭成本，一些美國企業也將一部分服務類工作（如客戶服務、翻譯、藥品測試、編程等）外包到發展中國家，從而減少了美國本土的就業機會。由于缺乏專業技能，這些失業人群在尋找新工作時缺乏討價還價的能力，除非美國經濟強勁增長并導致勞動力市場非常緊張，否則其薪酬很難出現較大上漲（見圖4）。

另外，一些勞動適齡人口因為缺乏就業所需的必要技能，多次求職而不得，或者難以找到合適的崗位，最終選擇退出就業市場，導致美國勞動參與率（labor participation rate）自上世紀90年代末開始出現了長期下降。這一現象在2008年全球金融海嘯后以及今年新冠肺炎疫情發生以來尤為明顯（見圖5）。這雖然在一定程度上緩解了勞動力市場的供需失衡，但也減少了這些人群的收入和購買力，從而通過消費需求的減弱間接地降低了通脹壓力。

圖1 美國核心PCE通脹

圖2 美聯儲政策利率（聯邦基金利率）：月末實際值

圖3 美國雇傭成本指數

圖4 美國私營部門員工平均時薪增速

技術進步也壓制勞動力成本的上漲

除了產業外移之外，自動化、機械化、智能化等技術手段則幫助那些難以外移的制造業、建筑業、農業、及服務業企業盡地可能減少對勞動力的需求，導致就業機會下降；同時，也削弱了在崗職工在薪酬方面討價還價的能力，壓制了勞動力成本的上升。

值得一提的是，美聯儲的零利率及量化寬松等貨幣政策在降低企業融資成本的同時，也增強了企業增加資本開支的積極性，一定程度上鼓勵了企業通過投資于具有更高技術含量（如自動化、智能化）的資本設備來替代勞動力。中長期而言，這會減少中低端勞動力的就業機會，增加他們加薪的難度。這也許是美聯儲寬松政策始料未及的后果。

全球采購壓低了輸入性通脹

在美國消費者的商品性開支中，有相當多是進口產品。1995年以來，美國進口物價指數（原油產品除外）年均漲幅僅有0.36%（見圖6）；而2009年以來，這一漲幅幾乎為零（-0.02%）。換句話說，過去25年里，除個別年份外，美國通過進口海外產品大幅度拉低了國內的通脹水平。

如前所述，美國企業在將制造業生產基地外移的同時，也逐步建立了全球性的供應鏈和采購網絡，為美國消費者采購成本低廉的消費品。由于資本逐利的特性，一旦某些海外生產基地或采購基地由于勞動力成本上升等原因導致價格上漲、利潤下降，跨國公司或采購商就會盡力尋找下一個廉價的生產基地或供應商。這一方面促進了發展中國家和地區之間的產業轉移；另一方面，也控制了美國進口品價格的上漲，在中長期內壓低了國內的通脹水平。

美聯儲“長期平均通脹目標制”的可能影響

前文分析表明，美國通脹長期低迷的現象背后有諸多結構性原因，并非簡單的周期性現象。如果這些結構性問題得不到解決，美聯儲的寬松貨幣政策并不一定能推高通脹，也不一定能實現經濟的可持續增長。相反，這些政策倒有可能帶來一系列副作用，甚至適得其反，形成更大的通縮壓力。

圖5 美國的勞動參與率

圖6 美國進口物價指數（除原油產品外）

圖7 美國實際GDP增長率

圖8 美國貧富差距

圖9 美聯儲推出“無限量寬”政策以來的大類資產的表現（2020年3月23日至9月18日）

低利率政策不一定能促進經濟的可持續增長

美聯儲提出“長期平均通脹目標制”，將2%從通脹目標的“上限”改為“均值”，意味著它將允許通脹在今后較長時間內超過2%，以補償自全球金融海嘯以來美國通脹率長期低于2%的缺口。美聯儲這樣做的目的，是給貨幣政策預留更大的空間，將政策利率在今后相當長時間里維持在低位，并通過“無限量化寬松”等政策操作，來專心致力于促進就業、刺激經濟增長。

然而，回顧歷史，美聯儲的近零利率和量化寬松政策在過去10多年里并沒有給美國經濟帶來強勁的、可持續的增長。2010—2019年的十年里，美國年均實際GDP增長率僅為2.3%，明顯低于之前30年（1980—2009年）2.8%的年均增長率。即便在過去10年內增長最強勁的2018年，經濟增長率也只有2.9%（見圖7）。

美聯儲的寬松貨幣政策之所以未能帶來經濟的強勁和可持續增長，也源于和低通脹相類似的結構性原因。如勞動者薪酬上升乏力制約了美國家庭收入的改善，不利于消費的可持續增長；同時，低利率鼓勵企業增加資本開支、用技術設備來替代勞動力，也導致收入分配更傾向于資本，加大了收入的差距，導致美國貧富差距不斷擴大，甚至到了畸形的狀態。根據“世界不平等數據庫”的估測，美國最貧窮的50%的家庭的凈資產增長，在過去40年幾乎為零，且在金融海嘯之后竟連續多年出現負值（見圖8）。由于低收入群體邊際消費傾向更高，貧富差距的擴大顯然不利于美國居民消費的增長。鑒于私人消費占美國經濟的70%，消費增長的后勁不足制約了美國經濟的可持續增長。這可能是美聯儲實施寬松貨幣政策始料未及的另一項“副作用”。

圖10 離岸美元信用擴張

寬松貨幣政策助長資產價格泡沫

與差強人意的經濟增長形成鮮明對比的是，美聯儲的寬松貨幣政策帶來了包括股票和房地產價格在內的資產價格的大幅上漲。自2009年3月至2019年12月，美國股市中的標準普爾500指數上漲了282%；同期，標準普爾/卡斯-席勒20個城市房價指數也上漲了56%。

資產價格的上漲雖然有可能通過財富效應帶來消費的增加和促進經濟增長，但也存在副作用。一方面，房地產價格的上漲帶來居住成本的上升，并通過租金或者房價隱含租金（owners’equivalent rent）的上升，直接推高核心通脹；另一方面，居住成本的上升（包括房地產抵押貸款月供的上升）也導致租房者或者新購房者可支配收入的下降，從而制約消費的增長，不利于經濟增長。另外，鑒于資產價格上漲有利于有產者、不利于無產者，它會導致貧富差距進一步擴大，帶來諸多社會與政治問題。

值得關注的是，在今年3月美聯儲推出“無限量寬”政策之后，全球各類資產價格（股票、信用、商品、黃金、甚至比特幣等）都出現了大幅度上漲（見圖9）。美國三大股指的估值也接近歷史高點，與美國實體經濟受新冠疫情影響而出現深度衰退的現實形成鮮明對比。顯然，資產價格的這種上漲是不可持續的。一旦形勢逆轉，全球金融市場很可能再次面臨巨大的波動。

新興市場流動性改善可能加劇美國產業外移

美聯儲的寬松貨幣政策往往會產生巨大的“溢出效應”，導致全球美元流動性泛濫。以金融海嘯之后的三輪量化寬松政策為例，在2009—2014年的6年間，美聯儲的資產負債表擴大了約3.6萬億美元，其中大約2.6萬億美元流向了可創造信貸的商業銀行準備金。但這些準備金所創造的國內信貸卻非常有限。相反，大量美元流到海外市場以尋求更高收益。根據國際清算銀行（BIS）的數據，2009—2014年，全球離岸美元信用從5.8萬億增長至9.4萬億美元（見圖10），漲幅達62%，遠高于美國國內M2同期43%的漲幅（8.2萬億至11.7萬億美元）。

在近零利率和流動性寬松的背景下，大量美元流到海外（尤其是收益率較高的新興市場）以尋求更高收益，是難以阻擋的趨勢。低成本的美元資金有助于發展中經濟體的企業通過融資進行資本開支，擴大產能，或用于現有產能的技術改造與升級。由于整體生產成本遠低于美國，這些投資和產能升級將進一步擴大發展中經濟體的企業相對于美國同類企業的競爭優勢，加劇美國國內產業（尤其是制造業和中低端服務業）的外移，減少美國國內的就業機會。這對美國經濟增長而言并非好消息。如果低成本的美元融資導致發展中經濟體的企業過度融資和過度投資，所形成的產能過剩，還將加劇全球層面的價格競爭，進一步降低美國的進口品價格，令美國的通貨膨脹更難有所起色。