股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)違約處置實(shí)務(wù)研究

摘 要：2018年以來(lái)，隨著金融去杠桿政策的實(shí)施，疊加房地產(chǎn)宏觀調(diào)控、地方政府債務(wù)融資規(guī)范等因素，滬深股市波動(dòng)加大，千股跌停的情況屢次發(fā)生，滬深股市多只質(zhì)押股票遭遇平倉(cāng)危機(jī)，導(dǎo)致股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性爆發(fā)。針對(duì)股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中質(zhì)押人違約后，質(zhì)權(quán)人如何處置質(zhì)押股票維護(hù)自身權(quán)益，文章結(jié)合實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了研究和探討，以期為股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)違約后的處置路徑提供參考。

關(guān)鍵詞：上市公司;股票質(zhì)押;交易違約;違約處置;處置路徑

本文索引：陳亮亮.股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)違約處置實(shí)務(wù)研究[J].中國(guó)商論，2021（24）：-092.

中圖分類號(hào)：F832.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）12（b）--03

1 股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的概念和分類

1.1 股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的概念

股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)即股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)，具體指上市公司股東作為資金融入方，以其持有的上市公司股票作為質(zhì)押標(biāo)的，向銀行、信托、券商、基金子公司等資金融出方融入資金，并約定在未來(lái)返還資金后即解除質(zhì)押的一種交易行為。上市公司大股東可以在不影響其大股東地位的前提下，經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)便的融資手續(xù)后快速獲得所需資金。

1.2 股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的分類及比較

1.2.1 股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的分類

根據(jù)融資交易場(chǎng)所的不同，股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)分為場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)和場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)兩種。

場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)即通常所說(shuō)的股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)，是指在滬深交易所系統(tǒng)內(nèi)（即場(chǎng)內(nèi)）完成股票質(zhì)押登記、清算交收及違約處置的股票質(zhì)押式回購(gòu)交易，該業(yè)務(wù)是一種標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，資金融出方只能是證券公司。

場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)，是指在滬深交易所系統(tǒng)外（即場(chǎng)外）進(jìn)行的股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)，由當(dāng)事雙方自行前往中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下稱“中證登”）辦理股票質(zhì)押登記手續(xù)，清算交收和處置也在場(chǎng)外進(jìn)行，資金融出方主要是銀行、信托和基金子公司等金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2018年6月發(fā)布的《關(guān)于證券公司辦理場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，目前證券公司不能參與場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)。

1.2.2 兩種股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的比較

兩種業(yè)務(wù)的相同之處是股票質(zhì)押登記部門均是中證登。場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)因委托證券公司在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易申報(bào)和違約處置，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，效率也高，特別是在資金融入方違約時(shí)，可以在場(chǎng)內(nèi)直接處置質(zhì)押股票，更有助于資金融出方快速實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)，故比場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)更受歡迎。場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)雖然操作靈活，且資金融出方更廣泛，但是違約處置路徑方面劣勢(shì)明顯。

2 場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)違約處置

場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)出現(xiàn)違約情況時(shí)，由證券公司按照《業(yè)務(wù)協(xié)議》約定，向股票質(zhì)押回購(gòu)交易系統(tǒng)提交違約處置申報(bào)，直接在二級(jí)市場(chǎng)出售質(zhì)押的股票進(jìn)行變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)。根據(jù)質(zhì)押股票的性質(zhì)，分情況進(jìn)行處理。

2.1 質(zhì)押股票為未被凍結(jié)的流通股

違約情況出現(xiàn)后，證券公司通過(guò)提交違約申報(bào)，提請(qǐng)中證登將股票質(zhì)押登記狀態(tài)由“質(zhì)押不可賣出”調(diào)整為“質(zhì)押可以賣出”，之后證券公司可以在二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式直接處置質(zhì)押股票[1]。其中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，是根據(jù)滬深交易所2020年4月出臺(tái)的《關(guān)于通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行股票質(zhì)押式回購(gòu)交易違約處置相關(guān)事項(xiàng)的通知》新增的一種處置路徑，是指出質(zhì)人即融入方違約后，出質(zhì)人將標(biāo)的股票（一般要求是流通股，特殊情形下可以是限售股）轉(zhuǎn)讓給質(zhì)權(quán)人或者第三方的協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，最大特點(diǎn)是轉(zhuǎn)讓股數(shù)達(dá)到上市公司總股本的2%即可，無(wú)需達(dá)到傳統(tǒng)上要求的5%。

但是，在實(shí)際操作中，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》《上海證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》（以下統(tǒng)稱《減持新規(guī)》）規(guī)定大股東在任意連續(xù)90個(gè)自然日內(nèi)，集中競(jìng)價(jià)交易不得超過(guò)總股本的1%;大宗交易不得超過(guò)總股本的2%;協(xié)議轉(zhuǎn)讓的受讓后6個(gè)月內(nèi)減持的，任意連續(xù)90個(gè)自然日內(nèi)，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持不得超過(guò)總股本的1%。基于這些規(guī)定，上述處置方式的處置時(shí)間較長(zhǎng)，且受到股價(jià)波動(dòng)的影響，導(dǎo)致處置效率較低。

2.2 質(zhì)押股票為處于限售期的股份

待質(zhì)押股票限售期屆滿后，再通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行處置。也可以在限售期屆滿前，通過(guò)司法途徑予以變賣或拍賣。

質(zhì)押股票解禁后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行處置，同樣受《減持新規(guī)》的影響，處置的效率不高。通過(guò)司法途徑予以變賣或拍賣，在下文的場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)的處置方式中具體討論。

2.3 質(zhì)押股票已被凍結(jié)或停牌

質(zhì)押股票已被凍結(jié)或停牌的，無(wú)法直接通過(guò)場(chǎng)內(nèi)模式處置股票實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)，只能待質(zhì)押股票解凍后或復(fù)牌后才能在場(chǎng)內(nèi)處置股票，或者直接走司法程序，在完成首封法院商請(qǐng)移送的情況下，通過(guò)司法執(zhí)行程序處置質(zhì)押股票[2]，與下文第三部分的場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)的處置方式類似。

2.4 小結(jié)

場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)是一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，其核心優(yōu)勢(shì)是發(fā)生違約情況時(shí)，可以借助交易所系統(tǒng)快速處置質(zhì)押股票，且無(wú)需質(zhì)押人協(xié)助配合，具有“快速質(zhì)押、快速融資、快速處置”的特點(diǎn)[3]。但是，當(dāng)質(zhì)押股票出現(xiàn)異常情況，如處于限售期、被司法凍結(jié)、發(fā)生停牌的，則無(wú)法通過(guò)交易所系統(tǒng)快速處置，需要進(jìn)行場(chǎng)外處置，具體處置路徑在第3部分闡述。

3 場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)違約處置

3.1 借助證券公司進(jìn)行場(chǎng)外處置

在《關(guān)于證券公司辦理場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布前，場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)的融出方一般會(huì)委托證券公司進(jìn)行盯市，融入方違約時(shí)，融出方委托證券公司進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)，這在一定程度上變相實(shí)現(xiàn)了場(chǎng)外質(zhì)押的股票在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易處置，提高了質(zhì)押股票的處置效率。從2018年6月起，根據(jù)上述通知的規(guī)定，證券公司不能為銀行、信托、基金子公司等金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人開(kāi)展的場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)提供盯市、平倉(cāng)等第三方中介服務(wù)，借助證券公司進(jìn)行場(chǎng)外處置的路徑受阻。

3.2 將質(zhì)押股票狀態(tài)調(diào)整為“可以賣出質(zhì)押登記”的方式處置變現(xiàn)

在質(zhì)押股票是流通股的情況下，質(zhì)權(quán)人單方或質(zhì)押雙方當(dāng)事人，均可向中證登申請(qǐng)將質(zhì)押股票狀態(tài)由“不可賣出質(zhì)押登記”調(diào)整為“可以賣出質(zhì)押登記”，狀態(tài)調(diào)整之后，出質(zhì)人自行變現(xiàn)股票，將所得價(jià)款償債。此種方式需要質(zhì)押人積極配合，變現(xiàn)股票后的回款路徑要做好監(jiān)管且需遵守《減持新規(guī)》。此種方式存在的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是在質(zhì)押股票還沒(méi)全部變現(xiàn)的情況下，存在被質(zhì)押人的其他債權(quán)人申請(qǐng)將上述部分解除質(zhì)押的股票司法扣劃抵債的可能性。

3.3 質(zhì)押證券處置過(guò)戶的方式處置變現(xiàn)

在質(zhì)押股票是質(zhì)押登記滿12個(gè)月的流通股的情況下，質(zhì)押雙方根據(jù)簽訂好的質(zhì)押證券處置協(xié)議，可以向中證登申請(qǐng)以質(zhì)押證券轉(zhuǎn)讓給質(zhì)權(quán)人抵償相應(yīng)的債務(wù)[4]。此種方式需要質(zhì)押人更加積極的配合，還需上市公司履行信息披露義務(wù)（如需），避免因信披不規(guī)范導(dǎo)致被交易所叫停。通過(guò)此種方式處置的股票數(shù)量超過(guò)上市公司總股本5%的，需要交易所批準(zhǔn)。

3.4 司法處置

3.4.1 二級(jí)市場(chǎng)變賣

根據(jù)最高人民法院《關(guān)于凍結(jié)、扣劃證券交易結(jié)算資金有關(guān)問(wèn)題的通知》及《北京市法院執(zhí)行工作規(guī)范》的規(guī)定，執(zhí)行法院可以要求托管標(biāo)的股票的證券公司采用集中競(jìng)價(jià)或大宗交易的方式將標(biāo)的股票在規(guī)定交易日內(nèi)強(qiáng)制賣出，并將變賣所得價(jià)款直接劃付到人民法院指定的賬戶。需要注意的是，二級(jí)市場(chǎng)強(qiáng)制變賣僅適用于流通股，且須遵守《減持新規(guī)》。如果標(biāo)的股票為限售股或處于停牌狀態(tài)，本處置方式無(wú)法適用。

針對(duì)大宗交易方式，2019年底，上海金融法院出臺(tái)了《上海金融法院關(guān)于執(zhí)行程序中處置上市公司股票的規(guī)定（試行）》，上海金融法院在上海證券交易所的協(xié)助下，創(chuàng)立了大宗股票司法協(xié)助平臺(tái)，借助該平臺(tái)，能夠完成大宗股票交易中的詢價(jià)、競(jìng)價(jià)匹配和結(jié)果公示等一系列協(xié)助執(zhí)行事項(xiàng)。如果執(zhí)行案件由上海金融法院管轄，而且標(biāo)的股票為在上海證券交易所上市流通的股票，則處置方式可能會(huì)是大宗股票司法協(xié)助執(zhí)行。上述處置方式成為其他一些地方法院的重要參考。

3.4.2 司法拍賣

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中拍賣、變賣財(cái)產(chǎn)的規(guī)定》和《最高人民法院關(guān)于人民法院網(wǎng)絡(luò)司法拍賣若干問(wèn)題的規(guī)定》等法規(guī)文件的規(guī)定，無(wú)論是流通股、限售股，還是處于長(zhǎng)期停牌狀態(tài)的股票，均適用司法拍賣的處置方式。根據(jù)2016年11月最高人民法院發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于司法拍賣網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供者名單庫(kù)的公告》，目前京東網(wǎng)、人民法院訴訟資產(chǎn)網(wǎng)、中國(guó)拍賣行業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)、公拍網(wǎng)、淘寶網(wǎng)、工商銀行融e購(gòu)和北京產(chǎn)權(quán)交易所共7個(gè)平臺(tái)獲得了網(wǎng)絡(luò)司法拍賣資格。上述7家網(wǎng)絡(luò)司法拍賣平臺(tái)中，最受歡迎的是淘寶網(wǎng)司法拍賣平臺(tái)。

目前司法實(shí)踐的主流觀點(diǎn)及相關(guān)司法案例均表明司法拍賣不受《減持新規(guī)》的限制，但是受讓人應(yīng)繼受限售股中限制條件的約束。另外，司法拍賣周期長(zhǎng)，雖然流通股的拍賣價(jià)格一般無(wú)需評(píng)估，拍賣期限相對(duì)較短，但是限售股無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)流通，評(píng)估價(jià)格與剩余限售期及限售條件有關(guān)，故通過(guò)先評(píng)估后拍賣的方式處理限售股難度較大。

3.4.3 司法劃轉(zhuǎn)方式處置限售股

針對(duì)限售股較難處置的情況，近年來(lái)部分地方法院創(chuàng)新了強(qiáng)制執(zhí)行措施，具體而言是先將標(biāo)的限售股強(qiáng)制劃轉(zhuǎn)至質(zhì)權(quán)人賬戶，待限售條件解除后，再通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)處置。最高人民法院執(zhí)行局在其編著的《執(zhí)行工作指導(dǎo)》中，對(duì)本種處置方式進(jìn)行了認(rèn)可。中證登的業(yè)務(wù)指南對(duì)先司法劃轉(zhuǎn)后處理的處置方式也做了明確規(guī)定。本種處置方式的難點(diǎn)是標(biāo)的股票不能被查封凍結(jié)，如果已經(jīng)被其他法院先行查封和輪候凍結(jié)的，不僅需要協(xié)調(diào)其他法院解封，還需要融入方的其他債權(quán)人或執(zhí)行人同意，難度極大。

3.4.4 以股抵債

（1）拍賣前的合意抵債

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)民事訴訟法〉的解釋》，在不損害其他債權(quán)人合法權(quán)益和社會(huì)公共利益的情況下，經(jīng)雙方當(dāng)事人協(xié)商同意，法院可不經(jīng)拍賣和變賣，直接將標(biāo)的股票按照協(xié)商好的價(jià)格抵償債務(wù)。實(shí)踐中，對(duì)于這種拍賣前的合意抵債方式，爭(zhēng)議較大，成功案例不多，一方面是經(jīng)雙方合意的以物抵債方式，從性質(zhì)上講類似于明文禁止的流質(zhì)契約。但是在實(shí)踐中，大家普遍認(rèn)為在執(zhí)行階段的以物抵債，滿足了“債務(wù)履行期屆滿”的條件，明顯已經(jīng)不是流質(zhì)契約。另一方面，如果在先查封權(quán)利人、輪候查封權(quán)利人認(rèn)為損壞了其利益而提出異議，也將影響合意抵債的實(shí)現(xiàn)。

（2）拍賣流拍后以股抵債

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中拍賣、變賣財(cái)產(chǎn)的規(guī)定》，司法拍賣流拍后，申請(qǐng)執(zhí)行人可以該次拍賣所確定的保留價(jià)向法院申請(qǐng)以股抵債。

4 股票處置權(quán)的商請(qǐng)移送

無(wú)論是場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)，還是場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)，通過(guò)司法執(zhí)行程序處置質(zhì)押股票時(shí)，都可能會(huì)涉及商請(qǐng)移送的問(wèn)題。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于首先查封法院與優(yōu)先債權(quán)執(zhí)行法院處分查封財(cái)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的批復(fù)》，在多家法院同時(shí)要求執(zhí)行時(shí)，應(yīng)由首封法院負(fù)責(zé)處分已被查封的質(zhì)押股票，在首封之日起60日內(nèi)未發(fā)布拍賣公告或進(jìn)入變賣程序時(shí)，享有優(yōu)先債權(quán)的質(zhì)權(quán)人可以商請(qǐng)首封法院移送處置權(quán)，但是需要滿足一定的條件，還涉及不同行政區(qū)域間的商請(qǐng)移送，需要協(xié)調(diào)不同行政區(qū)域的不同法院，難度也比較大。

為了解決上述既不高效、也存在司法資源浪費(fèi)的情形，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范人民法院凍結(jié)上市公司質(zhì)押股票工作的意見(jiàn)》，并已于2021年7月1日生效。根據(jù)該法規(guī)第6條，質(zhì)押股票在被其他法院先行凍結(jié)后，享有優(yōu)先債權(quán)的質(zhì)權(quán)人（既包括場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)的質(zhì)權(quán)人又包括場(chǎng)外股票質(zhì)押交易業(yè)務(wù)的質(zhì)權(quán)人）可以憑質(zhì)押憑證向?qū)嵤﹥鼋Y(jié)程序的法院申請(qǐng)自行變價(jià)處置標(biāo)的股票，此種處置方式極大保障了質(zhì)權(quán)人的權(quán)益。

5 與資產(chǎn)管理公司合作處置

除上述處置途徑外，還可以考慮與專業(yè)處理不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司合作 （包括五大全國(guó)性資產(chǎn)管理公司和各家地方資產(chǎn)管理公司） [5]。具體來(lái)說(shuō)，融出方可以將違約債權(quán)和相應(yīng)質(zhì)權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，由后者進(jìn)行專業(yè)的清收處理。

6 結(jié)語(yǔ)

上述各種處置路徑，各有優(yōu)缺點(diǎn)。當(dāng)通過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易系統(tǒng)無(wú)法強(qiáng)制平倉(cāng)了結(jié)，融出方和融入方也無(wú)法協(xié)商一致進(jìn)行處置時(shí)，最后只能選擇司法途徑解決[6]。做好以下兩點(diǎn)，會(huì)對(duì)司法處置效率大有幫助。一是在放款前，做好強(qiáng)制執(zhí)行公證。因?yàn)椴徽撌窃V訟程序還是仲裁程序，均較漫長(zhǎng)，期間股票價(jià)格可能發(fā)生不利波動(dòng)，導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人權(quán)益受損。建議融出方將做好強(qiáng)制執(zhí)行公證作為放款條件，在發(fā)生違約情況后，能省去訴訟和仲裁等漫長(zhǎng)的審理程序，直接進(jìn)入執(zhí)行程序，減少處置期間標(biāo)的股票價(jià)格發(fā)生不利的波動(dòng);二是建議提前約定融出方住所地法院為強(qiáng)制執(zhí)行法院，因?yàn)樵谏鲜泄咀∷胤ㄔ菏艿胤奖Ｗo(hù)主義影響會(huì)偏袒本地企業(yè)，導(dǎo)致執(zhí)行難，影響處置效率。

參考文獻(xiàn)

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[5]楊鵬飛.股票質(zhì)押式回購(gòu)交易違約的司法救濟(jì)研究[J].法律與金融，2019（2）：204.

作者簡(jiǎn)介：陳亮亮（1984-），男，漢族，湖北荊州人，經(jīng)濟(jì)師，碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法學(xué)、資管業(yè)務(wù)合規(guī)。

Research on the Practice of Disposal of Default in the Pledge of Stocks

in Financing Business

Shanghai Harfor Lead Asset Management Co.，Ltd.

CHEN Liangliang

Abstract： Since 2018， with the implementation of the financial deleveraging policy， because of the impact of real estate macro-control， and the local government debt financing regulations， the Shanghai and Shenzhen stock markets have increased volatility， and thousands of shares have fallen limit repeatedly. Many pledged stocks in Shanghai and Shenzhen stock markets suffered from liquidation crisis， leading to the systematic outbreak of stock pledge financing risks. In view of how the pledgee deals with the pledged shares to safeguard its own rights and interests after the pledgee defaults in the pledge of stocks in financing business， this paper studies and discusses with practical experience， in order to provide reference for the disposal paths after the pledge of stocks in financing business defaults.

Keywords： listed company; pledge of stocks; transaction default; default disposal; disposal path