混改企業資本結構與資金控制風險

段宇飛

摘 要：隨著全球化經濟日益發展，為順應時代發展，深化國有企業改革勢在必行。“全面深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業”是黨的十九大報告中明確提出的要求。在之后的探索與實踐中，我國企業的資本結構發生了相應的變化。資本結構是企業尤其是上市公司提高自身綜合競爭力，應對市場風險，提高經營效益的關鍵，更是公司持續發展的內在動力。上市公司相對來說經營業績穩定，是各行業領域中的佼佼者，其抵御各種經營與財務風險的能力也比較強。即便如此，在國內外市場環境的沖擊下，上市公司資本結構不合理、財務風險大的問題依然存在。基于此，本文從理論分析出發，分析企業在資本結構以及資金控制風險之間的關系，并且針對發現的問題，對基于國企混改背景下我國上市企業的資本結構優化以及資金控制風險水平的提升提出建議，希望能為我國企業的資本優化配置提供依據，進一步推動市場經濟體制的改革。

關鍵詞：國企混改;資本結構;資金控制風險

一、引言

黨的十八屆三中全會拋出了指引國有企業混改方向的探路石，大會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決議》，引導國有企業與民營企業發揮各自的比較優勢，實行優勢互補，在國內的市場空間和市場環境逐步完善的過程中，促進兩者資本的保值增值。在《決議》為國有企業混合所有制改革提供了方向后，2014年，國務院國資委積極成立全面改革領導小組，在國有企業混合所有制改革方向的指引下，發布了《關于啟動四項改革試點工作的建議》，以響應國家推動經濟發展、提升國有企業市場競爭力的號召。自此我國掀起了將混合所有制經濟推向經濟界的浪潮，混合所有制經濟在全社會各行各業的努力下不斷得以完善。隨著混改逐漸深入，企業面臨的資金控制風險漸進產生。并且隨著市場變化，管理者通過分析企業所處的外部環境和內部治理結構做一些必要的預測，進而去防范風險是完全有必要的。據此，研究在國企混改的大背景下如何確定最優的資本結構，加強對企業內部機制的監督與管理，將資金控制風險管理在可控的范圍內，對中國企業自身長期穩定持續發展意義重大。

1.研究意義

通過對上述研究背景的分析，本文對國企混改大環境下企業的資本結構與資金控制風險的相關度進行研究，具有一定的理論貢獻和現實意義。

從理論方面來看，本文的研究能夠豐富資本結構理論和企業資金控制風險理論研究的內容。當前國內外學者的研究主要集中于對國有企業資本結構所存在問題的探討上，將國有企業承擔的高風險歸因于融資和籌資渠道受限，資產負債率普遍偏高。本文以資本結構理論與資金控制風險理論分析為基礎，探討國企混改背景下企業資本結構的選擇與企業資金控制風險的相關程度，擴展了對國企資本結構選擇的研究。

從現實意義來講，本文基于混合所有制改革的研究有助于企業進一步完善資本結構，進而獲得長遠的發展。上市公司的經營不僅為股東創造利潤，更要為社會創造價值，建立合理的資本結構，提高企業的治理效率才能得到社會的認可。優化企業的資產負債結構，將資金控制風險管理在可控范圍內，才是優質企業生存與發展的基礎。企業通過掌握國企混改的動向，合理安排自身債務與股權融資渠道，明確資本結構與資金控制風險的相關程度，可以有效控制資金控制風險;同時，企業的風險投資者也會重新評估企業的風險應對能力及財務狀況，減少投資損失;政府監管機構也將在此基礎上加強對企業資金控制風險的事前監督，一定程度上提高監管效率。

2.研究貢獻與可能的創新點

改革開放以來，我國一直堅持混合所有制經濟的實施，對混改這一熱門話題的理論研究層出不窮。然而國內外學者對企業的風險控制受資本結構的影響程度這方面的理論研究還不夠豐富，更鮮有學者探討混改政策實施后對兩者關系的直接影響。從宏觀角度出發，以主板上市公司為對象，定性研究資金控制風險的影響因素依然是目前主流的研究方向。

二、基本概念

1.資本結構理論

企業所擁有或控制的資本價值構成以及比例關系一般被稱為企業的資本結構。資本結構又有廣義和狹義之分。其中廣義的資本結構指的是可確認的企業全部股權資本與債權資本的構成與比例關系。狹義的資本結構中所說的企業資本價值構成不包括短期資本，其比例關系僅考慮長期股權資本和債權資本。合理的資本結構是企業生存與穩定發展的前提，因此經營者必須慎重考慮。

從20世紀50年代之前的早期資本理論，到之后的現代資本理論，再到新資本結構理論的提出，資本結構理論歷經三個階段的發展而形成。

西方學者戴維·杜蘭特（1952）從實際經驗出發，對公司收益進行研究，總結提出了凈收益理論、凈營業收益理論和傳統折中理論，形成了早期的資本結構理論。凈收益理論認為，公司負債融資比例的增加會促使凈收益和稅后利潤增加相應的公司價值也會提升。凈營業收益理論認為，公司的價值不受公司債權資本的總額與比例的影響，而企業的凈營業收益是影響公司價值大小的決定性因素。傳統折中理論的觀點則認為債權資本的增加一定程度上會提升企業的價值，前提是債權資本比例得在適度的范圍內。

20世紀50年代之后現代資本理論出現，以莫迪格利尼和米勒提出的經典MM 理論為代表，其以是否考慮企業所得稅為切入點分別進行討論并形成了相應的理論。假設在資本市場完善的情況下，此時市場處于均衡狀態并且不考慮企業所得稅，那么不考慮稅收的MM理論認為，企業資本結構的變動不會影響資本成本，企業市場價值也不會因資本結構的變化而發生變化。如果在資本市場完善的情況下考慮稅收，由于稅法規定負債帶來的利息可以在稅前扣除，那么增加負債相當于增加了企業價值，企業價值在公司負債百分百時為最大。現代資本理論的另一種是權衡理論，權衡理論提出要平衡幾個財務變量之間的關系。若是其他條件不變，固定資產比例較大的企業比有形資產少的企業能夠承擔更高的風險;企業在經營低風險時期也可以適當提高負債比例;所得稅稅率低的企業應該適當減少負債。

隨著社會的發展，企業的經營理念和模式發生了變化，傳統資本結構理論的局限性在實際的管理現狀中逐漸顯現，資本結構理論需要新的研究方向和思路。此時新資本結構理論引入了道德風險和信息不對稱等新的概念，拓寬了傳統理論的假設，投資者和企業實際控制人對代理問題以及企業向外界所傳遞信息的關注使得代理成本理論，信號傳遞理論和優序融資理論等逐漸成熟。

2.資金控制風險理論

風險于企業創立即產生，從資金運作到經營管理，經營風險與財務風險隨時存在。擁有足夠的資金是企業正常運作的重要條件，從開始生產到擴大經營都需要籌集資金，償還到期債務也需要資金。若資金剩余就會產生資源的浪費，而籌集資金的成本也可能得不到補償;如果資金短缺則會影響企業的正常生產或者無法償還到期債務，無論哪種情況發生均會產生資金風險，因此合理利用資金要貫穿企業始終。全面加強對資金的管理，使資金使用效率最大化，適當控制資金風險，有利于實現企業資金安全使用，促進企業長期健康發展。

資金控制風險指的是企業在各種難以預料和不可控的因素共同作用下生產經營出現問題，使得資金的實際收益與預計發生偏差，造成企業資金損失的不確定性。資金控制風險通常具備以下四個特征。第一，全面性。資金控制風險存在于企業管理的各個環節。從企業創立之初投入資金開始，經過周轉和循環之后退出市場都有風險。風險的全面性要求管理者全面識別，并對其進行全面控制。第二，客觀性。資金控制風險不會隨人的意志而轉移或消失，其客觀存在于企業的日常運轉，管理者只能做充分的準備去隨機應對，合理控制。第三，雙面性。風險與收益成正比對于資金控制風險也同樣適用。選擇如何利用資金是管理者的風險偏好，即對資金控制風險的態度很重要。第四，不確定性。資金控制風險發生的概率與大小在一定條件不能確定。

三、理論分析

從股權結構層面來講，公司的治理結構受股權結構的影響，股權的分散與集中程度會帶來不同的資金控制風險。股權分散時，各股東持有的少量股份難以對管理層實現有效監督，相對于所有者來說，經營者能夠掌握企業更多的信息，此時為了實現自身目的，經營者更容易進行“逆向選擇”;當公司股份受少數大股東所控制時股權集中度較高，對管理層的約束會更強一些，經營者違背實際控制人的意愿實施行為的可能性會降低，因此有利于企業監管治理效率的提高，資金控制風險一定程度上能夠得到控制;我國特殊的背景下上市公司的控股股東有著絕對的控股地位，股權集中度高使得公司的實際控制人自身的利益與公司的利益保持一致，進而減少其對公司的掏空行為，間接降低企業的資金控制風險。然而國有企業混合所有制改革后，有更多的代表社會投資者利益的管理人參與到國有企業的治理中，國有股東的持股比例雖然有所下降，但對企業的內部監管作用反而有了更大的提升，代理問題也得到了緩解。從債券結構層面來講，債務期限結構同樣也影響著企業的資金控制風險。企業的短期負債總額所占總負債的比例越大，資金周轉期限越短企業面臨的還本付息的壓力就越大，資金控制風險也越大;反之長期負債總額所占總負債比例越大，企業通過生產經營獲取充足資金償還債務的緩沖期越長，資金控制風險就越小。

四、研究建議

為促進混改的進一步實施，現提出以下優化措施，以有效控制企業資金控制風險水平，進一步促進中國制造業企業健康快速持續發展。

1.完善監管機制，優化股權結構

從股權流通性方面，要完善中國資本市場監管機制，約束流通股股東過度投機行為，降低資金控制風險;要完善不同類型股東的權利，使流通股股東與非流通股股東利益得到協調，有效控制資金控制風險。從股權屬性方面，要提高法人股股東比例，規范自然人股東、機構投資者非理性投資行為，引導其長期持股投資。從股權集中分散程度方面，要發揮大股東的積極作用，防止“搭便車”現象的發生，遏制惡意投機行為;特別是在國企混改實施之后，要加強大股東之間的制衡，防止“一股獨大”現象發生的同時，加強對管理層的有效監督，防止出現內部人控制與關聯交易現象，保護中小股東的利益，有效控制與降低企業資金控制風險。

2.優化債權結構

資產負債率反映了企業所有資產中屬于負債的比率高低，公司負債需要一個合理的分配，過高或者過低都會影響一個公司的正常發展。上市公司要在規避風險的同時實現最大化利益，就應該配置合理的資產結構。數據顯示，制造業上市公司的資產負債率均值為37%，相比最合適水平而言較低，其中最低值為0.9%，最高值卻達到了98.7%，企業與企業之間差距很大，另外值得注意的是長期負債比率偏低。中國制造業企業應適當降低短期借款債務，提高長期貸款債務，優化債務結構，合理匹配資產與負債，防止陷入財務困境。中國上市公司應該確定一個合適的負債結構，之后將長期負債和短期負債有效結合，既能夠保證資金的有效供給，同時降低資金的使用成本進而規避風險，從各方面提升盈利能力。

3.著眼于企業發展，提高競爭力

從本文的結論可知，中國企業的資金控制風險與企業的成長能力顯著負相關，即企業發展越快，所面臨的風險也就越大。因此企業應該建立一個合理的戰略規劃，不斷調整內部組織結構的同時，分析面臨的外部環境，對自身在行業內的競爭能力進行評估，總結自身經驗，做到穩定中求發展。除此之外，中國上市企業應著眼于長遠的發展戰略，加強企業產品技術的完善和改進，打造品牌競爭優勢。品牌一旦形成，又直接是一種資源，因而它是構成企業支持力的一個重要內容。

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