私募股權投資基金國有權益管理法律制度的思考及重構

唐入川

國有出資人（包括央企、地方國企，財政資金及其他中央職能部門撥付資金形成的國有出資代表）正逐漸成為私募股權投資基金市場出資群體的主力軍。因國資監管體系的龐雜性及私募股權投資基金本身的特殊性，私募股權投資基金國有權益管理問題亦成為行業的熱點及焦點。本文旨在對私募股權投資基金國有權益（以下簡稱“基金國有權益”）管理的法律規則及問題進行梳理，并思考如何重構基金國有權益管理制度。

1 ?基金國有權益管理法律制度的現狀

我國從改革開放之初就一直探索建立一套科學、完善的國有資產管理體系，這種探索在2003年國資委成立之前，大致可分為從80年代初期開始的國有企業改革到1988年國務院組建國有資產管理局之前和從國資局成立后到國資委成立之前兩個階段。為了從體制上建立國有資產管理的新模式，國務院于1988年成立了國有資產管理局并將出資人權利分散給國有資產管理局、財政部、大型企業工作委員會、經貿委等部門，力圖建立一個相互約束、相互監督的國有資產管理體制。2003年3月10日，十屆全國人大一次會議第三次會議經表決，設立國務院國有資產監督管理委員會（以下簡稱“國資委”），建立起一個集中管理國有資產的體系并沿用至今。

國資委為了實現國有資產保值增值，陸續出臺了相關的法規文件：2003年8月22日，出臺了《關于貫徹落實全國再就業工作座談會精神進一步做好主輔分離輔業改制工作的通知》;2003年9月9日，頒布了《國有企業清產核資辦法》;2003年11月25日，出臺《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》;2003年11月30日，頒布了《關于規范國有企業改制工作的意見》;2004年1月8日，頒布了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》。至此，國有企業產權交易相關法規體系基本建立。2008年10月28日，人大常委發布《中華人民共和國企業國有資產法》，國資管理方具有了最高層級的法律依據。

國資管理的探索一直未曾間斷，而私募投資基金行業在我國起步較晚，至今亦無單獨針對私募投資基金國資管理的相關規定，且直到2020年2月才出臺了第一部針對合伙型國有權益登記的相關規定。私募投資基金行業長期面臨國資保值增值壓力以及是否必須進場交易、交易價格如何確定等困境。2015—2016年，財政部、發改委陸續針對政府投資基金出臺相關規定，但立法層級不高，且僅針對政府投資基金，仍未能解決整個私募投資基金行業國資管理的問題。關于國有權益管理的主要法律、法規見下表：

2 ?基金國有權益管理制度的爭議問題分析

基于上述基金國有權益法律制度的現狀，基金國有權益在日常管理中面臨諸多爭議，主要問題如下：

2.1 ?基金國有權益交易程序問題

2.1.1 ?政府引導基金國有權益交易程序。一般國有產權交易以國有資產評估作價、進場交易為主，特定情形下協議交易為輔。但由于32號令明確排除 “政府設立的各類股權投資基金投資形成企業產（股）權對外轉讓”的適用，而是按照有關“法律法規”規定執行。由于此處“法律法規”并未特指“法律、行政法規”，從整個監管規則的立法技術而言，該處的“法律法規”除了“法律、行政法規”外，還宜包括“部門規章、部門規范性文件和地方政府規章及規范性文件”。

首先，《政府投資基金暫行管理辦法》（財預〔2015〕210號）《關于財政資金注資政府投資基金支持產業發展的指導意見》（財建〔2015〕1062號）等規則規定政府出資部分從投資基金退出首先按照章程（包括公司章程、有限合伙協議、合同，下同）約定的條件退出，章程未約定的，才聘請具備資質的評估機構進行估值，作為定價的依據。

其次，在部分地方性規范文件中，如《上海市國有創業投資企業股權轉讓管理暫行辦法》《上海產業轉型升級投資基金管理辦法》《南京市國有創投企業創新管理實施辦法（試行）》《珠海市屬國有創業投資企業轉讓所持創業企業股權管理暫行辦法》等均作出相應突破性規定，允許政府出資引導基金、國有創業投資企業履行一定的決策程序后，按照相關協議事先約定的方式、價格、條件、對象等進行交易，而不是必須按照國有資產審計、評估、進場掛牌交易的程序執行。

因此，筆者認為：（1）政府引導基金從其投資的子基金中退出時，章程中有約定退出條件和方式的，應當按照章程中約定的條件和方式退出;章程中沒有約定退出條件的，應當對基金份額進行評估后再轉讓。單從文義上解釋，政府引導基金從其投資的基金退出，不需要履行一般國有產權對外轉讓的程序，無需履行進場交易程序。（2）政府引導基金從其跟進投資的未上市創業企業中退出時，如所屬地方政府已出臺就該問題的地方規范性文件的，可按照地方規范性文件執行;如地方規范性文件未做相關規定的，出于國有資產管理的謹慎性原則，宜參照一般國有產權對 外轉讓的程序，經過內部決議、主管國資委核準或備案、資產評估、在產權交易所公開轉讓等程序;若政府引導基金持有上市公司的股權，且政府引導基金非合伙制，則可按照36號令的規定方式退出。

2.1.2 ?國有及國有控股企業、國有實際控制企業（統稱“國有企業”）出資設立的基金交易程序。依據32號令，國有企業全資、控股的公司型基金退出子基金或創業投資企業時，應當按照32號令，經過內部決議、主管國資委核準或備案、資產評估、在產權交易所公開轉讓等程序，將所持股權進行轉讓。但是，如地方政府針對當地國有基金交易出臺相關豁免性規定的，可按照當地政府的規定執行。

但是，由于32號令未明確是否適用于“有限合伙企業”，關于國有企業出資設立的有限合伙型基金的交易適用一直存在爭議。根據國務院國資委2018年12月31日在其官網的公開回復，合伙企業不適用32號令。該回復明確載明 “32號令的第4條針對公司制企業中的國有及國有控股、國有實際控制等情形進行分類，合伙企業中合伙人的權益和義務應以合伙協議中的約定為準?！?2019年5月24日，國務院國資委在其網站互動交流欄目，就“國有企業轉讓有限合伙企業財產份額是否適用32號文？”這一問題再次作出回復，明確“《企業國有資產交易監督管理辦法》（國資委 財政部令第32號）適用范圍是依據《中華人民共和國公司法》設立的公司制企業。國有企業轉讓有限合伙企業份額的監督管理另行規定”。

因此，筆者認為，關于國有企業出資設立的有限合伙型基金退出子基金或創業投資企業時，如地方政府就國有企業出資基金的交易具有相關規定的，可按當地政府的相關規范性文件執行;如地方政府并無相關規定，由于目前的國資委回復32號令不適用于有限合伙企業，則目前可按照合伙協議的相關約定執行，但由于國資委的回復并不具有法律效力，建議具體執行時仍應與當地國資監管部門充分溝通。

2.2 ?有限合伙型基金的國有股東認定問題

在80號文件下，有限合伙企業可以被納入到辦理上市公司國有股東認定的范圍。但36號令第七十八條明確規定，國有出資的有限合伙企業不作國有股東認定，其所持上市公司股份的監督管理另行規定。36號令首次就國有出資的有限合伙企業不作認定為上市公司國有股東進行了明確規定，但該等“另行規定”一直未能出臺或者得到國資監管部門的明確解釋，從而造成了實踐中的困惑。

通過檢索相關上市公司招股說明書中公開披露的信息以及在“天眼查”上的進一步信息查詢，我們查閱了部分國資比例較高的有限合伙型基金在IPO過程中可能涉及國有股東認定問題的案例，如聯新基金、綿陽基金、弘毅投資產業一期基金（天津）、北京君聯睿智創業投資中心（有限合伙）、湖南新能源創業投資基金企業（有限合伙）、北京國投協力股權投資基金（有限合伙）。除聯新基金外，其他幾家涉及國有出資比例較高的有限合伙型基金均未被認定為需履行劃轉義務的國有股東。上述基金未被認定為國有股東的主要原因包括國有出資比例未達50%、第一大出資人非國有股東、國有股東沒有控制權三種。其中，北京國投協力股權投資基金（有限合伙）的純國資合伙人合計出資超過50%，且第一大出資人國家開發投資集團有限公司為國有獨資公司，但是僅因普通合伙人為民營企業而未被認定為國有股東。

《2號登記規定》的出臺，雖然明確了有限合伙企業國有權益的定義和登記的相關規則，但是該等有限合伙企業國有權益登記的行為并不能直接等同于國有出資的有限合伙企業可以認定為國有股東。

因此，目前未上市公司股東中國有出資的有限合伙企業是否作為國有股東認定沒有明確的法律規定，但是結合國務院國資委的公開回復以及市場的通行實踐，目前的法律架構下，如果國有出資的合伙人對合伙企業不形成控制（控制一般指擔任合伙企業的普通合伙人、協議控制合伙企業、參與合伙企業的經營管理等），在未上市公司股東中可以不將國有出資的有限合伙企業認定為國有股東。但是，鑒于各地的國資監管的實際情況不同，在不同地方的國資監管體系下可能會存在不同的認定意見。

2.3 ?國有出資企業擔任普通合伙人問題

2.3.1 ?《合伙企業法》規定國有企業不得成為普通合伙人，但未界定國有企業。《合伙企業法》第三條規定：“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人?！?/p>

2.3.2 ?對國有企業有不同釋義。全國人大常委會法制工作委員會編寫的《<合伙企業法>釋義》（法律出版社2006年12月01日出版）第三條釋明：“國有獨資公司是指國家單獨出資、由國務院或者地方人民政府授權本級人民政府國有資產監督管理機構履行出資人職責的有限責任公司……國有企業的概念則較寬泛，可以理解為包括國有獨資企業、國有控股企業和國有控股公司。”

財政部2003年4月23日發布的《關于國有企業認定問題有關意見的函》釋明：“（1）從企業資本構成的角度看，‘國有公司、企業’應包括企業的所有者權益全部歸國家所有、屬《企業法》調整的各類全民所有制企業、公司（指《公司法》頒布前注冊登記的非規范公司）以及《公司法》頒布后注冊登記的國有獨資公司、由多個國有單位出資組建的有限責任公司和股份有限公司;（2）從企業控制力的角度看，‘國有公司、企業’還應涵蓋國有控股企業，其中，對國有股權超過50%的絕對控股企業，因國有股權處于絕對控制地位，應屬‘國有公司、企業’范疇;對國有股權處于相對控股的企業，因股權結構、控制力的組合情況相對復雜，如需納入‘國有公司、企業’范疇，須認真研究提出具體的判斷標準。”

發展改革委2012年6月14日發布的《國家發展改革委辦公廳關于印發全國股權投資企業備案管理工作會議紀要和股權投資企業備案文件指引/標準文本的通知》釋明：“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位不得成為股權投資企業的普通合伙人。根據有關立法部門的解釋，結合股權投資實際，《股權投資企業合伙協議指引》將‘國有企業’界定為‘系指國有股權合計達到或超過50%的企業’。”

部分研究認為，《合伙企業法》第三條將“國有企業”與“國有獨資公司”一詞并列，應僅指全民所有制企業。

根據以上規定可以看出，現行制度下國有企業界定標準不統一;比較通行的是國有股權合計達到或超過50%的國有企業，不得成為普通合伙人。但實踐中，亦存在國有基金管理人擔任普通合伙人的案例，包括基金管理人國有成分占比100%，擔任普通合伙人;基金管理人國有成分占比超過50%，擔任普通合伙人。

筆者認為，關于《合伙企業法》“國有企業”的界定問題仍有待于監管機構進一步明確解釋，在現行監管體系下，一般情況下擔任普通合伙人的國有出資成分低于50%，但由于人大法工委認為發展改革委的文件并不合法，關于此問題仍待商榷。

3 ?關于基金國有權益管理制度的重構

從國有權益管理的法律規則和實務中面臨的爭議可以看出，基金國有權益與一般的國有產權具有較大的特殊性，國家宜建立針對基金特點的國有權益管理制度，而不應籠統適用目前的國有資產監管規則。

3.1 ?建立部門規章之間的有效銜接，統一各類型基金國有權益管理的法律規則

首先，32號令項下的“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”包括了“政府部門、機構、事業單位”出資設立的國有獨資企業及其控股或實際支配的企業等企業;《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》對于“出資企業”的范圍僅包括國有資產監督管理機構所監管的國家出資企業及各級子企業。上述規定均未包括財政部門體系內的金融國有企業、政府引導基金等主體。

如將來國資委在《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》基礎上對出資企業持有的有限合伙企業推出進一步的監管措施，該等監管措施是否適用于財政引導基金、國有金融企業等機構、與財政部門現有的金融國有資產監管體系如何銜接，可能需要財政部門和國務院國資委進一步協調規定。

其次，根據《證券投資基金法》《私募股權投資基金監督管理暫行辦法》的相關規定，基金可以采取公司型、合伙型和契約型的組織形式?；鸩扇『畏N組織形式運行，應當是根據其內在的管理和運營需要所采取的自主措施。但實踐中，由于現行的法律規則對國有出資的有限合伙型和公司型基金采取了不同的監管措施，導致國有出資人在設立基金時更愿意選擇合伙型以規避相應的國資監管規則。如：國有出資的有限合伙型基金不被認定為上市公司國有股東和無需適用于32號令進行交易;國有出資的有限合伙型基金在實踐中可以通過僅擔任LP而不擔任GP（即使國有LP出資份額合計達到50%）而規避在未上市公司中被認定為國有股東，而公司型基金則需嚴格適用32號令和36號令。

有限合伙型基金的各種例外適用導致目前有限合伙型基金的國有權益管理缺乏有效規制。實際上，各種類型基金形成的國有權益并無不同，只要符合國有權益認定的條件，其管理均應當適用統一的法律規則，在國有股東的認定上、國有權益的交易上，有限合伙型基金與公司型基金應保持一致為宜。

3.2 ?建立“評估”、“進場”豁免機制

基金的投資、退出是企業“生產”、“銷售”的正常經營行為，基金生產經營過程就是“投資-退出”，投資-退出鏈接不暢，則基金的生產無法持續，因此，基金的投資、退出與一般的國有企業的對外投資、退出具有特殊性，不宜納入國資監管審批范圍，在經過依法決策后，可以豁免評估和進場交易。

部分地方政府在基金的國資交易監管中一直在進行積極探索，國家在建立統一的基金國有權益管理制度時可以充分參考地方的部分做法。如《南京市國有創投企業創新管理實施辦法（試行）》明確規定：（1）試行國有創投企業在國有資產評估中使用估值報告;對國資參股的投資項目發生非同比例增減資，而國有股東未參與增減資的經濟行為，由國有股東在創業企業股東會決策后依法實施;（2）投資于本市種子期、初創期需要國有資本進行引導和扶持的創業企業投資項目，國有創投企業可在章程、投資協議、合伙協議中事前約定創業企業國有股權轉讓事項，國有創投企業逐級上報國資監管機構直接監管企業履行決策程序，經其批準后，項目股權轉讓可按章程、投資協議、合伙協議有關事前約定依法實施，而不是必須進場交易。

3.3 ?加強基金績效考核與容錯機制

績效考核是企業國有資產監管的重要內容，由于私募股權投資基金具備相應的金融產品屬性，日常管理一般為受托管理，更應加強績效考核，以考察管理人的管理能力，避免國有權益的損失。同時，基金主要投資于初創期、成長期的企業，屬于高風險行業，在基金國有權益的績效考核中亦有必要建立投資容錯機制。

對私募股權投資基金的考核應注重中長期考核，按照風險權重進行分類、綜合評價、實行總體考核，并科學合理制定私募股權投資基金的激勵約束機制，探索建立國有私募投資基金投資項目跟投機制及允許必要的容錯。

如《山西省政府投資基金管理暫行辦法》第八條規定，建立容錯機制?！刃邢仍?，鼓勵創新，允許失誤……對依法履行決策程序后的投資失誤，予以免責。

國資管理機構應及時就現行的國資管理規則進行修訂或出臺具有一定法律約束力的解釋或規則，對基金國有權益管理的問題予以明確指導，避免市場出現套利或過度監管行為，不利于私募投資基金市場的有序健康發展?；饑袡嘁婀芾眢w制的改革與重構是一項探索性、持續性的工作，相關改革與重構也將隨著基金經濟制度和法律制度的完善以及國有資產布局的調整不斷深化。

（作者為北京德恒<天津>律師事務所合伙人 ）