獨角獸企業價值評估與成長路徑研究

□文/李彥萍 陳佳瑤

（長春大學管理學院 吉林·長春）

［提要］隨著市場經濟的不斷發展，科創板的誕生解決了獨角獸企業“融資難”這一問題，但是由于獨角獸企業的輕資產、輕利潤、重模式、重份額等自身特點使傳統估值方法難以奏效，導致其估值既可能存在泡沫也可能被低估。本文以互聯網獨角獸企業為例，出于適用性原則選擇符合互聯網獨角獸企業的估值方法，分析互聯網獨角獸企業現狀及特點，探討各種傳統評估方法的局限性，并對實物期權評估方法進行分析，降低人為因素所帶來的價值評估誤差，從而進一步研究獨角獸企業價值，同時對以后獨角獸企業估值起到參考和借鑒作用。

一、互聯網獨角獸企業概述

（一）互聯網獨角獸企業現狀。隨著社會的不斷發展，獨角獸企業以其自身未來巨大的利潤空間和創新的商業模式成為各大資本和投資機構的熱門投資對象，對我國的市場經濟具有明顯的拉動作用，以至于在當今的網絡時代，逐漸催生一種基于互聯網的經濟活動集合，我們稱之為網絡經濟，在每年的獨角獸榜單中，有90%以上的獨角獸企業都屬于互聯網創業或新興企業，例如vivo、小米等高端制造企業，其經營和發展都離不開互聯網的運營和運營平臺。互聯網經濟為獨角獸企業發展提供了機遇。但是，互聯網獨角獸企業的威脅也不容小覷，雖然企業能在短時間內在互聯網絡平臺快速的聚集龐大的客戶群體，讓企業在短期內將體量極快地擴張，但也明顯地暴露了其弊端——被替代的可能性極大，聚美優品就是一個很好的例子，由于內部的治理存在漏洞和外部發展環境的不利影響，使得這顆“苒苒新星”落下了帷幕，很快就被其他企業替代了。

1、發展規模。據《中國獨角獸報告：2020》數據統計，截止到2019年12月31日，全世界獨角獸企業共有436家。獨角獸企業數量排名前三依次為美國、中國和英國，分別為214家、107家、22家。其中，中國和美國獨角獸企業數量合計占比達到73.6%。據CB Insights統計，中國2019年新生獨角獸企業有16家，但由于中國經濟增速放緩、互聯網和移動互聯網市場格局逐漸固化，2019年新生獨角獸數量較少，僅占2018年的一半。

2、行業分布。從行業的分布情況來看，獨角獸企業數量排名前三的分別為汽車、文娛和電子商務領域，其中獨角獸最多的行業為汽車交通行業，數量達到了25家，其次為文娛媒體行業，數量達到了21家；第三名為電子商務行業，數量達到了20家，而這三個領域的代表企業分別為：滴滴出行——一站式移動出行的龍頭企業，其估值為516億美元，字節跳動——主要致力于人工智能應用于移動互聯網場景，其估值為750億美元、美菜網——為最近被看好的餐飲供應鏈服務商，目前估值為70億美元。

3、區域分布。從地域的分布狀況來看，獨角獸企業主要聚集在北京、上海、深圳和杭州，截至2019年，這四座城市的獨角獸數量之和占總體的82.7%，其企業估值總和更是達到了總體的93.5%。目前，獨角獸企業平均估值最高的城市為杭州、北京、深圳，上海次之。杭州平均估值最高的原因主要在于杭州擁有螞蟻金服和菜鳥網絡兩大阿里系超級獨角獸，杭州獨角獸的平均估值最高可以達到106.7億美元。而北京、深圳、上海的獨角獸平均估值分別為49.8億美元、44.2億美元、38.8億美元。

（二）互聯網獨角獸企業特征

1、將客戶放在首位。“精益創業”理論是美國創業家Eric Rise提出的一種創業模式和理念。它是一種在市場環境下，了解和分析客戶的實際需求，從而快速的對產品進行修改和優化的創新服務模式。精益創業模式下，通過“引領用戶創新”增加忠誠度，不斷優化產品，最終實現企業價值鏈的目標。目前，許多互聯網獨角獸企業從生產到營銷都運用了“精益創業”的理念。這些企業在進行產品的性能規劃時，將客戶的參與和意見放在第一位，這些客戶就會成為公司創新產品和資源的創造者。也就是說，互聯網公司產生利潤的根本來源就是客戶忠誠度。在競爭對手不斷增加的情況下，如果想在行業里占有一席之地，那么就必須用戶至上。

2、注重技術研發。美國哈佛商學院教授克萊頓·克里斯藤森曾于1997年首次提出了一種概念——“顛覆性技術”。克萊頓教授認為顛覆性技術是一種能夠改變現有的傳統和主流的技術理念，并且產生顛覆性效果的技術。根據克萊頓·克里斯滕森的定義，顛覆性技術能夠打破現狀，改變人們的生活、工作方式，與其他技術不同，顛覆性技術給經濟體帶來的是一種“創造性”的破壞，并促進其重大發展。云計算、AI和大數據為獨角獸企業的顛覆性創新提供了夯實的基礎。利用科技為客戶提供差異化服務，不僅改變了整個行業的創新模式，還沖擊了傳統行業的商業模式。因此，互聯網獨角獸公司需要擁有雄厚的實力和新技術，才能在核心競爭力領域站穩腳跟，使公司持續發展。

3、融資和借款能力強。在多數互聯網獨角獸公司的股權架構中，我們可以很輕易地找到風險投資公司，作為公司的重要股東，一旦公司面臨財務困難，公司就可以啟動融資程序，從而獲得融資。與其他類型的獨角獸公司相比，互聯網獨角獸企業常常不能在短時間內進行技術的創新和產品的營銷從而達到獲利的目的。而投資者最看重的則是互聯網獨角獸公司的創新技能和未來潛在的價值，在對這些公司進行初期投資時，他們往往希望在未來能夠得到更多的利潤。因此，互聯網獨角獸往往能在短時間內完成一輪融資甚至多輪融資。與此同時，一些互聯網獨角獸公司在初創期為了吸引盡可能多的資源來完善自身，會在互聯網平臺整合資源以解決技術帶來的難題。

二、互聯網獨角獸企業評估方法適用性分析

（一）市場法下企業估值適用性分析。采用市場法對互聯網獨角獸企業進行估值時，主要側重于公司的可比性以及價值比率的確定和調整，其局限性在于：一方面在采用市場法進行企業價值評估時，要求現行的資本市場是處于完全有效或者接近有效狀態的，但是就目前的形勢來看，我國的資本市場處于弱式有效狀態，投機行為較多，致使股市的波動幅度較大，從而阻礙了市場規律的應用；另一方面互聯網獨角獸公司在選擇價值比率進行估值的時候，由于數量較少，很難找到在主營業務結構、業務規模、業務范圍、面臨的風險等因素接近或者相同的公司對比。因此，市場法不適用于互聯網獨角獸企業的估值。

（二）收益法下企業估值適用性分析。采用收益法對互聯網獨角獸企業進行評估時，主要側重于公司的折現率的計算以及預期收益的預測，其局限性在于：一方面獨角獸公司的成立時間較短，正處于成長期會使公司未來的預期收益很難預測，這會導致評估結果準確性較差。其創新性和高速成長性的特點使得公司的現金流量相對不穩定，也會影響了使用收益法的評價效果。另一方面受評估者主觀上的影響，折現率、長期增長率等評價指標對企業估值的結果有重要影響，這些指標需要結合公司內部的財務數據以及外部的信息來確定其數值。并根據相關的評估人員計算得出，難度較大，會影響收益法估值的精確性。所以，收益法不適用于互聯網獨角獸企業價值評估。

（三）成本法下企業估值適用性分析。采用成本法對互聯網獨角獸企業進行評估時，主要側重于被評估公司的現實成本，其局限性在于：一方面成本法沒有考慮無形資產對企業價值的貢獻，成本法以財務報表為基礎進行估值，不在財務報表上的無形資產很容易被評估者忽略，例如商譽；另一方面成本法在測算時只是將單個資產和負債的價值和確定為評估結果，忽略了公司整體層面的獲利能力，沒有體現出公司的整體效益和價值。所以，成本法不適用于互聯網獨角獸企業價值評估。

（四）實物期權模型下企業估值適用性分析。互聯網獨角獸企業具有成立時間短、高成長性以及創新性等優點，同時其缺點也顯而易見，具有許多不確定性，這會使得公司的收益波動幅度較大且風險性較高。而且使用傳統的評估方法無法對企業的潛在價值進行正確估量，潛在價值包括業務模式創新、產品技術創新、政策等因素，而這潛在的價值能夠為公司帶來巨大的預期收益，因此在使用傳統估值方法對互聯網獨角獸企業進行評估時會產生較多弊端。而使用實物期權模型對企業價值評估的優點在于，實物期權模型可以根據內部和外部的信息來靈活地選擇有用的價值，在未來投資決策的風險具有不確定性和投資項目的擴大及縮小投資、暫停甚至是延期投資等投資計劃變化時，用實物期權模型更為合理。所以，實物期權模型適用于互聯網獨角獸企業價值評估。

三、互聯網獨角獸企業成長路徑

（一）通過專項政策扶持互聯網獨角獸企業發展。一個適當的針對性政策能夠幫助公司健康且快速地成長，因此國家可以根據互聯網獨角獸的自身特點和發展規律制定專項政策扶持。傳統的線性規模增長理念對于互聯網獨角獸企業來說并不適用，因此首先要將傳統發展理念轉變成非線性快速成長的現代企業發展理念，建立一套完整的發展支撐體系，根據互聯網獨角獸的企業特征，從各個方面出臺相應的政策來扶持企業的發展；其次是在示范區推行實驗，可以根據市場經濟結構改革的具體要求，制訂出適合互聯網獨角獸企業的培養方案，在這種創新的模式下，根據企業的不同需要，為其提供精確的政策扶持；再次建立完善的金融服務體系，可以幫助互聯網獨角獸企業得到更好的金融服務；最后是對人才引進機制進行完善，企業要想發展壯大，高層次人才是必不可少的要素之一，尤其是高科技人才，能夠為獨角獸企業提供強大的創新能力和發展契機，完善的人才引進機制可以使更多的高科技企業快速進入到獨角獸陣營中。

（二）鼓勵互聯網獨角獸企業“跨界融合”。古人云：“形而下者謂之器，形而上者謂之道”。所謂跨界融合，指的是兩個不同領域的合作。北京的中關村是中國獨角獸最多的地方，以中關村的發展歷史作為參考來看，獨角獸企業的誕生除了依靠高科技和產業的深度融合之外，深度跨界也是獨角獸企業發展的一大助力。因此，政府應該維護良好的企業發展環境，鼓勵互聯網獨角獸企業跨界融合。有很多成功的經典案例，例如以人工智能和互聯網金融、人工智能和交通出行、大數據和互聯網教育、大數據和娛樂媒體、大數據和新媒體等深度的跨界融合，都值得參考和效仿。

（三）完善創新科技體系。科技的創新是企業發展的重要基石，只有不斷地完善創新科技體系，企業才能激發源源不斷的動力，進而為企業的價值做出貢獻。互聯網獨角獸企業想要完善其自身的創新科技體系，可以從以下方面入手：首先，應加大研發費用的支出，注重創新科技的研發投入，著重在“互聯網+”、人工智能、區塊鏈、新能源等新興產業前沿的技術研發，盡可能快速地擁有身的專利技術，在市場的核心競爭力上站穩腳跟；其次，不斷完善高科技研發平臺，可以在公司職能部門下設研發部，加大研發人員的薪酬激勵力度，以取得更好的研發成果。