我國股權雙層結構法律制度研究

□文/李曉陽 桂愛勤

（河南工業大學法學院 河南·鄭州）

［提要］在公司制度領域，雙層股權結構已被越來越多的國家所接受，雙層股權結構在解決企業融資與股權稀釋矛盾方面具有重要作用，但我國目前尚未構建完備的雙層股權結構法律制度。本文主要從雙層股權結構本身、國內現狀和國外的雙層股權結構制度等多方面進行相關論述，旨在為國內構建雙層股權結構法律制度提供一些理論依據。

一、雙層股權結構概述

（一）雙層股權結構的含義。雙層股權結構不同于我國傳統公司制度中的“同股同權”，是指公司發行兩種具有不同表決權能的股票，其中B類股一股權享有的表決權是A類股中一股的數倍，使得掌握B類股的股東可以掌握公司的控制權。研究表明，一般由公司創始人團隊掌握B類股，或者由公司管理層掌握，便于創始人團隊或者管理層實現長久控制公司，有利于公司的長期穩定發展。

（二）雙層股權結構的法律特征

1、同股不同權。雙層股權結構制度是指公司發行的股份是不同類別的股份，突破了“一股一權”、“同股同權”的限制，實行“同股不同權”的股權設置，較高股份的股東的一股表決權是普通股份表決權的數倍，使創始人或者管理層能夠控制公司的管理權，避免管理權旁落造成公司治理決策上的差錯，有效保障公司文化傳承，保障公司良好發展。

2、公司控制權由特殊主體掌握。在雙層股權結構公司中，高級別的股權往往由創始人或者管理層享有，而較低級別表決權的股份甚至是無表決權的股份由公司外部公眾投資者享有。較多只關注投資收益的公眾投資者基于對創始人團隊專業知識及眼光的信任，或者基于對管理層的信任，自愿將權利讓渡給創始人團隊或管理層，使得創始人團隊或者管理層享有多重表決權，從而形成了由創始人或者管理層以少數資本取得公司的控制權的特點。同時，這種股權設置使創始人團隊能防止公司在融資過程中出現控制權旁落的局面。

3、超級表決權受到限制。雙層股權結構的設置使得創始人團隊或管理層憑借較少的資本取得超級表決權，享有對公司的控制權，這種股權設置無疑降低了創始人團隊或者管理層造成公司損失所應承擔的經濟成本，易致創始人團隊或者管理層基于對自己利益的追逐造成公司或者其他中小股東利益受損的局面。所以，超級表決權往往受到限制。

二、我國雙層股權結構法律制度現狀分析

（一）我國現行有關雙層股權結構法律制度分析。長期以來，我國公司法第103條規定了“同股同權”的股權平等原則。但是，依我國公司法規定，在我國構建雙層股權結構也存在可能性。2018年9月，《國務院關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》頒布，規定了“同股不同權”的公司治理結構，同時指明了國務院相關部門按職責分工負責，并明確授予了證監會制定關于科創企業“同股不同權”治理結構制度的權限。2019年1月，《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》頒布，允許科創板在上海證券交易所設立，并較詳細地規定了超級表決權事項。我國內地首次明確規定雙層股權結構的制度設置。2019年4月修訂實施《上海證券交易所科創板股票上市規則》，規定了差異化表決權的具體事項。從我國現行的雙層股權結構的相關制度來看，證監會在國務院的授權下，以部門規章的形式明確了雙層股權結構及差異化表決權的具體事項，主要規定了差異表決制度和優先股制度的相關內容，包括適用雙層股權的主體的限制、超級表決權、披露制度等。而部門規章作為我國的正式法律淵源，在一定程度上賦予了雙層股權結構在我國的合法性。

（二）我國現行雙層股權結構法律制度存在的問題。從宏觀角度看，法律制度體系不健全。我國目前主要是由證監會以部門規章的形式規定了雙層股權結構制度，但我國部門規章的效力次于法律效力。所以，雙層股權結構法律制度應由《公司法》予以確立。同時，我國的雙層股權結構法律制度的各項配套制度不夠完善，如中小股東權利救濟的訴訟程序及非訴訟程序都有待完善。所以，我國應在實體法和程序法兩個方面對雙層股權結構制度加以規定，將相關體系完善。

從微觀角度看，具體制度的運作需改良。與其他國家及我國香港地區的信息披露制度相比較發現，我國內地的信息披露的規定較為明確地規定了披露內容，而且要求企業及時、持續性地進行信息披露。但是，對披露的內容未被有效監督，包括內容的全面性、真實性、及時性等。當中小股東因企業信息披露的不真實、不全面而權利受損時，《上海證券交易所科創板股票上市規則》中并未明確、詳細地規定相應的權利救濟方法。同時，需提高獨立董事的地位。長期以來，我國的獨立董事制度流于形式，未能有效監督企業運行，其在我國現行雙層股權結構法律制度中仍不完備。

三、域外雙層股權結構法律制度對比分析

經研究發現，各個國家對雙層股權結構的規定主要包含以下幾個方面：

首先，大多國家對采用雙層股權結構的主體進行了限制。如新加坡證券交易所的《主板上市規則》中規定在首次公開發行并上市之前，還應當取得出席股東大會的股東所持2/3的表決權的同意，才能設置雙層股權結構。而且，多個國家或地區規定采用雙層股權結構的為科創企業。

其次，限制超級表決權。如東京證券交易所的《上市審查指引》規定，公司章程應當約定取消復數表決權的情形，如當持有一定數量股份的股東出現時應取消。美國證券交易所規定超級表決權喪失情形，如超級表決權低于一定比例。

最后，保護中小股東權益。如新加坡證券交易所要求采用雙層股權結構的企業應在其發行的文件中詳細展示其股權結構、風險因素、同股同權表決事項及其他與雙層股權結構有關的重要事項。日本《公司法》第116條規定，如公司變更章程規定，轉讓其所發行的股份時，必須獲得公司承認時，反對股東可請求公司回購其股份。

四、我國雙層股權結構法律制度的完善

（一）完善雙層股權結構法律制度的必要性

1、健全我國公司制度的內在要求。長期以來，“一股一權”原則以“一刀切”的方式實現了股東之間形式上的平等，但是卻忽視了股東之間的實質差異。雙層股權結構更能夠滿足科技創新型企業的發展要求。所以，建立雙層股權結構是完善我國公司制度的要求，我國應確立雙層股權結構制度在我國的法律地位，健全雙層股權結構法律制度。

2、滿足各市場主體多樣化需求。市場主體的需求往往是不同的，雙層股權結構使股東能夠根據自身需求及市場情況進行合理投資，使得市場主體的多樣化需求得以滿足。既有利于滿足公司發展中的融資需求，也有利于實現各股東的利益追求。

3、防止國內資本外流。根據有關統計，多家國內企業在美上市并采用雙層股權結構，其中多數為“互聯網+”企業。為了避免國內資本流失的加劇，吸引更多的科技創新型企業在我國國內上市，我國應加速建立并完善我國的雙層股權結構法律制度。

（二）雙層股權結構的立法制度構建

1、明確雙層股權結構的法律地位。《公司法》是調整公司從事民商事活動的重要依據，也是調整公司從事民商事活動中所形成的民商事關系的重要法律依據。目前，我國現行的《公司法》仍以明文規定的形式肯定“同股同權”為基本原則。雖然國務院授權證監會等相關部門出臺了一系列有關雙層股權結構模式的指導意見，但是從我國的法律位階來看，其仍屬于行政法規，法律效力相對較弱。所以，我國應及時在《公司法》中對雙層股權結構及具體制度加以規定，確立“同股不同權”原則。

2、確立雙層股權結構的企業準入制度。近年來，我國在海外上市的公司中，多家為科技創新型企業。科技創新型企業較傳統企業而言，更大程度依賴于創始人團隊的智慧及獨特眼光，所以雙層股權結構更能滿足其發展要求。中國香港特別行政區將符合條件的申請人明確界定為“新經濟”企業。新加坡的主要標準比較主觀和籠統，但仍然反映了吸引新經濟企業的政策目標。我國當前進行公司制度改革，要立足于當前國情再逐步改造。所以，目前我國應限定采用雙層股權結構的公司類型，可將其限定為科技創新型企業。

信息不對稱是雙層股權結構公司存在的一項重要問題。通過研究其他國家的法律規定可以看出，多國規定雙層股權結構被采用的時間應為企業上市前，上市之后嚴禁采用。我國公司制度改革應充分借鑒國外有益成果，限制公司采用雙層股權結構的時間，規定公司在上市之前采用雙層股權結構，嚴禁上市之后改用雙層股權結構。

3、完善限制超級表決權行使的法律制度

（1）限定超級表決權比例。美國經濟學家伊斯特布魯克與費希爾曾說過，股東的表決權未按其所得權比例分配的，將無法取得與其所享有的表決權份額相對應的所得份額，他們將不必根據自己的投票權比例承擔可能的損失，那這樣一個缺乏統一的利益和風險分配機制，將導致股東無法做出理想的決策。所以，為了防止表決權與收益權的嚴重失衡帶來的不利后果，應當對超級表決權的行使進行限制，包括行使超級表決權主體、超級表決權的整體比例以及每一超級表決權與每一普通表決權的比例。

（2）明確超級表決權主體。與一般投資者不同，公司創始人的股東往往更關注公司長期穩定發展。我國《公司法》應明確規定超級表決權行使的主體，筆者認為可以限定為公司的創始人團隊或者管理層。公司創始人團隊及管理層能依據其專業的眼光、技能及管理能力幫助公司的長久穩定發展。同時，可借鑒香港地區的規定，規定超級表決權人的持股比例以及超級表決權與普通表決權的比例上限，減少表決權和收益權的嚴重失衡而造成公司及中小股東利益受損的風險。

4、建立保護中小股東合法權益的法律制度

（1）強化獨立董事地位。為更好展現雙層股權結構的股權設置優勢，我國應發揮獨立董事及監事會的職能，對公司內部事務進行監督。從新加坡和香港地區有關雙層股權結構的立法中可以看出，兩者都很重視獨立董事地位。筆者認為，我國內地可借鑒香港地區有關獨立董事的規定，超級表決權排除選任獨立非執行董事職能，由全部股東“一股一票”進行選舉，每三年輪流退任。同時，股東大會須有獨立董事出席，獨立董事需全面、公正地分析股東大會的決策。

（2）強化信息披露制度。在雙層股權結構公司中，信息披露制度已被多國正式采用，既規定了上市之前的披露內容，也規定了上市之后的披露內容，這些信息的披露是外部投資者了解公司基本情況的重要途徑，也是保障自身利益的有利舉措。在構建雙層股權結構法律制度中，信息披露制度應與我國當前的證券信息披露制度相銜接，明確要求雙層股權結構公司需標明公司股權結構。同時，雙層股權結構公司需及時、全面披露信息，尤其是關于超級表決權的信息，比如超級表決權的持有人、比例、變更等信息。同時，公司也需及時披露有關雙層股權結構重大變化的相關信息，使外部投資者及中小股東及時了解公司情況，有利于維護中小股東及公司利益。

（三）雙層股權結構的司法制度構建。推進集體訴訟制度。2020年7月，最高人民法院發布了《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》，該規定旨在通過完善基礎制度，保障市場秩序和活力，對推動公司制度發展和經濟發展具有重要意義。雙層股權結構企業中中小股東的權利極易受損，為了保護中小股東的利益，應進一步完善集體訴訟制度，投資者發現權益受損，可通過集體訴訟來維權，由專業律師作為主導力量，代表利益受損股東進行訴訟，股東如未聲明退出，則視為同意參與集體訴訟，法院判決具有廣泛效力，這種訴訟模式更有利于維護中小股東利益。

五、結語

“法治是最好的營商環境”，雙層股權結構的設立及適用必須有法律依據，并且嚴格要求企業依照法律規定進行公司相關制度的制定和實施。目前，我國應立足于中國雙層股權結構的現狀，結合特定的制度環境，逐步建立起適合我國制度特色和營商環境的雙層股權結構的制度體系，有利于保障我國雙層股權制度的有序推進，促進科創企業發展的同時，保障我國證券市場的穩定發展，增強我國證券市場的競爭力和活力，防止資金外流，同時可以吸引外資流入，促進我國經濟的發展。同時，也有利于我國與國外證券制度、公司制度相銜接，與國際社會建立更為密切的聯系。