護盤式股份回購制度弊端及法律規制

□文/包效菊

（新疆大學 新疆·烏魯木齊）

［提要］ 護盤式股份回購具有穩定股價、優化資本結構等積極作用。2018 年10 月修改后的《公司法》給出“護盤式股份回購”合法地位的同時也是我國資本市場基礎制度前進的重要一步，但在實施過程中卻遇到許多問題。本文結合《公司法》第一百四十二條法律規定，通過具體分析實踐中產生的忽悠式回購行為、與操縱市場邊界不清等弊端，找出更好的規制方法，促使護盤式股份回購對資本市場發揮持續穩定健康的積極影響。

一、問題的提出

自2018 年10 月修改后的《公司法》第一百四十二條第六款對護盤式股份回購的合法地位正式予以確認以來，2020 年受疫情影響，上市公司的經營面臨較大壓力，護盤式股份回購也突顯出其重要作用。護盤式股份回購作為進一步穩固和完善資本市場的基礎性制度，其目的是為維護公司價值及股東權益，能夠使上市公司及時應對市場波動，具有優化資本結構、促進資本市場向著長期利好的方向發展等優點，但任何事物的發展都有兩面性，我們也絕不能忽視護盤式股份回購過程中的弊端。

（一）忽悠式回購行為頻發。很多上市公司雖披露了自己的回購方案，但實際上并不具備回購股份的實力，“跟風”發布回購方案，本質上就是一種“忽悠式回購行為”。那么對于這樣的上市公司，滬深交易所其實是沒有任何辦法要求上市公司履行回購承諾的。公司打著“護盤”旗號向社會拋出虛假消息進行的忽悠式股份回購，得了好名聲，維護了公司形象，還可以引起投資者的關注，增強投資者買入的信心，卻不信守承諾根據回購計劃進行回購的行為，會引發使廣大的投資者收到市場將要變動的錯誤信號而做出錯誤操作，對證券市場和金融安全都會造成損害，同時還會使投資者的利益及投資信心受到減損。

雖然在2019 年上交所與深交所發布的《上市公司回購股份細則》（以下稱為《實施細則》）對《公司法》第142 條的規定進一步落實。《實施細則》也對“護盤式股份回購”進行了規定，對特定主體從信息披露、鎖定時間、減持比例等各方面進行約束以及規定上市公司在回購方案中須明確披露擬回購股份的數量或金額，并明確上限不得超出下限的1 倍。但是，《公司法》只是“蜻蜓點水”般的承認了“護盤式股份回購”的合法地位，以及《實施細則》雖然也對“護盤式股份回購”作出了更進一步的規定，卻對于上市公司或者相關方打著“護盤式股份回購旗號”進行違規操作沒有相關規制手段，監管部門也有鞭長莫及之感。

（二）護盤式股份回購行為與操縱市場行為邊界模糊。上市公司作出以“護盤”為目的的股份回購行為，有學者提出該行為所產生的效果與《證券法》第77 條第一款“禁止任何人以下列手段操縱證券市場：單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量”的情形產生的效果極為相似，極易使《公司法》所承認的合法的護盤式股份回購行為與《證券法》第77 條第一款規定的禁止操作市場的行為混淆，并且作為上位法的法律、行政法規及規章的《公司法》《證券法》《實施細則》都未對護盤式股份回購行為和操縱市場行為進行明確的劃分和概念界定。

（三）內幕交易。上市公司進行護盤式股份回購必然會對證券市場的股票價格產生影響，并且《公司法》規定上市公司進行以“護盤”為目的的回購的決議，必須通過股東大會的授權或者董事會會議決議，“投機取巧者”通過股東大會或者董事會作出決議以后，在公司向社會公布之前，聯合公司外部人員加大持倉量或者買入該公司的股份，會在公司正式的回購中獲得更加保險且不菲的收益。這種“走后門”行為會嚴重違反市場公平競爭原則以及損害其他無辜投資者的利益。我國法律對于“內幕交易”是屢禁不止，在承認護盤式股份回購行為合法性的同時，法律該如何更好地規制內幕交易現象的頻繁出現。

（四）債權人利益無充分保障。《公司法》雖未規定上市公司用于回購股份的資金來源，但以《公司法》為依據制定的《實施細則》中卻明確規定了資金來源。可是《公司法》及《實施細則》對于股份回購的資金范圍都沒有限制。有學者將其規定的股份回購的資金來源分為三種類型：負債資金回購、自有資金回購、增發新股回購。上市公司如果采用借款等負債資金回購類型方式的話，若遇到由于外部市場或政策條件發生大幅變動使國內市場利率抬升，公司的債務勢必增加造成一定的負擔，對公司的償債能力也會造成一定的負面影響。有的上市公司還會出現借錢“加杠桿”回購股份、強行負債回購等情況，公司回購股份數額上升至發行股份總額的10%，再加上拋棄對回購資金的限制，將導致回購資金與注冊資本徹底脫節，又無償債能力聲明等制度配套，債權人的利益無法得到保證，并且《公司法》對于債權人獲得清償或擔保（或同意放棄要求清償或擔保）是否作為回購的前提條件沒有明確的規定，若不將這一情形規定明確，產生的效果則是回購效率優先于債權人利益，明顯在保護債權人利益的制度上存在缺陷。

二、護盤式股份回購概述

（一）股份回購概念及類型。股份回購是指已經上市的公司針對本公司已經發行或流通在外的股份，利用現金等方式按照合法程序購回，這也是上市公司用來改變資本結構的一種防御方式，包括三種：股權激勵回購、市值管理回購、業績承諾補償回購。上市公司進行合理的股份回購對資本結構的優化、公司投資價值的提升、資金使用率的提升等都具有重要的作用。美股上市公司回購股票非常普遍，回購的目的主要是反收購、市值管理、實施股權激勵以及作為派發現金的一種替代方式。

（二）護盤式股份回購概念及優點。護盤式回購就是指上市公司為了保持公司自身的價值不被降低及本公司的股價穩定，增加投資者對公司的信心，進而收購自己公司的股份的作為一種調控股價的手段，屬股份回購類型中典型的市值管理回購。我國在2018 年對《公司法》第142 條進行了修改，旨在順應當下時代的經濟發展的規律以及對股權資本市場的持穩考量，該條第六款正式的在法律層面上承認了護盤式股份回購的合法地位，規定上市公司可以為維護公司價值及股東權益所必需時回購股份，但應當在三年內注銷或者轉讓。站在法律的角度，許多學者認為這一修改是《公司法》完善規制護盤式股份回購的序幕而已。

護盤式股份回購制度的優點包括能夠有效推動資本市場穩健發展；對優化資本結構、穩定公司控制權方面起到強化作用，激發公司自身活力，并為再融資預留更加靈活的方案設計空間；使得上市公司可以及時地應對市場波動，并具備更為豐富的公司價值及股東權益管理工具；便于上市公司遇到突發情況能夠及時穩定公司自身的股價、保護公司自身的形象、鞏固投資者對本公司的信心。

三、我國護盤式股份回購法律規制建議

（一）設置停止股份回購具體理由。上市公司之所以能夠打著“護盤回購”的旗號濫用回購權利進行忽悠式回購，損害投資者及市場的利益，歸根究底是法律沒有對上市公司的停止回購理由以列舉的形式進行具體規制，才使得上市公司隨意運用各種奇怪的停止回購理由謀取不正當的利益。如果《公司法》能夠在積極鼓勵上市公司進行護盤式股份回購的同時為上市公司設置具體停止回購理由類型，引導上市公司正確的使用護盤式股份回購權利，才能更好地維護投資者利益及保護金融安全，使其充分發揮促進資本市場穩定健康發展長期利好的功能。

（二）借鑒美國“安全港”制度。美國相對于其他國家來說在護盤式股份回購制度上已經發展得非常完善了，他們針對護盤式股份回購制度與操縱市場之間的界限與防范措施，制定了有效的“安全港”規則，可借鑒到我國的實際情況中。其一，可以在我國《證券法》中對市場操縱的情形將“護盤式股份回購”設置成豁免事由，使其避免護盤式回購與市場操縱存在邊界不清晰的情況；其二，可參照“安全港”規則從回購方式上進行限定，只允許公司委托一家股票經濟代理商進行代理，以此避免交易“假活躍”現象；其三，可參照“安全港”規則從回購時間上進行限定，不允許上市公司在交易日開盤后收盤前的半小時進行股份回購交易（發行規模較大的公司可以放寬到收盤前10 分鐘），若借鑒美國經驗，開盤后的30 分鐘對股價有一定的導向作用，上市公司極容易利用這段時間干擾正常交易，禁止上市公司開盤后半小時內進行股份回購以維護市場正常秩序；其四，為杜絕護盤式股份回購操縱市場的現象，“安全港”規則在回購數量上進行了限定，對公司關聯人購買視同公司回購，對其合計回購數量有一個限定期限日均交易量上限，以避免操縱市場之嫌。

（三）法律規制與法制教育同時進行。證券市場一直非常重視如何防范內幕交易問題，由于涉及到廣大投資者的利益能否得到保障，所以在護盤式股份回購中如何減輕內幕交易的發生，首先是要確定內幕交易的主體，雖然在《回購細則》中規定了可能接觸到內幕信息主體并且確定了一致行動人的持股信息披露問題，但是卻沒有規定證交所應該在敏感時期對異常交易主體進行查看與規制，并且我們應該重點披露可能涉及回購信息人員的持股與變動情況，這些人員都是傳遞內幕信息的主體，需要在敏感時期密切監控；其次應該對于上市公司的董監高及專業人士進行定期普法教育宣傳，使他們提高自身的法律意識，讓他們明白內幕交易是違法行為且不要抱僥幸心理。

（四）資產負債比例決定回購資金來源。首先如果要避免上市公司在進行護盤式股份回購的時候遇到因外部市場或政策條件發生大幅變動使國內市場利率抬升，公司資產負債率增加，公司的債務壓力增大而殃及債權人利益的情況，就應該在最開始的時候通過資產負債比例的不同而規定上市公司選擇不同的股份回購的資金來源方式，而不是任上市公司自由選擇股份回購的資金來源方式，這樣的方式也間接地保護了債權人利益。所以，筆者建議《公司法》將“債權人獲得清償或擔保（或同意放棄要求清償或擔保）”作為回購的必要前提條件，這一情形的明確規定可以使債權人利益得到充分保障，從而使護盤式股份回購助力資本市場健康穩定發展。

四、結語

對護盤式股份回購的法律地位的確認，是可以在起到放松法定資本制度作用的同時作為鼓勵上市公司通過回購穩定資本市場的法律支撐，但是這都只是第一步。我國相應的監管措施尚未完善，該制度下最大的獲益者公司、控股股東及管理者，他們與廣大投資者、中小股東、債權人之間的利益平衡及相應保護措施都不相適應。本文旨在能為護盤式股份回購制度的完善多出一份思路與建議，希望護盤式股份回購能向著長期利好的方向為我國的資本市場起到積極穩定健康的促進作用。