基于上市公司投資視角淺析高速公路建設項目財務評價風險

周小丹

高速公路建設項目投資額大，建設周期長，債務高，一般投資回報周期及虧損期較長。企業在投資建設項目時，必須進行獨立的風險評估，其中財務評價直接反應項目收益，做好財務評價風險分析對投資決策起到至關重要的作用。上市公司以持續創造股東價值為目標，投資風險分析尤為重要。本文以上市公司視角，從投資高速公路建設項目的財務評價影響因素出發，分析評價中存在的風險并提出應對措施。

一、引言

近年來，高速公路建設投資保持著持續增長態勢，投融資模式多樣化，地方政府降債務需求強烈，在基礎設施建設領域與企業之間的合作深度加強。企業在不同投融資模式下運作的項目模式及投資效益表現不一。一些修建難度大、交通預測量低的項目更加注重社會效益，這部分項目的承接企業履行著社會責任職能，不在本文中探討。本文站在企業利潤持續增長需求的上市公司角度，設別高速公路建設項目財務評價中的風險因素，分析風險程度并提出應對措施，為企業投資決策分析提供參考依據。

二、高速公路建設項目財務評價

（一）上市公司高速公路建設項目財務評價的重要意義

現階段高速公路單公里建設成本接近10年前的2-3倍，80%的建設資金由銀行借款解決，只要上市公司在可承受項目資本金投入范圍內，加大投資高速公路建設項目，3-5年內企業資產規模即可翻倍。上市公司經營目標為實現利潤可持續增長，增加股東財富。建設項目投資額大，一旦投入運營，將承擔巨額折舊攤銷及財務費用，如果項目盈利能力長期不足，可預見上市公司利潤將處于下滑趨勢，繼而市場預期受損，直接影響股東價值增長。因此，上市公司投資高速公路建設項目的風險效益分析特別重要，其中財務評價分析直接反應項目收益，做好財務評價風險分析對投資決策及企業未來發展起到重要作用。

（二）上市公司研究高速公路建設項目財務評價的必要性

高速公路建設項目可行性研究是從社會、經濟、技術、環境、生態及財務等多方面全方位對項目的可行性進行評價分析，通常由具備資質的獨立第三方設計院等專業機構完成，其中財務評價結論對企業投資決策起到重要作用。根據發改委、建設部《建設項目財務基準收益率取值表》規定公路項目融資前稅前財務基準收益率為5.5%，融資后項目資本金稅后財務基準收益率為6%。政策層面規定了財務基準收益率低限值，可行性研究時容易造成部分交通流量預測不樂觀且投資額較大的項目，在各項財務預測及估算時，存在高估數據的可能性。同時可行性研究是建立在各項預測、分析及估算方法上進行的科學研究，因而本身存在重大不確定性。因此，上市公司在項目投標前，必須利用內部多年積累的行業經驗及人才優勢，組織進行獨立的投資風險評估，預測項目效益及投資回收期，并分析項目對企業未來經營業績的影響。經過一系列客觀合理的投資分析，得出分析結論，為領導層提供項目投標的決策依據。

（三）高速公路建設項目財務評價的主要方法及影響因素

高速公路建設項目經濟評價分為經濟費用效益分析和財務分析，其中財務分析從盈利能力、清償能力對項目財務可行性進行評價。財務評價是建立在投資額、經營年限、收入、成本費用及融資方式等基礎資料和數據預測基礎上，通過編制利潤與利潤分配表、融資前（后）現金流量表、財務計劃現金流量表，計算財務評價指標，得出盈利及償債能力評價結論。同時，通過不確定性分析方法（比如敏感分析法、盈虧平衡分析法、風險要素分析法等）評估項目風險程度，制定風險控制方案，以防范項目風險。財務評價中反應盈利能力的評價指標通常情況考慮了資金時間價值，主要為融資前（后）財務內部收益率、財務凈現值、投資回收期;清償能力分析主要是計算項目各年凈現金流量和累計盈余資金，分析是否有足夠的凈現金流量維持正常經營、償還債務本金及支付利息費用，以實現項目運轉的可持續性。

財務評價時基礎數據主要包括項目計算期、交通流量、收費標準、資金來源與融資方案、折現率、稅費、折舊攤銷政策以及經營成本等，評價中各項基礎數據的合理性直接影響著財務評價結論，其中交通量預測及收費標準假設對項目收益率及投資回收期起到決定性作用，折舊攤銷費用及利息費用對項目各期利潤盈虧影響重大。

三、高速公路建設項目財務評價中的風險及應對措施

（一）高速公路經營年限低估風險及應對措施

一般情況下，財務評價的計算期通常按照特許經營期限確定，經營性高速公路特許經營期最長不超過25年，中西部地區最長不超過30年。企業為了實現中標目的，在風險評估階段容易通過縮短經營期限及提高收入預測來達到企業內部決策用的財務收益率要求。項目建設后，由于預測基期收入及各期收入與風險評估階段的收入相差甚遠，最后出現項目實際虧損，甚至項目經營到期后借款仍然無法歸還完畢的情況。

因此，企業應保持謹慎投資分析。針對項目周邊路況情況，企業組織經驗豐富的人員進行實地調研，合理估算交通量及收入，根據企業內部財務基本收益率，倒推經營年限。并運用敏感分析法，得出企業可接受的最低經營年限。投資方不能為了中標而壓低經營年限，最后導致企業承擔巨額虧損并背負承重的債務負擔。

（二）財務收入高估風險及應對措施

收入風險受交通預測量及收費標準兩方面影響。從高速路的交通量預測方法看，交通量預測主要有基期交通流量、增長率、增長周期等要素，主要受到區域經濟發展水平、未來規劃預期、周邊路網完善程度以及競爭對手情況的影響，其中區域經濟發展趨勢的研判體現了項目組對宏觀經濟環境及地方經濟發展的預期，增長態勢將直接影響整個項目周期內的收入預測。經濟發展最終受政府及企業的投資規劃、產業升級及消費能力等多方面影響，可變性大。測算時，基期交通流量及增長率若高估將導致收入整體高估。此外，新建高速公路收費標準各省不統一，確定方式復雜，既要考慮投資者盈利需求，又要考慮使用者承受能力，按照一路一測方式定價。由于政府掌握定價權，企業對收入進一步不可控。

企業投資高速公路建設項目前，應組建投資風控項目組，針對交通流量、周邊路網及競爭對手情況進行實地調查，獲取相鄰路段歷史交通量，研究分析交通量發展趨勢，合理確定基期交通量，結合經濟發展規劃與交通運輸量的關系，確定合適的增長率及增長周期，并參照當地政府收費定價政策動向合理選擇收費標準，綜合確定收入。針對增長率、交通量等不確定性因素，應采取敏感性分析、盈虧平衡分析等方法，找到因素的可容忍范圍度，在接受的投資偏差水平范圍內進行投資決策。

（三）成本費用風險及應對措施

高速公路運營成本費用主要是相對固定的折舊攤銷費用及財務費用。折舊攤銷費用受投資額影響，一般采取工作量法的攤銷政策，盡量做到前期少攤銷，減少對企業前期經營業績的影響。財務費用受投資額、企業經營性現金凈額、融資籌措方式及項目收入水平影響，其風險復雜且影響巨大，需企業事前進行專項融資規劃研究，做到有的放矢。國家政策規定高速路建設項目資本金比例不能低于20%，其余可采用貸款融資。政策規定項目資本金不能使用貸款融資，必須由經營性現金凈額等權益資金解決，企業可發行權益類等金融工具募集資金。上市公司應掃清股權融資限制因素，打開股權融資渠道，積極探索模式創新，比如發行符合條件的永續債資金，用以解決部分項目資本金問題。同時企業應事先根據收費預測情況，研究貸款歸還計劃，爭取少收費少還款;研究利率確定機制，與銀行談判時，事先規劃若項目實際收費低于預期時的利率確定方式及借款展期等融資條件，爭取銀行最大融資優惠，以減少企業運營負擔。

企業運營及養護成本一方面反應了企業管理水平，另一方面與高速路地理位置、建設標準及路況復雜程度有關，比如山區的高速路比平原地區高速路的搶險成本預期高，橋梁多的高速路養護成本更高。針對這部分可控成本，由于企業的經營管理情況不同，實際工作中存在一定節約空間，但占比有限。項目風險評估階段，企業應從現有營運高速路的歷史成本出發，研究企業單公里成本水平，考慮未來技術革新、養護周期、增長趨勢等因素，預測擬建項目的經營成本。

（四）稅費風險及應對措施

高速公路行業稅收相對簡單，企業測算項目增值稅時，老路改擴建項目采用簡易計稅方式測算，新建高速路采用一般計稅方式測算。一般計稅方式下，建設投資額中占比較高的征地拆遷費用、人工費用等不能抵扣進項稅額，其他成本費用企業應規范采購，盡量獲取進項稅抵扣發票。此外，企業所得稅應提前納入項目稅務規劃。集團企業根據母公司盈利情況，統籌規劃項目公司組織形式，合理選擇設立分公司或子公司形式。西部企業還需考慮西部大開發企業所得稅優惠政策適用條件，即鼓勵類行業的主營業務收入占收入總額比不得低于政策規定比例（2021年-2030年占比為60%），可以享受15%的所得稅優惠稅率。

（五）折現率風險及應對措施

高速公路項目投資計算財務凈現值時，需確定一個折現率，國家規定項目融資前稅前財務基準收益率為5.5%，融資后項目資本金稅后財務基準收益率為6%。企業自身盈利能力、融資能力及資本結構不同，預期財務收益率要求不同。企業應結合實際，考慮市場風險，區分債務成本、權益成本及資本結構占比，采取加權平均法計算企業的加權平均資金成本，作為最低投資報酬率。項目投資收益率只有超過該最低報酬率，新增建設項目才會帶來額外的投資回報而增加企業價值。考慮到市場的復雜性及動態變化性，企業最低投資報酬率應該根據市場環境、經營管理情況及財務狀況做動態變化，以此作為投資測算分析的依據。

四、結語

本文從上市公司研究建設項目財務評價意義及必要性出發，分析了高速公路建設項目財務評價及過程中的風險因素，并從經營期限、收入、成本費用、稅費及折現率等五方面提出了風險應對措施，為企業建設項目財務評價分析提供了一些思路。但實際工作中高速路建設項目投資很復雜，不同項目在投資額、投融資模式及技術標準等方面存在很大的差異，風險因素的影響結果尚需進行更深入的研究。

（作者單位：四川成渝高速公路股份有限公司成渝分公司）