淺析上市公司并購業績對賭中的反向調節策略

曾俊森 中共湖南省委黨校

羅瑋 武漢大學社會發展研究院

并購與PE投資中非常常見的風控手段是“對賭”，即投資方根據被投資提出的業績承諾進行投資后的估值重調，若沒有達到原先承諾的業績，則調低估值，對賭方（一般就是被投資方）需要向投資方額外轉讓股份；有些情況下，若超過了原先承諾的業績，則還可以調高估值，由投資方按照調高的估值追加投入以維持持股比例，或者調低持股比例。

證監會《關于并購重組業績補償相關問題與解答》指出，在上市公司并購中，“無論標的資產是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人均應以其獲得的股份和現金進行業績補償。在交易定價采用資產基礎法估值結果的情況下，如果資產基礎法中對于一項或幾項資產采用了基于未來收益預期的方法，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人也應就此部分進行業績補償”。因此，上市公司要求標的公司對業績承諾進行對賭，是合理合法的。在實踐操作中，需要注意幾個問題：

一、對賭協議的對象問題

對賭協議中，對賭方為且僅應為企業經營業績的負責人或擔保人，且對對賭行為必須是主觀上同意的。常見的對賭方可以是標的公司原大股東，原大股東愿意對賭一般是基于其仍持有標的公司部分股權或者因換股獲得收購方部分股權，標的公司的經營狀況與其自身利益相關或者仍負責標的公司經營。例如金宇車城(000803)并購安必平，對賭對象為蔡向挺等安必平原股東，承諾期間內，蔡向挺仍擔任標的公司總經理，如標的公司在承諾期內未能實現承諾凈利潤，則金宇車城董事會應在承諾期內各年度專項審核報告公開披露后向蔡向挺等股東發出書面通知（書面通知應當包含補償金額和補償方式），向金宇車城進行雙倍補償。有些情況下，原股東100%現金轉讓股權，不再擔任公司股東，但仍進行業績對賭。如2016年5月通化金馬（000766）披露重大資產重組預案，擬以不超過4.14億元現金收購永康制藥4名原股東所持100%股權，由永康制藥2名前董事長股東進行業績對賭。

對賭的意義在于，落實業績承諾、對沖投資風險。因此對賭方的選擇有兩個條件：第一是對賭方能負責標的公司的實際經營，否則對賭壓力無從落實，因此經營層可成為對賭方；第二則是當對賭失敗后有能力補償業績損失，對沖投資風險，因此通過并購獲得現金和股票收益的原股東也能成為對賭方。此外，對賭行為本質上是標的公司的股東，與投資方之間的博弈，標的公司本身不應成為對賭方。《公司法》第二十條規定，“公司股東不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益”。著名的海富投資與甘肅世恒對賭一案中，香港迪亞只是公司股東，無權以標的公司收益與投資方對賭。同時，標的公司的收益同時屬于股東與標的方債權人，且在利益分配序列中，債權人優先，與標的公司對賭將損害債權人的利益。

二、對賭指標的選擇

絕大多數投資中，以扣除非經常性損益的凈利潤為對賭指標，某些情況下，若非經常損益份額較大時，也可以凈利潤為對賭指標，如通化金馬收購永康制藥一案中，標的公司的非經常收益包括政府獎勵或者政府補貼，為鼓勵標的公司積極申請，便以非經常損益為對賭中的業績承諾指標。

某些情況下，也可參考經營活動的現金凈流量，例如香雪制藥（300147）收購湖北天濟55%股權（2016年3月）一案中，香雪制藥與轉讓方約定業績承諾要求：扣除非經常性損益的稅后凈利潤和經營活動產生的現金凈流量兩個經營業績指標需同時完成，否則視為業績承諾未完成。這種情況往往是因為企業的現金凈流量與其業務增長速度高度相關。除此之外，也有企業以EBITDA、GMV(商品交易總額，一般電商并購中會使用)或稅前利潤進行對賭。此外，一些并購中也常見以資產減值為對賭指標的。例如藍豐生化（002513）收購收購方舟制藥（2015年5月）一案中，在承諾期屆滿后，上市公司將聘請具有證券、期貨業務資格的會計師事務所或資產評估機構對標的資產進行減值測試，并出具標的資產的減值測試報告。根據資產減值測試報告，若標的資產期末減值額＞已補償金額，則補償主體應另行對上市公司進行補償。減值測試應補償金額=標的資產期末減值額－業績承諾期已補償金額。百洋股份（002696）收購華太藥業100%股份（2016年4月）一案中，在業績承諾期間屆滿時，百洋股份應對華太藥業進行資產減值測試，并聘請有證券期貨相關業務資格的會計師事務所對華太藥業進行減值測試并在業績承諾期間最后一年的百洋股份年度審計報告出具之前或之日出具相應的專項審核意見。如果華太藥業期末減值額＞補償期限內已補償股份總數×本次百洋股份發行股票的每股價格+補償期內已經補償的現金總額，則交易對方應另行補償股份。

三、補償來源

并購對賭作為一種補償機制，對賭方的償付能力極其關鍵，如果對賭失敗也不能補償上市公司的投資損失，則對賭將是失敗的，因而也將不能滿足市值管理對可持續市值目標的要求。

最常見的補償來源是股份。由于在大多數上市公司并購中，對賭方作為股東，已經獲得了上市公司的股票，且該部分股票有一定的限售期（至少12個月的限售，如果是并購前12個月“突擊入股”則需要鎖定36個月，實際操作中經常會要求對賭方鎖定36個月），因此該部分股票可以作為補償來源。如藍豐生化收購方舟制藥（2015年5月）一案中，雙方約定，如標的公司任一年度的實際凈利潤低于補償主體承諾的對應年度凈利潤，則補償主體應按《業績承諾補償協議》簽署時其持有的方舟制藥股份比重進行補償，且優先以現金方式對藍豐生化進行補償，不足部分以股份方式補償。各補償主體補償的股份和現金之和（含減值補償）不超過本次交易總價。各補償主體互相承擔連帶補償責任。對于各補償主體股份補償部分，藍豐生化有權以1元的總價格予以回購并注銷。

其中：當年應補償金額=（截至當期期末累積承諾凈利潤數-截至當期期末累積實現凈利潤數）÷承諾期內各年的承諾凈利潤數總和×本次交易的對價總額－已補償金額；（如依據上述計算公式在各年計算的當期應補償金額小于0，則按0取值，即已經補償的現金不沖回）。當期應補償股份數量=當期現金補償后仍應補償金額÷發行價格；若上市公司在承諾年度內實施現金分配，并且補償主體以股份方式補償的，補償主體應將對應當期補償股份所獲得的現金分配部分隨補償股份一并返還給上市公司，計算公式為：返還金額=每股已分配現金股利（稅前）×當期應補償股份數量。若上市公司在承諾年度內實施轉增或股票股利分配的，并且補償主體以股份方式補償的，補償股份數量相應調整為：當期應補償股份數量（調整后）=當期應補償股份數量×（1＋轉增或送股比例）。

在股份補償之外，企業更傾向于進行現金補償。因為股份補償對公司而言屬于股權回購，對賭失敗的情況下依然會降低公司預期實現的凈利潤，而現金補償則能保障實現預期合并報表中凈利潤。通化金馬收購永康制藥，寶萊特收購常州華岳微創醫療60%股權等案中，均要求對賭坊以現金進行補償。較為特殊的是蘇寧環球（000718）收購上海伊爾美港華醫療美容醫院有限公司80%股權（2016年7月）一案中，約定先進行現金補償，再進行股票補償。其中，2016-2017年度，若未實現業績承諾，由對賭方補償現金；對賭期滿即2018年度結束后，累計實現的凈利潤未達到承諾利潤總和，對賭方應當按照應補償股份總數進行股份補償，同時，蘇寧環球應將認購方2016、2017年度已支付的現金補償部分予以返還。

此外，還有一種對賭方式：以標的公司仍持有的股權作為對賭。這種方式更接近PE機構的對賭方式，但上市公司并購中仍可采用。例如香雪制藥收購湖北天濟55%股權一案中約定，若業績承諾期內任意一年業績承諾未能完成，則甲方有權選擇以下二種方案中的其中一種給予補償：A，乙方對甲方予以現金補償；B，乙方向甲方轉讓湖北天濟相應股權，按照業績補償金額確定應轉讓湖北天濟股權的數額，并按照約定時間完成股權變更工商登記手續（支付手續）。具體計算公式為：應轉讓股權數額=當年度業績補償金額÷65000萬元）＊100%（其中65000萬元為標的公司整體估值）。

四、回購：特殊的“對賭”形式

PE機構除了與標的公司采用業績對賭外，一般也會以IPO為條件簽署回購協議—若標的公司未能成功IPO，則對賭方（一般是大股東）將承諾以自有資金進行回購。在IPO審批階段，一般會中止對賭協議，避免對股權造成影響，但若上市失敗，仍會觸發回購協議。

回購在并購案例使用較少，但也有一些案例中使用到，例如，蘇寧環球收購上海伊爾美港華醫療美容一案中，若伊爾美港華三年累計實現的凈利潤低于1,550.00萬元（不包含本數），蘇寧環球有權要求認購方或者其實際控制人回購本次交易所涉標的資產，即伊爾美港華80%的股權，回購價格為4,000.00萬元及相應利息。香雪制藥收購湖北天濟一案中，若湖北天濟出現嚴重虧損；或在2016年度—2018年度出現2年業績承諾未完成；或在2016年度—2018年度累計三年實現的凈利潤未達到業績承諾的70%；或對賭方發生嚴重違約行為，上市公司均有權要求對賭方回購其持有的湖北天濟全部股權，并承擔支付股權的利息。

“對賭”方法在上市公司并購中應用廣泛，但對賭中有一個天然的風險敞口：對賭方的業績補償能力，在部分情況下，對賭方的補償能力可能存在風險，一般要求對賭方采用股權質押，例如以標的企業原股東持有的標的企業剩余股權進行質押，但若標的企業經營不善，又無有價值的資產（土地、房產等），則會導致股權貶值嚴重，則該保障意義不大。偶爾也會要求以房產等固定資產質押，但對賭方一般不會同意。在更多情況下，即便對賭方有補償能力，補償過程依然會漫長且痛苦。