投資者保護機構之構建
——以美日證券立法為視角

王為雄

(福建江夏學院 法學院,福建 福州 350108)

自1991年末上海證券交易所成立以來,經過二十多年的發展,我國證券市場在制度上已逐步走向完善,立法上也趨于健全，但是投資者保護方面卻處于不太理想的階段。長期以來,各類證券欺詐行為損害投資者權益的現象屢發,甚至某些情況還成了業界常態。其根本原因在于中小投資者處于弱勢地位以及立法上對其保護的缺陷。有學者指出,對中小投資者進行保護應當從是否有利于效率改進和社會整體福利改善的價值目標出發，即通過保護中小投資者緩解公司契約各方信息的不對稱,降低公司的代理成本,從而促進公司及資本市場的效率,帶來社會整體福利的改善。[1]從這一角度上看,因投資者與公司契約各方的信息不對稱而引發的諸如內幕交易、虛假陳述及操縱市場等證券違法行為,是證券市場要解決的首要問題。

一、我國現行證券法上投資者賠償救助機制的問題

2020年3月1日起施行的《中華人民共和國證券法》第五十三條第三款,雖明確規定了內幕交易的民事責任,但是,該條款缺乏更具體、更有操作性的配套性制度,在司法實踐中如何適用該條款還存在一些技術障礙,需在證券法的實施細則上對內幕交易的民事責任進一步明確和規范。[1]因此,投資者能夠提起民事訴訟的只有虛假陳述的證券違法行為。然而，遭受損失的投資者要提起民事訴訟,首先通過繁煩的行政或刑事前置程序,為此要花費很多有形和無形的成本。為彌補我國證券法上投資者保護制度的缺陷,新《證券法》對投資者先期賠付制度作出了明確規定。然而，該制度屬于民間自愿性質的和解協議,不具備法律制度上的強制性,同時要求先期賠付的責任主體條件是證券欺詐行為可能的連帶責任人之一。由此可見,該制度雖可彌補證券法上民事責任制度存在功能性障礙的問題,卻無法對受害的投資者進行有效地救濟。其次,為了保護投資者利益,國家也設立了證券投資者保護基金。該基金主要用途是負責證券公司被撤銷與被關閉或破產時按照國家相關政策規定對債權人予以償付。這與2013年5月10日,平安證券因保薦萬福生科上市,后發現該公司存有虛假陳述設立3億元的投資者利益補償專項基金有著質的區別。

導致上述投資者賠償救助機制的不同,最根本也是最直接的原因是因為我國現行證券法針對投資者保護制度采取了分散的立法模式。為了解決這種分散的立法模式呈現出來的投資者保護制度碎片化以及部分制度缺失的問題,有效地對因違法行為遭受損失的投資者進行救濟,應在新《證券法》實施細則下完善投資者保護的相關規定,構建投資者保護機構。

二、美國《1934年證券交易法》的公正基金制度

所謂公正基金制度,是指美國證監會(以下簡稱SEC)通過民事訴訟向證券市場違法者追繳的吐出違法所得和民事罰款等歸入到一個基金之中,進而分配給受害人或者獎勵給舉報人的制度。美國的公正基金制度可以追溯到1966年的SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案。該案中,美國聯邦第二巡回法院創立了內幕交易者需吐出其違法所得利益的先例。1982年,雖然不斷加大了打擊內幕交易對證券市場威脅的力度,但現行救濟方式仍無法對內幕交易構成足夠的威懾,因此SEC建議立法。根據1988年《內幕交易與證券欺詐強制執行法》第21A條規定,允許SEC在美國地區法院提起訴訟,請求對違法行為人支付獲得利潤或避免不超過損失三倍的民事罰款。就該法第21A條之目的而言,“獲得的利潤”和“避免的損失”指“證券的購買價或出售價與該證券的價值之差,后者按非公開信息公布后合理期間內證券的交易價格計算”。[2]該法規定的民事罰款從其性質上而言,應屬于懲罰賠償。懲罰賠償主要的目的,一是對違法行為者的處罰;二是抑制將來出現的類似行為。然而這種懲罰有別于填補性質的賠償，因為填補性質的賠償主要是為了對原告的損失進行救濟。

2002年,美國國會還制定了《薩班斯——奧克斯利法》(以下簡稱SOX)。該法第三百零八條創立了“投資者公正基金”，并將民事罰款也歸入了該基金,改變民事罰款是懲罰賠償的性質,將其作為具有填補性質的賠償。美國國會在制定SOX時,已經明確認可SEC可以為了救濟投資者而征收資金,且在SOX上廣泛賦予SEC“為投資者適當或必要的衡平法上的救濟”的權限,從而消除了多年在司法程序上對利益吐出有效性的置疑。該法為基金的產生設定了違法者吐出取得利益及應支付的民事罰款的兩項條件。該基金設立源于安然(Enron)事件的特有事實上。眾所周知,在安然破產事件中,損失最慘重的是普通投資者,特別是掌握大量安然股票的普通投資者。按照美國法律規定,在安然申請破產保護之后,其資產將優先繳納稅款、賠還銀行借款等,最后投資者血本無歸。然而,在安然事件中，公司內部者在內部信息未公開之前出售其所持股票,取得巨大的收益。公司內部者通過此種欺騙行為取得收益的期間,公司員工的投資者也購買了證券,毋庸置疑,最后損失的是公司員工的投資者。美國國會認為,吐出違法行為者取得不正當利益視為對投資者損害賠償的替代,將此不正當利益分配給損害的投資者等于恢復原狀。據此,美國國會授權SEC可以向法院提出請求違法行為人對被欺騙的投資者進行賠償。

2006年SEC制定了《公平基金與吐贓計劃規則和實踐規則》,其目的主要是為了管理和分配公正基金。公正基金的制度要素主要包括基金資金來源、基金管理與基金管理人與基金的分配內容。[3]即,該基金來源于民事罰款與違法者所取得利益的吐出、判決前利息,以及這些資金在分配前的利息收入。該法賦予SEC將公正基金分配給因違法行為而遭受損失的受害者的權限。綜上,美國自立法上建立“投資者的公正基金”制度,公正基金源于違法者吐出的不正當利益和民事罰款,并將其作為投資者救濟的來源對投資者進行救濟。

三、日本《金融商品交易法》的課征金制度

(一)課征金的性質

日本《金商法》的課征金制度,是指針對違反金商法規范的行為,所進行的以征收金錢為方式的行政上的處罰。金融商品交易法對有損于證券市場信用的,以及投資者對市場信賴的行為處以課征金處罰。

日本是2005年4月1日導入了課征金制度。當初導入課征金制度的理由是,在現行金商法上對于一定的違反行為都有刑事罰的規定,但雖說都是違反行為,但實際上違反行為的程度是千差萬別的,作為刑事罰有其殘酷的一面,所以有必要進行抑制運用,而其結果有可能將未達到刑事罰程度的違反行為排除在外。另一方面,對于證券公司業務停止的行政處分也有損害與違反行為無關的顧客便利性的問題,應該限定為違反行政處分的行為,但因為只有行政處分的工具,有時會出現與違反行為實際情況相匹配的抑制力不足的情況。為了對應各種違反行為,期待能夠使用最佳手段來施行,所以考慮到有必要制定施加金錢負擔的制度，使處以違反行為工具的多樣化。于是在金融審議會金融分科會第一部會的報告《面向市場機能為核心的金融系統》(2003年12月24日)中,提出建立以違反證券交易法的不公平交易規制、違反信息披露規制、違反證券公司等行為規制為對象的新的課征金制度。[4]受此建議,基于2004年的舊證券交易法的修改,該法于2005年4月1日起施行,導入了課征金制度。

(二)課征金的繳納命令等程序

課征金繳納命令的程序為：首先，由證券交易等監督委員會對相關者進行問詢,或進入現場進行檢查等行政行為的實施。證券交易等監督委員會根據調查的結果,認為存在課征金對象的行為時,向內閣總理大臣和金融廳長官進行勸告,接到勸告的金融廳長官認為企業存在違法事實,就必須得作出審判程序開始的決定。審判程序決定開始的同時,內閣總理大臣應指定審判官和審判工作人員。基本上是由3名審判官組成的合議庭進行審理。為了確保審判程序的公正性和中立性,內閣總理大臣不可指定參與過該案件調查的人員為審判官。且,審判官原則上必須具有法律實務經驗,其過半數同意才能形成有效合議。基本上合議庭成員由檢察官、執行律師或者擁有律師資格的人構成。指定的審判工作人員一般是金融廳的工作人員,因其與審判官一起參與審理,避免出現先入為主的判斷,所以在審判程序開始之前并不知悉事件的內容。其次,在開始審判程序決定書中,應記載行政裁決的日期及場所、違反事實的課征金以及課征金數額及其計算基礎,審判程序自向被審人送達開始審理程序決定書的謄本起開始。被審人收到開始審理程序決定書謄本的送達后應及時提交答辯狀。若被審人在開始審判程序決定書記載的審查日期前,提交認可課征金相關的違反事實及課征金額的答辯狀的,審判官不需要進行審理,直接作出決定案向內閣總理大臣提出。原則上公開審理開始之前,非公開進行爭論點及證據的整理相關審理準備手續。該程序雖與民事訴訟程序相似,但在指定工作人員、被審人以及選定代理人的情況下,一般是由代理人出席爭論點及證據整理的相關審理準備手續。審判官經過審判,作出決定案。金融廳長官根據審判官作出了決定案,認為被審人確實存在違法事實時,下達課征金繳納命令。同時,在刑事程序中,需要沒收、追繳時,課征金相當部分將被扣除,不重復處罰。[5]

綜上分析可以得知,課征金制度是對于內幕交易、虛假信息等違法行為者由國家強制向國庫支付金錢的制度。該制度在處理違法行為時有以下幾個方面的利點：第一,課征金繳納命令是行政處分,一般認為需要行政訴訟所需證明的程度。[6]雖說課征金的審判程序需要民事裁判要求的證明程度,但與刑事裁判所要求的證明程度“超出合理的嫌疑,能夠證明事實的程度”相比,屬于相當低的證明程度。第二,在課征金制度中,證券交易等監督委員會根據課征金調查的結果,認為存有內幕交易等違法行為,不管案件性質的惡劣程度如何,基本上一定要向內閣總理大臣及金融廳長官請求發出課征金繳納命令的勸告。[7]第三,課征金的行政處分一般與刑事處罰不同,主觀上與故意、過失無關,不需要違法行為人的主觀要件。[8]

四、構建我國投資者保護機構的設想

結合我國目前的監管狀況,中國證監會對違法行為完成調查、查證屬實之后,對于達到刑事起訴標準的,移送司法機關，由其提起刑事訴訟,對于達不到刑事起訴標準的,作出行政處罰。這種罰款的性質應僅是具有懲罰性而非賠償性的,根本上有別于填補性質的賠償。國內也有學者指出:該等罰沒收入不應上繳財政,而應分配給受害者,理由是:在證券市場,內幕交易者等違法行為的非法獲利對應著的其他投資者的損失,如果將該非法獲利以及對其的罰款上繳財政,而不是補償投資者的話,則可能會造成證券市場資金的“失血”,從而導致證券交易的萎縮。因此,我國若設立公正基金,一方面可以更好地解決受害人無法得到賠償的問題,另一方面也可以更好維護證券市場的秩序。但是公正基金制度建立之后,如何解決中國證監會稽查處理違法行為之后,由誰負責將公正基金合理分配給投資者的問題。即要解決將公正基金嫁接一個分配制度的問題。筆者建議,可以借鑒美國公正基金制度與日本課征金制度,可采取委任性規則或準用性規則,在新《證券法》實施細則上明確規定“投資者保護機構”。該機構專門負責投資者賠償救濟等工作,且應明確賠償基金資金(在此定為公正基金)的來源、基金的管理運作和基金糾紛解決機制等法律問題。

(一)公正基金資金來源

借鑒美國處理證券違法行為的實踐,可以是一個案件設立一個基金,該基金的名稱以違法行為人的名稱命名,顯示了對違法行為人社會道德的懲戒,也對違法行為人起到了社會制裁的作用。公正基金來源于我國證監會對該違法者追繳的、違法者吐出的非法獲利、民事罰款、判決前利息,以及這些資金在分配前的利息收入等內容。基金如何歸集,即涉及到基金歸集程序上的問題。美國公正基金的歸集程序一般是由證監會或聽證官裁決，以通過行政程序或民事訴訟程序對違法者進行追繳。筆者認為,由于公正基金設立的目的是解決證券市場受害的投資者無法得到賠償的問題，這本身是民事救濟的問題。而證監會利用公權力通過行政程序或民事程序行使法律授權的強制行為對民事權利予以保護,即證監會積極主動行使公力救濟介入民事救濟。這種公力救濟的行使,并非是國家公權力機關主動介入,而是當權利人的民事權利受到侵害時,向法院請求國家強制力對其民事權利的保護。因此,證監會或聽證官主動對違法者進行追繳,有欠妥之處。

綜上,我國公正基金在歸集程序上,不妨借鑒日本的課征金制度。日本《金融商品交易法》課征金的法律性質,既不屬于行政上的罰款,也不屬于懲罰性措施,單純是對違法行為者征收的一種金錢上的措施。其征收課征金的程序如上文所述。我國公正基金的歸集程序可以進行以下設想，先由中國證監會對相關者進行問詢,然后中國證監會根據調查的結果,決定是否向國務院總理進行勸告,接到勸告的國務院總理根據勸告的結果作出是否要進行審判程序的決定。國務院總理應指定審判官和審判工作人員，基本上是由3名審判官組成的合議組進行審理。國務院總理根據審判官的審判結果,決定是否對違法行為人追繳非法獲利。而追繳該非法獲利及利息作為基金的資金來源,今后將其分配給投資者。

(二)公正基金管理與管理人

公正基金管理人由我國證監會進行管理與任命。我國投資者保護基金的籌集、管理和運作,由專門成立的、采取國有獨資形式的中國證券投資者保護機構負責。因此,公正基金設立之后的管理與運作,可以設立一個中國投資者公正基金有限責任公司,由它來專門負責。在公正基金的運作方面，可以參照《證券投資者保護基金管理辦法》之規定,由中國公正基金管理機構依法合規運作,保證公正基金的安全。中國公正基金負責人由中國證監會任命。

(三)公正基金的分配

在美國,由法院認可公正基金的分配方案,SEC具體執行基金分配得到了立法即SOX的確認,其權威性受到法律的尊重。根據SOX公正基金條款的規定,民事罰款通過SEC申請或者指揮,是否將民事罰款納入公正基金來用于對受損的投資者的分配。S0X第三百零八條規定認可SEC可將征收到的款項來用于投資者的分配。因此,在給予投資者金錢補償的同時,通過加強對證券諸法的遵守來保護投資者成為SEC使命的重要部分。并且,SEC和法院都認為證券法執行(基金分配方案的執行)和投資者的補償之間并不產生矛盾。因此,由證監會負責公正基金的分配是符合證券法的立法宗旨的。

相比之下,在構建我國投資者保護機構時,重要的是如何能夠公平合理地確定并實現基金分配給投資者。在美國,由SEC任命管理人,由管理人提出基金分配建議方案;該分配方案獲得SEC批準后,公正基金管理人公布分配方案;之后,基金管理人實施分配;分配完畢,基金管理人提交總結報告,由SEC審核,公正基金如有剩余,SEC往往會裁定將其上繳財政部;之后,SEC裁定公正基金分配終止,管理人職責終止。

借鑒美國的公正基金分配實踐,新《證券法》上投資者權益保護的立法宗旨,以及中國證監會有效利用監管資源來執行公正基金分配的角度出發,我國公正基金的分配方案,筆者作出如下設想:(1)首先是由中國證監會任命基金管理人;(2)確定分配的內容;(3)確定分配的比例和時間;(4)確定分配的對象;(5)確定分配的方式，分配的方式基本是按照現金分配;(6)確定分配支付方式。如上文所述，因違法案件的不同,所產生的公正基金的名稱不同,在擬定具體方案之時會產生差異。該基金的分配方案由基金管理人提交給證監會進行審核通過之后,應獲得人民法院的認可,方能具體執行該分配方案。基金如有剩余,中國證監會可以請求法院作出裁定，將其上繳國家財政部。之后,法院裁定基金分配終止,管理人職責終止。