回購型對賭協議階段性性質分析

陳柔兵

（遼寧大學 法學院，遼寧 沈陽 110136）

一、問題提出

隨著最高人民法院印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）對對賭協議效力問題進行了規定使當下對于對賭協議的研究轉向了其可履行性的探索。關于對賭協議我國過去通常將投資人直接定義為股東身份，然后按照公司法相關規定處理。然而，在我國海富案中，法院將海富公司注入資本公積金的部分認定為“名為投資，實為借貸”，可見，對于投資人的身份性質和其投資款項性質被始終認定為投資屬性這一點早在此時，人們就有所保留。然而，在最高人民法院審理中最終認為，與目標公司的對賭協議的約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績“名為聯營，實為借貸”沒有法律依據①蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案，最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。以上這些論斷都是基于我國現有《公司法》中規定，股東基于投資可以從公司獲得財產的途徑只能是從公司分配利潤和減資程序。然而適用這種認定的前提意味著，在當時完全將投資人定義為一個從一而終的股東身份。此外，在深圳市創新投資集團有限公司訴徐某、王某等合同糾紛案中，人民法院也對二者之間的關系是股權關系還是債權關系做出了認定：上海市奉賢區人民法院分別從意思表示、實際履行等角度排除了創新公司與源天忻公司之間“名為投資，實為借貸”的關系②深圳市創新投資集團有限公司訴徐某、王某等合同糾紛案，上海市第一中級人民法院（2016）滬01民終2416號民事判決書。。而在華工案中，雙方為投資人與目標公司對賭，江蘇省高院從商事領域意思自治的基本原則出發，將對賭回購安排看作是當事人特別設立的保護投資人利益的條款①江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審，江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號民事判決書。。同時目前我國立法上無論是有限責任公司還是股份有限公司，立法均未完全禁止公司回購股份，可以通過減資方式，支付股權回購款項。此外，在2019年11月發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》中也提到，法院在審理有關“對賭協議”糾紛案件中，不僅要適當應用《合同法》的有關規定，還應當適用《公司法》的相關規定，既要一定程度上緩解融資難的問題，同時也應遵守資本維持原則和保護債權人利益，平衡好投資人、債權人、公司之間的利益。對此，文章在查閱了2015年之后法院的相關處理，并總結歸納后發現，在近幾年通常的法院裁判觀點中可以看出，當前在處理對賭案件時，僅僅將投資人身份解釋為股東身份是不合適的，同時，這種解釋也會導致投資人與目標公司在對賭中權益無法得到保障，從而進一步導致了企業的融資難問題，這也與我國當前《九民紀要》所希望達到的效果相違背，因此有必要進一步對于對賭協議進行討論，根據其階段性特點明確其性質，以便更好地指導實踐。

二、對賭協議的行為階段性分析

（一）對賭協議的階段性

對賭協議又稱為估值調整協議其方式為非公開投資。在這種投資模式下，投資者往往聚焦于退出機制，其投資手段為對公司股權投資[1]。在公司上市或者完成相應業績后，投資者對公司股票進行拋售，從而賺取差價利潤或者根據公司實際運營狀況選擇繼續作為股東。這種投資屬性也意味著其所存在的高風險，這種風險將會一直存續至完成目標或者撤回出資。這需要投資者自身存在一定的價值評估能力。但是投資者進行評估所需要的信息來源，一方面來自于投資者自身的收集，而另一方面則來自于融資者的提供。融資者未必全盤托出，因此投資者所能獲取的信息某種程度上是十分有限的，為了緩和這種信息不對稱所帶來的風險，一定程度上解決當前企業融資難的困境，可將對賭協議引入作為一種緩和風險評估錯誤導致的損失的彌補方式。可見，對賭協議開始的設立其實是偏向于對處于信息不對稱中劣勢地位的投資人的一種保護方式。

文章認為對賭協議整體包括前期的估值、磋商、投資融資階段以及目標業績不達標的退出和補償階段。也就是說，這兩個階段應當共同組成一個整體的估值調整機制。然而，通過研究發現，矛盾沖突主要集中在第二個階段，即業績不達標的退出和補償階段。至于在退出和補償階段沖突發生的原因，最根本在于將退出和補償階段與前一個階段割裂開，只單單看到了公司財產減損和投資人單純拿回投資這一個片面，而忽視了前兩個階段中，投資人所進行的投入和承擔的風險，忽略了兩個階段之間彼此的聯系。而這一點在最高人民法院對于海富案的審理中便能看出來。最高人民法院在對于海富案進行審理時認為：海富公司從世恒公司中獲得補償的是相對固定的收益，且該收益與公司業績無關，這一行為被判定損害了公司利益。若此處收益與公司業績無關，那么該收益還應當判定為是投資人基于股權所享有的收益么？

（二）對賭協議的性質分析

當前對于對賭協議的性質有學者認為其應當屬于射幸合同，理由如下：第一，投資人與企業在訂立合同時對企業之后運營的結果具有相當不確定性；第二，投資人與企業均具有獲得利益或者損失的可能[2]。有學者認為對賭協議是一項金融創新，與現有的合同類別不符，所以應屬一種非典型合同[3]。也有學者認為這屬于附生效條件合同，理由如下：第一，對賭協議以預期目標作為將來發生的事實；第二，對賭協議約定的條件為不確定的客觀事實，即在簽訂協議時，雙方均不能確定約定的預期目標是否能實現[4]。文章認為，對賭協議性質更傾向于非典型合同，對賭協議特殊的階段性決定了對賭協議是一個股權購買合同和一個附生效條件（未達成預期目標為條件）的合同的集合體。

首先，對賭過程應當被看作兩個法律關系的結合，其包含開始時投資條款以及投資人退出時的股份或者股權回購條款，且回購條款必然發生在目標公司未能實現預期目標的情形下。有觀點認為，從《公司法》的角度看，目標公司對投資人進行股份回購，某種程度上意味著公司沒有收到任何回報便向股東無條件的支付了公司的財產。并且，根據我國規定，股東的出資通常會計入股本或者注冊資本并予以登記，因此此時注冊資本的公示信息的變動可能會直接影響目標公司的債權人利益。因此，當公司對股東進行股權回購時，需要遵循資本維持原則，從而保護各方利益[5]。文章則認為，該觀點脫離了對賭協議的第一個階段，單純從第二個階段進行了分析論述，將其單一的認定為公司無條件向股東支付財產，忽視了與第一階段之間的聯系。而第一階段是以高溢價款的方式由投資人進入公司成為股東的，其合同訂立目的在于完成合同約定的利潤目標或者上市條件，不是為了獲得約定的回購款。那么此時如果割裂開其階段性，便違背了訂立合同之初投資人的訂立理由。此外從商法原則來說，商法具有其獨特的靈活性，而這也是商法其自身的獨特特點。《美國統一商法典》第1-103條規定，便是法典為商法的靈活性所保留的法外空間。而在1-102（3）中，也表明了應靈活適用商法①美國統一州委員會、美國法學會編纂，潘琪譯：《美國統一商法典》，北京，中國對外經濟貿易出版社，1990。除另有說明外，本書所有引文均采用此譯本。。按照《〈美國統一商法典〉正式述評》的解釋表明，交易自由在《美國統一商法典》里表現為在法律沒有相反規定的情況下“協議改變法律”[6]。由此可見商事交易和商法規則靈活性的精義便在于其承認商事活動的創新性，在處理對賭協議的效力和可履行問題上，尊重其中所蘊含的交易創新，也應當成為指導思想之一。

三、對賭協議中“股”“債”的交叉與融合

（一）回購條款的階段不可分離性

從客觀上來看，既然已經觸發了對賭條款，證明公司運營并不是各方所認為的理想狀態，并且依據我國《公司法》第20條、第35條、第142條，我國公司法對于公司回購股權做出了嚴格規定和限制，以防止股東濫用權力，抽逃出資。而在對賭協議中通常會約定一個股權回購價格的計算方式，從近些年發生的各個案例中總結，可以發現通常為投資額×（1+約定收益率×投資時間）-分紅，比較而言，可以看出其最后的股權回購款往往是高于其原本的投資額的。那么這一部分高出的費用，應當被認定為股東的固定收益么？

此時，應當重新回到估值調整協議的本質：首先投資人是以溢價方式入股目標公司的，而這個溢價是根據第一階段的對公司未來的估值所確定的，也就是說，僅僅放在第一階段來看，雙方的權力義務和分擔風險是有較大差距的，此時投資人作為一個主要的風險承擔方，以一個較高的成本所獲取的是一個和他目前所獲得的股權和收益不成比例的回報，那么投資人之所以依舊愿意投資，主要在于投資人所著眼的不是在于頭一個階段的風險和回報，而是放眼整個階段平均下來的風險和回報。這也是投資人和通常意義上的股東所存在的差異性之一。如果此時僅僅因為觸發了股權回購條款，單一的脫離頭一個階段而只看第二個階段投資人以股東身份獲得了大量的股權回購補償款，那么明顯是將對賭過程中的第二階段與頭一個階段割裂開來，那么我國法律所提倡的公平原則便得不到落實，同時也容易被看作是對資本維持原則的一個挑戰。

放眼整個估值調整過程，現在第二階段的回購款項，其實是對第一階段，投資人以遠遠高于公司實際價值的金額進行入股的高風險的一種風險調整，也就是說，如果沒有第二階段的風險回調，是不可能導致投資人愿意承擔第一階段的風險的。此時的補償款更應理解為投資人對于該企業由于雙方當事人存在信息不對稱等不公平因素，導致存在了一個過高估值，而當約定目標未能依約實現時那么對于原本目標公司所基于不準確的估值進行的過高投入，由目標公司給予投資人當初溢價投資作價過高的一種補償，即其實質應為投資領域交易作價的“多退少補”機制[7]。

同時再重新回到這筆補償款的外觀，雖看似為股東從公司中收回出資，但根據我國《公司法》的規定，股東從公司收回出資僅有以下幾種方法：紅利分配、股權轉讓以及減少注冊資本。那么可以將這筆補償款直接定義為股東基于其股權所獲取的利潤或者資金么？那么之前案例中，為何有的法官會將其定義為“名股實債”呢？文章認為應當從股權和債權的自身特點進行分析。

（二）股權與債權的聯系與區別

在學界，對于股權與債權的融合與界定一直存在較大爭議，有觀點認為企業從資本市場取得資金的兩種基本方式為股權融資和債權融資，這兩種方式分別將股或債作為融資工具，投資人享有的權益也分別為股權和債權。此外在司法實踐中，投資人通過增資入股、逐年退出及回購機制等方式對目標公司進行投資，以股權回購、現金補償、固定收益等條款在股東之間、股東與公司之間就投資收益作出約定，這種融資方式極易觸發股權融資和“名股實債”的爭議，而究其根本是對于股債認定的問題[8]。

過往的股債二分背景下，通常過分強調一個權利性質的單一性，從而要求分別適用相應的合同法和商法的有關規定，即非黑即白的判斷方式。然而在金融背景下，標準化的債券與強調財產上權利的股票，開始逐漸打破這一傳統結構的單一定性[9]。而這一點在金融快速發展的美國早有體現，比如風險投資中興起的可轉換票據。雖然以票據融資提供了公司資本，但是其在公司經營中，也由于合同的安排，使其享有公司的權利，能夠參與公司的經營。而此時，將其進行強行劃分為股權或者債權已然不合實際。有學者認為此類金融工具的出現已經很難為傳統的股債二分體系所評價[10]。而對于公司發展來看，雖然其都能成為公司的融資方式，但是其所受管轄的法律卻是不同的。而所管轄的法律不同，其所實際承擔的法律效果便是不同的。

根據漢斯曼理論，在傳統體系中，公司股本只能在公司解散、減資或清算時退出公司。這樣的結構和功能上的安排，使得股權相較于債權而言更有利于公司資本結構的穩定：從某種角度來看有一種對于公司而言的永久性的所有，同時其由投資者共同分擔了潛在風險的特點，有助于企業進行長期性的研究開發活動。而債權通常設置了一個固定的還款日期，而到了約定日期便會脫離公司得到返還。文章將其定義為債權還是股權，應當從以下幾點判斷：（1）是否在確定時間點支付報酬。（2）未來收益的數額是否可以確定為一個明確的數字。（3）是否無論公司經營狀況為何均應無條件支付本金及固定利率的利息。文章傾向于根據對賭協議的獨特階段性，將其進行分階段論述。

四、對賭協議的認知誤區及階段性分析

（一）投資人身份性質的階段性分析

1.磋商融資階段性質分析

投資人前期出資到取得股東身份這一過程中，投資人享有的權利具有濃厚的股權色彩。投資人履行出資義務，從而相應的取得了股東身份，并且基于該股東身份對公司享有權利[11]。在這一階段，投資人無論是否行使該權利，其基于出資對公司享有一定的管理參與權這一點是無法改變的。此外，雖然對賭過程中，存在著一些公司不參與實際管理的情形，但是其一定程度上仍然有通過審查或者通知等方式，參與公司管理，并且在這個過程中，投資人要承擔自己因對企業估值不準確，從而可能導致的對賭失敗，并可能導致巨大的時間成本以及不可控制的市場風險，而公司則承擔著是否能完成對賭協議相應內容的風險。由于無法確保公司一定經營良好且完成預期目標，二者存在雙贏共同獲取收益的可能。公司具有獨立性，其中財產獨立是比較重要的一項。如果公司經營惡劣，宣告破產，極有可能取不回原始資金。而在此階段首先由于未發生約定情形，要么意味著公司對賭成功，要么意味著在約定期限內，還未發生對賭條件的成就情形，所以并不具有確定時間，其所獲得的收益也因公司發展的不確定而難以估計，而如果在約定期間內公司成功上市，則不需要公司向其無條件支付報酬。可見，在這一階段，投資者所獲得的收益與企業經營息息相關，且尚不符合債權適用標準。因此宜將此時投資者享有的權利稱為股權。

但是，如果將其純粹地定義為股權，那便意味著公司股本只能在公司解散、減資或清算時退出公司，這與雙方在對賭協議中的約定明顯不符。此外，通過梳理投資人和公司的關系也可以發現參與對賭的投資人和其他股東的性質有著明顯的區別：首先，通常股東出資是為了取得股東身份，從而依據公司經營獲取利益，而對賭中的投資人，并不只是為了一個股東身份，而是為了公司完成相應業績或者上市后，從中獲得更大利潤。其次，投資人與其他股東最大的區別在于，他們加入公司的一剎那，也附加了相應的退出機制。因此對于他們的退出也應當有所變通，雙方不只是股東和公司關系，也是投資者和融資者的關系，雙方既存在著相互聯系，共同利益的一面，同時也存在著利益相對的關系。最后，在投資人與目標公司簽訂對賭協議時，其身份還不是股東，而只是一個與公司實質參與對賭協議的普通債權人[12]。如果當時目標公司直接拒絕第二階段的回購要求，那么勢必不會出現第一階段的融資，兩個階段之間不可分開割裂來看。因此，當前司法實踐中割裂第一階段直接單看第二階段的行為模式，將其完全定義為股東從公司取回出資，會導致出現與資本維持原則相沖突的問題。而近些年來，法院更傾向于從商事交易自由原則的角度，更多強調雙方訂立合同的自愿性和合同全面履行原則，如2019年由浙江高院審理的浙江天越投資有限公司合同糾紛案①浙江天越創業投資有限公司、杭州錢江浙商創業投資合伙企業等訴夏某、杭州宇天投資管理有限公司等合同糾紛案，浙江省高級人民法院（2019）浙民終94號民事判決書。。而且2018年的瀚林案中②強某訴曹某、山東瀚霖生物技術有限公司股權轉讓糾紛案，最高人民法院（2016）最高法再128號民事判決書。，最高院為了更好地踐行合同履行原則，在審理時也認定了一個增資擴股時股東會決議的通過，這意味著有理由相信其之后對賭協議的一系列事項均已獲得股東會決議通過的新裁判角度出現。

當前，《九民紀要》以目標公司減資決議作為股東主張股權回購的前置條件，使得《九民紀要》第5條第2款③投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。讓投資者處于了一個非常不利的位置，即：投資者請求回購，公司回購前提為減資，減資需股東會決議，股東會可以決議不減資，此時以未經通過決議為由，不予支持投資方的股權回購請求權，然后就此履行不能。也就是說最終回購環節的完成完全可以由股東會單方面操控。而這使得投資者與企業之間形成了一種不利于投資者的隱性不公。因此在此種情形下，如何兼顧投資人的股東身份與同時踐行合同全面履行，是接下來需要分析的問題。

2.股權回購階段性質分析

回到公司股權回購條款生效的階段，此時因目標公司未能完成預期目標，投資人與目標公司事先約定的退出條款（股權回購）生效，二者之間所存在的僅僅是一個股權回購款待于支付的問題，并且，此時投資者所獲取的不再是根據公司經營情況而波動的收益，而是具有明確數額和利息計算方式的固定收益。而從上文所提到的三個標準來判斷，單獨從第二階段來看，存在一個確定的時間點，即所附條件成就的時間點，也就是約定期間內未完成目標業績或者上市條件之時。此時的補償款計算通常為協議中早已約定好的計算公式所得的固定數額，即此時公司經營狀況必然不是如雙方所期望的優良發展。因此，此處具有一定的債權色彩。

因此文章認為，對于投資者身份不能單一定義為股東或者債權人。而對于這個身份不單一的觀點，鄭緒華先生也在其書中提出了類似觀點[13]：其認為投資方雖然身為目標公司股東，但是其同時還是該企業的合同相對方，即依照股權回購條款向公司主張回購款補償的目標公司的債權人。所以文章認為投資者根據其對賭進行的階段性不同，其身份存在一定的轉化。所以更應該將對賭協議看做一個雙行為的結合體。前行為看作是對公司的出資行為，后行為看作一個債務行為，而不是一個單一的股權或者債務。

有持反對觀點的學者則認為，一個法律關系的性質應當是始終如一，在其訂立法律關系時就應當予以確定，而不應當根據情況的不同進行調整，除非該調整在訂立合同時已經約定[14]。但是文章認為，在現有的《公司法》中隨著可轉換債券的發行，二者之間的界限已經日益模糊。因此傳統的股權債權涇渭分明的判斷方法，在對賭協議中，并不適用。此外，陳克也在他的文章中闡述了股權轉為債權的可轉化性，同時提到了在實踐層面上傳統的債權、股權二元公司融資結構被打破，兼顧債股特征的夾層資本出現并被允許。而這一點在我國的立法傾向上也有所體現[15]。

（二）法律背景下過往對賭協議中的誤區——名股實債

將其分階段來看，如果第一階段定義為股權，第二階段傾向于債權的話，又會有人以現行法律規定為由進行駁斥，表明此種論述屬于名股實債，違反了國家法律法規的規定。《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號》起草說明第2條在投資房地產項目這一欄論述了名股實債的定義，并將對賭列為其中一項常見形式。然而其適用領域小，不足以廣泛適用。此外在最高人民法院關于印發《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》的通知中第4條對保底條款進行了明令禁止。而之所以對其禁止，原因在于該種合同違背了民法的公平原則，認為該保底條款會導致一方只享收益，不擔風險[16]。不過文章認為，名股實債的本質依舊是債，即使其披上了一層股的外衣，當事人并不想成為股東，而只是想成為債權人。而對賭中最后投資人是想成為股東還是脫離公司要求其支付回購款其根本取決于公司運營狀況。畢竟獲得收益才是投資人注資的首要目的。

五、股權回購型對賭協議研究的實踐性意義

在之前的論述中，文章已經探討過對賭協議自身的股債融合的階段性和特殊性。因此在對賭協議履行時，也應當適用《公司法》和《民法典》中有關債權債務的相關規定。文章認為，如果公司的經營狀況完全足以支付全部回購款項那么應遵循公司法的減資程序，避免與資本維持原則相沖突。此時根據《公司法》規定，勢必要進行減資。然而《九民紀要》出臺之后，股東會支付回購款項，存在單方決定減資決議的風險，文章認為可以通過以下方法予以規避，即將同意簽訂增資對賭協議的決議視為其后減資的預先決議。這樣《九民紀要》中的減資決議就可以為這個股權回購決議所代替。如此就可以在股權回購決議的名義下事先作出減資決議，也只有這樣，前面所說的方案才有實際意義[17]，才能有效預防股東會不予決議或者決議不通過的情形。而在實踐中法官對于案件的裁判中，以前面所提到的瀚林案為例，四川省高院對于瀚林公司為對賭提供擔保是否通過決議這一項便采用了類似這種方式，認為公司增資擴股、股權回購以及提供擔保整體屬于鏈條型的整體投資模式，因此有理由認為，擔保事由作為增資擴股的后續必然性條件，也已經通過決議。而在司法實踐中，可以參考這種方式進行判決。《公司法》規定減資僅僅減的是注冊資本，并不包含資本公積金。而實踐中，投資人往往把出資小部分計入注冊資本，而大部分計為資本公積金。而投資方雖然身為目標公司股東，但是其同時還是目標企業的合同相對方，即依照股權回購條款主張股權回購款的目標公司的債權人。因此應當采用債權人的處理方式，和其他債權人共同處理。所以計入資本公基金的剩余部分應當依照雙方約定的公式，作為債務由目標公司承擔。同時，參考最高院對于華工案的處理①江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審，江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號民事判決書。，這種分開處理的方式確有其合理性。此時，依據對于債權的處理方式，同時為了兼顧債權人的利益，應當根據《公司法》第3條，以公司全部財產對債權人承擔責任。各債權人除特別規定以外，公平受償。

六、結語

綜上所述，應當從尊重商事活動自由與自愿的基礎上，充分尊重對賭協議的訂立與履行，同時從階段性入手，根據其不同階段性的不同特點把握其股債融合的自身獨特性。同時在具體實踐中也應當參考和借鑒以往案例的判決，充分運用《公司法》和《民法典》的相關規定，對于已經計入注冊資本的運用《公司法》方式，同時參考華工案的處理方式，用推定預先決議的方式進行減資。而對于其余計入資本公積金的部分，用債權債務予以處理，且地位與其他普通債權人相同。