淺析科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)對我國證券市場多空平衡機制的影響

湖北經(jīng)濟學院法商學院 江濤 程園園 章旋

2019年4月30日，上交所、證金公司和中國結(jié)算聯(lián)合發(fā)布了《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實施細則》(以下簡稱《細則》)，其中，針對科創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)的實施細節(jié)做出了一系列規(guī)定?？苿?chuàng)板開市首日，就創(chuàng)下了融券余額占兩融余額38%的記錄。我國兩融制度經(jīng)過多年發(fā)展始終難盡人意，融券渠道的單一性，使得兩融業(yè)務(wù)嚴重失衡，融資業(yè)務(wù)高歌猛進、融券業(yè)務(wù)慘淡經(jīng)營，導致本意建設(shè)的“雙邊市場”變成跛腳的“單邊市場”?！都殑t》的出臺，比之于現(xiàn)存的兩融制度有不少突破，對我國資本市場做空機制的改革具有十分重要的意義。對于這一問題，科創(chuàng)板擔當了兩融制度改革的先鋒。時至今日，科創(chuàng)板面世已兩年，體現(xiàn)出良好的改革試點先鋒效果。

本文在對我國科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，通過探討科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中券源的擴大，分析總結(jié)了科創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)的發(fā)展對于完善多空雙方平衡的促進作用和存在問題并提出針對性意見，希望能在理論上擴展我國做空機制研究問題的滯后性，并盡可能從中尋求穩(wěn)定、健康的發(fā)展策略，為科創(chuàng)板的后續(xù)發(fā)展和資本市場的改革提供更加現(xiàn)實性的建議。

1 發(fā)展背景

我國資本市場環(huán)境不夠成熟，在中央全面深化改革的指導思想下，近年來隨著科創(chuàng)板的建立及其先行示范作用，創(chuàng)業(yè)板注冊制即將落地，我國資本市場建設(shè)逐步得到完善。但是，對比國外成熟的資本市場交易機制，我國傳統(tǒng)投資方式中以做多為主的證券投資還存在很大問題，需要進行反思。誕生已久的融資融券交易依然處于沉寂狀態(tài)，缺乏完美做空機制的A股市場，存在波動嚴重、一券難融、股指偏高等問題，具有一定風險，并且大多數(shù)股民無法參與做空，喪失風險規(guī)避機會，在下跌市當中只能眼睜睜看著資產(chǎn)縮水。

科創(chuàng)板試點改革是為了提升高科技企業(yè)融資效率而服務(wù)的，自成立以來，科創(chuàng)板始終堅守板塊定位，幫助孵化具有“硬核科技”的高新技術(shù)企業(yè)上市，這不禁讓人想起當年創(chuàng)業(yè)板。相比歷經(jīng)十年才成立的創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板從計劃到推出只經(jīng)歷了短短的一個月，但其所具有的預見性的、完善的制度設(shè)計和精準的硬科技定位，都使得科創(chuàng)板在中國經(jīng)濟發(fā)展的新階段，為經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)換方式和硬科技企業(yè)的成長發(fā)揮了應有的作用。而《細則》的發(fā)布使得轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)與科創(chuàng)板的有機結(jié)合，誕生許久卻一度沉寂的融資融券交易工具再度進入人們視野，更是為科創(chuàng)板的發(fā)展插上翅膀，促進了科創(chuàng)板融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

《細則》中對融券的來源進行了詳細的規(guī)定，科創(chuàng)板豐富的券源使得科創(chuàng)板的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)相當火爆，做空的積極性也被充分調(diào)動起來。在活躍的市場下，催生了以融券為基礎(chǔ)的變相“T+0”模式，而這一短線模式再加上“放長線釣大魚”的長線交易，使得千變?nèi)f化的做空模式讓空方和多方充分博弈，對多空雙方也起到平抑作用，對于科創(chuàng)板功能的實現(xiàn)和完善多空機制的平衡都有一定的促進作用。

2 國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀

2.1 國外發(fā)展狀況

以美國資本市場為例，兩融業(yè)務(wù)中證券公司起著關(guān)鍵作用。以證券公司為中心，一方面為投資者提供融資，另一方面與銀行辦理再融資。證券公司在證券借貸過程中，再融資對象廣泛，可以直接與包括投資者在內(nèi)的證券提供者、證券公司、非銀行金融機構(gòu)等進行交易，融資融券自由度更高。根據(jù)美國金融監(jiān)管局融資數(shù)據(jù)顯示，2019年11月底，美股投資者融資借款金額達到7221億美元，創(chuàng)歷史新高。2008年爆發(fā)金融危機，美國金管局限制賣空，雖在后期予以解除，但市場上兩融余額占總市值的比例自2009年起逐年下降。但從融資融券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2009年到2018年10年間，融券余額占比平均為30%，依然處于健康的發(fā)展狀態(tài)。且美國兩融券業(yè)務(wù)其券源的來源廣泛，可從自有證券、證券公司客戶證券余額、公司融資業(yè)務(wù)取得的抵押券金融機構(gòu)包括且不限于養(yǎng)老金、其他證券公司、保險公司等借入證券，因此其券源是遠多于我國融券標的。

2.2 國內(nèi)發(fā)展狀況

早在2006年證監(jiān)會和滬深證券就出臺了融資融券相關(guān)政策，但歷經(jīng)長達四年之久的討論后，直至2010年融資融券交易試點才正式啟動。且當時對融券業(yè)務(wù)的證券來源做出了明確規(guī)定，只能從證券公司借入股票。這是一個重大進步，但是融券的來源卻受限，使得融資業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，融券業(yè)務(wù)確實難見起色。針對這一情況，2013年我國啟動轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點，對證券公司借券的范圍有所擴大，例如可向證金公司借入證券，這在拓展融券上面又邁出一小步，但市場響應不佳，未有實質(zhì)性變化。自科創(chuàng)板試點改革以來，《細則》又進一步增加了轉(zhuǎn)融券的渠道，此后我國融資融券業(yè)務(wù)在科創(chuàng)板和其他板塊呈現(xiàn)著不同的態(tài)勢，存在畸形發(fā)展。以科創(chuàng)板開市第二個交易日2019年7月23日數(shù)據(jù)為例，滬市主板兩融余額共計4612.02億元，其中融券余額35.84億元，融券占比僅為0.8%?？苿?chuàng)板融券交易熱情高漲。至8月8日第二批新股上市，科創(chuàng)板融券余額已達28.38 億元，占科創(chuàng)板兩融余額比例升至48%，不少個股的融券余額甚至超過融資余額。與之相比，8月8日主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板融券余額總計51.04 億元，占兩融余額比例僅為0.65%，基本可忽略不計。

3 發(fā)展機遇及問題

3.1 借鑒NASDAQ市場經(jīng)驗，為科創(chuàng)板發(fā)展提供參照

從市場定位上來看，以孵化高科技企業(yè)為代表的NASDAQ在全球資本市場中一支獨秀。自1971年成立以來，全球紛紛效仿其機制，建立自己的科技創(chuàng)新板塊市場，但最終只有NASDAQ屹立不倒，并培養(yǎng)出Facebook、蘋果、亞馬遜等當今科技股的代表。在這些創(chuàng)業(yè)板中，德國創(chuàng)業(yè)板在2003年閉市；香港創(chuàng)業(yè)板如今越來越邊緣化；英國ATM市場其交易也不活躍。造成這類現(xiàn)象的原因是面對NASDAQ對上市資源的競爭，這些科創(chuàng)板自身沒有充足的競爭優(yōu)勢。國外發(fā)達國家成熟資本市場中，各大創(chuàng)業(yè)板地位的邊緣化及交易慘淡、流動性不足值得我們深思。海外發(fā)展經(jīng)驗表明，融券余額增加和以此為基礎(chǔ)的信用交易繁榮，對資本市場的活躍與“價格發(fā)現(xiàn)”意義重大。在全面深化資本市場的改革進程中，政策利好會拓寬兩融業(yè)務(wù)發(fā)展空間。投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，將推高融券業(yè)務(wù)需求。

科創(chuàng)板相較于A股其他板塊，因其融券的券源更為廣泛，表現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭。據(jù)統(tǒng)計，科創(chuàng)板開市頭兩日，上交所轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)成交量共1.26億股，其中，科創(chuàng)板成交量為1.15億股，占總量的90%以上。據(jù)上交所規(guī)定，科創(chuàng)板自上市首日即可作為融資融券標的，并不設(shè)漲跌幅限制，這在很大程度上激發(fā)了投資者參與融資融券交易，因此科創(chuàng)板股票日內(nèi)波動明顯高于其他板塊。在此過程中，融資融券這一業(yè)務(wù)也并沒有再度沉寂，同樣以2019年7月23日收盤數(shù)據(jù)分析，科創(chuàng)板兩融余額9.27億元，融券余額占比達到39%，相比其他板塊的0.8%呈現(xiàn)合理化發(fā)展態(tài)勢，并且科創(chuàng)板的融券規(guī)模仍有較大提升空間，就實際發(fā)展情況來看，兩融制度改革迫在眉睫，而科創(chuàng)板有望擔當兩融改革先鋒。

3.2 做空機制逐漸開放，資本市場逐漸完善

目前我國A股市場做空只有融資融券、股指期貨和交易型開放式指數(shù)基金期權(quán)(ETF期權(quán))三種方式，這些做空途徑因制度設(shè)計限制嚴格形同虛設(shè)。以融券為例，實際交易中受限較多、發(fā)展緩慢。且我國投資者和市場對做空仍有些許偏見，認為做空增加了投機性行為，尤其是在危機到來時會加速市場的下跌，因此即便是較大的券商，也沒有廣泛開展類似業(yè)務(wù)。我國資本市場發(fā)展時間較短，用短短30年時間走完了歐美國家300年的歷程。科創(chuàng)板作為改革試點板塊，相應的配套措施還不夠成熟，如果采用完全做空機制在我國實施起來也頗有難度，風險性高。但是，合理的做空機制能夠減少市場泡沫，發(fā)揮市場的作用，促進市場效率，對我國A股市場的健康發(fā)展有著不可或缺的作用。隨著《細則》的發(fā)布，“一券難融”的現(xiàn)象已然有所改觀，相對于投資門檻較高的股指期貨和ETF期權(quán)，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券的試點改革作為一種大眾化、可參與性高的形式，代表著我國資本市場對做空機制的逐漸放開。

3.3 政策支持增進兩融業(yè)務(wù)發(fā)展，但融券方面依然不足

自融資融券業(yè)務(wù)推出以來，融資融券來源不斷擴大，在中國現(xiàn)有的134家證券公司中，已有93家證券公司參與其中。標的證券數(shù)量也從2010年的90只，發(fā)展到2020年1994只。另外，雖然融券余額與融資余額相比差距很大，但是與自身相比券源不斷擴大，融券交易與融券余額也在不斷增長。自2013年啟動轉(zhuǎn)融通證券交易試點后，被寄予厚望的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)趨勢一片大好，交易量不斷擴大。雖然經(jīng)歷15年股災后被擱淺，現(xiàn)如今轉(zhuǎn)融通細則推出，給證券市場增添了活力。尤其是近年來，我國形成了“融資融券-轉(zhuǎn)融通”的交易模式。過去，公募基金、私募基金等沒有參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，一定程度上使得市場上券源不足。如今，證監(jiān)會發(fā)布公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試行政策，使得轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)取得巨大進步。交易所擴大了兩融標的，在增加市場融券券源的同時，也為股票多空策略打開了大門。但券源不足現(xiàn)象仍亟待解決。就融券余額來看，規(guī)模相較融資規(guī)模不可同日而語，A股兩融業(yè)務(wù)只有“融資”業(yè)務(wù)現(xiàn)象正在被打破，融券業(yè)務(wù)市場需求量在增大，兩市交易量擴大，各種交易策略可操作性更強，通過融券等多種策略，也更容易取得收益。同時，監(jiān)管部門也接連出臺政策，保護市場。一直以來，在實際操作中，融資融券業(yè)務(wù)畸形發(fā)展，融資業(yè)務(wù)源源不斷，但融券業(yè)務(wù)券源不足，很難做大。在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)利好之后，券源供給會繼續(xù)擴大，各種融券相關(guān)組合交易策略就有更大的發(fā)揮空間。

4 對策建議

做空機制對于資本市場發(fā)展必不可少，盡管還存在一些負面爭議，但是做空機制的積極影響不容忽視，完善的證券市場需要健全的做空機制，有效監(jiān)管是發(fā)揮其積極作用的有效保證。證監(jiān)會應持續(xù)做好相關(guān)法律知識的宣傳普及、投資者風險提示等方面的工作，不斷提高投資者風險防范意識和金融知識水平。

一是加強投資者教育。建立實體和互聯(lián)網(wǎng)投資教育基地，圍繞監(jiān)管中心工作和投資者需求開展理性投資教育活動，設(shè)立公益廣告、投資知識競賽等宣傳教育方式。

二是開展注冊制的全面推廣。注冊制是更加成熟的上市制度，在一定程度上有利于抑制市場中的投機交易，當市場投資者回歸價值投資，更多的是理性投資時，有利于推動做空機制完善推廣，推動我國交易制度的完善。

三是健全信息披露制度。投資者對于信息不對稱是誘發(fā)金融風險的因素之一，有效的信息披露制度可以幫助投資者合理地判斷市場走向，防止不法賣空，形成健康的有效的市場環(huán)境。

5 總結(jié)及展望

做空機制的完善雖有利于保障投資者權(quán)益，促進證券市場的發(fā)展，但是在極端危機爆發(fā)的情況下，做空機制也會帶來其他問題。例如2008年全球金融危機以及2020年新冠疫情，一些國家紛紛限制做空以保護市場，但這種限制到底是好是壞，學術(shù)界還未有定論。對于資本市場的完善，還處于探索的道路中，注冊制改革、科創(chuàng)板試點等都是我們在前進道路上不斷摸索的體現(xiàn)。