民辦幼兒園項目并購及交割策略

陳 鵬

民辦幼兒園項目并購是民辦幼兒園獲取戰略發展、謀求協同效應、實現集團化辦學的重要途徑，其并購交割受其自身民辦非企業組織的特性影響，限制較大，無法直接套用常見的公司類項目并購策略。本文通過分析并購各關鍵環節的風險，提出科學合理的應對思路，為民辦幼兒園并購及交割提供一定的策略參考。

一、交易架構的設計

輕資產公司主要是指固定資產在營業收入或者總資產中比例較低的公司[1]。民辦幼兒園屬于輕資產項目，其核心資產為所有權、經營權、品牌、師資等。如何通過交易架構的設計，實現對所有權、經營權及其他核心資產的實際控制，是項目并購重點和難點。

1、舉辦者權益的取得

民辦幼兒園為民辦非企業組織，其所有權為民非組織的舉辦者權益，類比于公司的股東權益。民辦幼兒園的舉辦者可以是自然人，也可以是非國家機構以外的組織，包括公司。設計公司作為民辦幼兒園的舉辦者，相比自然人，在交易方面具有諸多優勢，如：（1）易操作，不需要實際做舉辦者變更的業務。即舉辦者為公司的，舉辦者權益轉移，只需要變更公司的股東即可實現。舉辦者為自然人的，舉辦者權益轉移，則必須進行實際的舉辦者變更業務。（2）權益占比可以量化。即舉辦者為公司的，舉辦者權益可以按照公司股權比例進行量化。舉辦者為自然人的，舉辦者權益占比只能通過多個自然人的人數來對應占比來實現，很難做到量化。

根據以上分析，民辦幼兒園項目的交易架構可以通過設計三層架構來實現，即：目標幼兒園-舉辦者公司-持股公司。其中舉辦者公司是目標幼兒園的唯一舉辦者，持股公司持有舉辦者公司100%的股權。在并購中，并購方通過購買持股公司所持有的舉辦者公司股權，實現對目標幼兒園的舉辦者權益取得。

2、理事會權益的取得

根據《民促法》，民辦幼兒園舉辦者根據學校章程規定得權限和程序參與辦學和管理，營利性民辦學校的，舉辦者還可以取得辦學收益。舉辦者對于民辦幼兒園的經營實控，主要通過控制學校理事會實現的。在并購中，并購方通過改組學校理事會，或者推薦目標人選進入學校理事會，提名目標人選擔任理事長、法人代表等方式實現對理事會的控制。學校理事會能夠聘任和解聘校長、修改學校章程、制定學校規章制度、制定學校發展規劃、批準年度工作計劃等等，是實現經營實控的重要抓手。

3、交割步驟設計

交割步驟是指達成并購意向后，并購方與出讓方就項目權益轉讓、核心資產轉移、盡調提示風險處理等事項分階段推進的方案。交割步驟一般分為A、B、C、D共四輪：（1）A輪，主要搭建交易平臺，成立舉辦者公司、持股公司。其中持股公司持有舉辦者公司100%股權，持股公司可按照稅務籌劃要求進行設置。（2）B輪，主要進行舉辦者公司股權轉讓、目標幼兒園理事會成員變更。持股公司將其持有的全部或者部分股權轉讓給并購方。（3）C輪，主要進行目標幼兒園舉辦者變更，由原舉辦者變更為舉辦者公司。變更后，目標幼兒園的舉辦者為舉辦者公司，舉辦者公司的股東為并購方。（4）D輪，主要進行承諾與保證事項履行。

交割步驟的設計，要考慮到未來各步驟相關管理人員進場和實控的要求，實現交割節奏、付款節奏與實控節奏同步推進，一般為：A輪付款10%-20%，財務負責人進場；B輪付款20%-30%，人力職能人員進場；C輪付款40%-50%，運營人員進場；D輪付款20%-30%，全部人員進場完成，財務、人力、運營等系統上線整合完成。

對于部分成長性較強的項目，或是不確定性因素較大的項目，可以設計對賭協議，規定獎勵與懲罰機制，通過設定業績承諾指標和補償措施來保障雙方權益。如約定一期按照一定PE倍數并購其部分權益，在限定期限內，項目達到業績指標的，再按照約定的PE倍數并購其剩余權益。通過對賭并購協議，可以將雙方利益綁定在一起，激勵出讓方采取更加積極有效的措施，防范風險，提高收益。

二、估值測算

1、資產價值法

民辦幼兒園項目為輕資產項目，資產價值低，未來收益和成長性強。采用資產價值評估法，測算的估值往往偏低，且無法體現品牌價值、商譽等無形資產的價值，故該方法一般有失公允[2]。但成立1-2年以內，尚未達到盈虧平衡的項目，或者尚未開辦的項目，可以采用資產價值法進行評估，主要原因是項目主要投入為裝修、改造、采購等固定資產投入。

2、市場法

市場法是比較常見的估值方法，主要考慮并購是基于項目未來的經濟效益，并不看重過去的經濟效益，也不看重項目當下現存的資產與負債價值[3]。基于此，在估值過程中，需要站在被并購項目未來預期獲利的角度，對項目未來N年利潤進行測算，并折現，這樣更能夠保證所有被并購項目股東的權益價值得到充分的體現。主要算法是：基于市場和溝通談判，確定項目并購的PE倍數為N，再根測算項目N年的利潤，并折現，求和。

三年期以上的民辦幼兒園項目，一般步入收益成熟期，未來收益相對穩定，測算難度小。但也受到相關因素的影響，主要因素包括：上限學位數、生源和競爭者情況、提費頻次和區間、人力租賃等主要成本變動情況、當地政策等。

三、重大風險及應對

1、重大政策風險

根據《中共中央國務院關于學前教育深化改革規范發展的若干意見》（2018年11月7日），民辦幼兒園項目未來收益最大的不確定性政策風險，即是歸類為營利性還是普惠性，或是公辦。在并購中，針對上述風險，需要設計相應條款進行應對：一是將取得營利性牌照作為交易條件，設計在B輪或者C輪，如果不能取得的，將中止交易。二是約定保證期限，在保證期限內項目被普惠或公辦的，中止交易，或是按照普惠后收費、生源情況，重新測算估值，并調整交易對價。

2、辦學場地風險

民辦幼兒園項目辦學場地一般為租賃取得，存在風險包括：一是產權不清晰風險，存在產權所有人與出租人不一致的情況。包括《國務院辦公廳關于開展城鎮小區配套幼兒園治理工作的通知》（國辦發〔2019〕3號）約定的幼兒園項目場地“為小區配套的，應當移交給當地教育行政部門”的情況，移交后，產權所有人為教育行政部門，原項目的租賃協議將失效；二是辦學場地無法續約的情況，辦學場地后續租賃年限低于測算N年的，項目估值算法所依據的N年利潤測算依據不復存在。針對辦學場地產權不清晰、存在移交風險、無法續約風險的情況，需要在交易架構設計中，明確相應的條款，要求出讓方提供不低于N年的場地租約保證，若存在中途場地因各種原因不得繼續使用的，出讓方承當相應的損失。

3、關鍵崗位人員離職風險

幼兒園項目關鍵崗位人員如：園長、執行園長等主要管理人員在交割期間的流失將引發園所穩定運營風險，尤其是主要管理人員離職后，從事競業的。針對上述風險，需要在交易架構設計中，明確關鍵崗位人員限定時間內不得離職，簽訂競業禁止協議，約定限定時間內不得從事競業工作。