股票市場羊群行為研究綜述

王 妍

一、引言

本文將從內涵界定、影響和動態演化等方面對股市羊群行為的現有研究文獻進行梳理，主要評述了從復雜網絡視角研究羊群行為演化的現狀和進展，并展望了股票市場中羊群行為未來的研究方向。

二、股市羊群行為的內涵界定

1.從投資者是否足夠理性來確定股市羊群行為的含義

羊群行為可以分為理性羊群行為和非理性羊群行為，宋軍（2003）指出這兩種羊群行為的不同在于，投資者是否通過羊群行為獲取足夠的利益。如果從中得到足夠的經濟利益，那就是理性羊群行為；如果在羊群行為中有利益虧損，那就是非理性羊群行為。

2.從“真偽”視角界定股市羊群行為的內涵特征

從內在發生機制來看，羊群行為可劃分為“偽羊群行為”和“真羊群行為”。其中，“偽羊群行為”是許多投資者面臨相似的決策問題而擁有相似的信息集，從而做出相似的決策。只有當投資者在知曉其他市場參與者的行為并因此而改變了自己的投資決策時，其行為才是“真羊群行為”。簡而言之，只有有意識地模仿其他投資者的行為才是“真羊群行為”。

3.從“引致因素”界定股市羊群行為的內涵特征

（1）基于不完全信息的股市羊群行為內涵界定

Banerjee（1992）最早提出了不完全信息理論的模型。在股票市場信息不完全時，投資者一般會對先入場人員所做決定加以分析，并挖掘出先入場人員做決定的原因，再采取應對措施，這就使得信息疊加起來，羊群行為由此產生。Hirshleifer, et al（2003）提出了“信息疊加”是導致股市出現羊群行為的原因之一。當他人的行為傳遞出大量信息的時候，個體完全喪失了主見，盲目跟隨他人的行為來行事。蔣多等（2010）研究發現資本市場中投資者羊群行為的信息加工模型，個體為了減輕無法確定事情帶來的擔憂和害怕，他們會搜尋答案，為自己做決定時提供參考。因為獲取資源渠道有限，所以只能聽從專家的建議做決定，又或是看大多數人做什么，自己就做什么。

（2）基于聲譽的股市羊群行為內涵界定

Scharfatein, et al（1990）最早提出這一理論，Graham（1999）將這一理論發揚光大，構建了羊群行為的聲譽模型。其主旨是：實施與其他投資者不同的投資策略可能帶來聲譽風險，如果一個投資者不確定自己做的投資決定是否正確，那就要看其他投資者做了什么，自己就怎么做，羊群行為就這樣產生了。基于聲譽的羊群行為的理論主要針對基金經理、證券分析師和股評家之間的羊群行為進行分析和研究。畢竟違反常規的勝利與符合常規的失敗相比，后者更有利于維護聲譽。這種理論解釋了“法不責眾”條件下的羊群行為。

（3）基于報酬的股市羊群行為內涵界定

Roll（1992）和Brenan（1993）最初提出了這一理論，Maug和Naik（1996）讓這一理論變得更加完善，也讓這一理論得到比較大的發展。當面臨道德風險和允許反向做決定的情況下，基金委托人與基金代理人簽訂與基準掛鉤的報酬合約，在薪酬結構的刺激下，為了避免因業績達不到基準而遭受懲罰，基金代理人選擇與其他人一樣的投資組合，或許是其最優選擇，這樣羊群行為產生了。沈小燕（2008）在采用進化博弈的原理探討投資者的羊群行為是如何產生時，得出這樣一個結論：在資本市場上，由于利益的驅使，機構投資者之間會為了得到更多的利益而做出同樣的決策。

三、股市羊群行為造成的影響

羊群行為是股票市場的“市場異象”之一，將會對股票市場產生很大影響。由于“羊群行為”者一般失去主見，對別人進行盲目跟隨，故會導致市場信息傳遞鏈的中斷。這一情況的影響具有兩面性：第一，“羊群行為”由于具有一定的趨同性，當許多基金經理同時買入股票時，這些股票在當季就會出現大幅上漲；當基金經理同時賣出股票時，這些股票的價格則會出現大幅下跌。這種股價的大幅變動，破壞了股市的穩定運行。第二，如果“羊群行為”是因為投資者對相同的基礎信息做出了迅速反應，則意味著投資者的“羊群行為”加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更加有效。國內外學者對“羊群行為對股市穩定性有什么影響”“羊群行為對股價有什么影響”“在金融危機時期，羊群行為會對股市產生什么影響”等一系列問題展開研究。對文獻整理分析發現：羊群行為對股票市場具有巨大的影響，但影響的廣度和深度各有不同。

Falkenstein, et al（1998）的研究結論證實股市羊群行為使得市場價格將以更快的速度進行調整。Avery, et al（1999）認為股市羊群行為容易導致外部因素對股價波動造成更大影響，產生價格泡沫，使股市價格偏離基本價值。Liu, et al（2011）研究發現中國股市比國外成熟股市存在更多的羊群行為，其導致中國股市收益有更大的波動性，股票價格更可能偏離真實價值。劉剛（2016）基于行為金融理論，擴展已有的非線性資產價格動態波動模型，研究證明，市場中交易者的隨機交易行為與羊群行為和均值回歸行為相互影響，并改變資產價格波動狀態。

四、股市羊群行為的動態演化

李厚澤（2012）采用基于ARCH模型的改進橫截面絕對偏離度（CSAD）模型，分析了中國股票市場羊群效應存在的原因和演化結果的形成機制。顧榮寶等（2015）對深圳股票市場的羊群行為進行研究，發現市場波動是和羊群行為有關系的，還發現深圳股票市場的羊群行為與市場波動之間的關聯并不簡單，而是具有一定的復雜性。Wei, et al（2003）通過構建股市投資者行為的元胞自動機模型，分析不同股市行情下投資者行為是如何相互模仿的。Dong, et al（2008）研究指出股市羊群行為會發生動態改變，受投資主體集聚分布概率以及自相關收益的流動性的影響。

復雜網絡被用來刻畫系統成分之間的結構關系比較合適，人們對系統的復雜程度進行研究時，會通過復雜網絡來進行。復雜網絡為復雜性探討提供了不同于以往的角度。對復雜網絡進一步探討以及用網絡理論對系統如何演化研究的深入，對復雜系統如何演化的研究將會取得重大進展。近些年來，復雜網絡理論逐漸被用來研究分析羊群行為的演化路徑和機理。Bakker, et al（2010）考慮投資心理和關聯者效應等因素，提出了一個對投資者將會做出哪些投資行為進行說明的理論模型，并以投資者間的社會信任網絡為基礎，研究了投資者投資行為會發生哪些改變及其對股市的穩定是否產生影響。Tedeschi, et al（2012）構建異質性投資主體耦合關聯網絡下的指令驅動市場模型，在分析投資主體財富分布的動態演變過程中，各投資主體在做決定時會考慮別人的行為，然后和別人的行為保持一致。

五、結語

過去30年是羊群行為理論飛速發展的30年，羊群理論逐漸流行開來并日趨完善。不同學者從不同角度分析了股票市場中的羊群行為，得到了一系列有價值的結論，但是羊群行為理論還存在許多問題有待進一步研究和完善。