利率市場化對不同所有制企業(yè)的融資成本影響研究

李佳洋 孫金燕

一、前言

隨著利率市場化進程的推進，我國企業(yè)和商業(yè)銀行之間的信貸行為變得更加市場化，以這為背景，本文圍繞著以下角度進行研究：利率市場化進程的推進對國有企業(yè)和民營企業(yè)的融資成本影響分別如何？利率市場化是否有利于改善民營企業(yè)的融資難問題？能否改善金融機構(gòu)固有的針對不同所有制企業(yè)存在的信貸歧視現(xiàn)象？

已有的文獻研究多是從貨幣政策傳導機制的角度出發(fā)，研究利率市場化對不同所有制企業(yè)融資成本變化的影響，然而實際情況是我國長期存在著金融機構(gòu)基于不同所有權(quán)性質(zhì)，對民營企業(yè)信貸歧視現(xiàn)象，所以利率市場化進程的推進對國有企業(yè)和民營企業(yè)的影響是不盡相同的，由此對于融資成本的影響理論上也會存在一定的差異，現(xiàn)有的文獻對于這種差異的影響研究是有所欠缺的。本文主要研究了在利率市場化的背景下，民營企業(yè)和國有企業(yè)融資成本變化的差異，本文的結(jié)論對民營企業(yè)的融資貴問題提出了一個新的解釋。

二、制度環(huán)節(jié)、文獻回顧與理論假設

在實際情況中，銀行在我國的金融體系中仍然擁有著重要地位，所以民營企業(yè)在和銀行的互動中處于被動狀態(tài)，不同于國企背后有著隱性的地方政府擔保作為支撐，民營顯然在資金市場中存在沒有優(yōu)勢。長期以來的借貸市場存在著民企和國企地位不平等現(xiàn)象，使得商業(yè)銀行更愿意給國企進行貸款，而不選擇將資金貸給增長性更高的民營企業(yè)（劉小玄，2011），長此以往形成的資金資源錯配現(xiàn)象會造成資金資源的浪費，具有良好經(jīng)濟效益的民營企業(yè)反而得不到有效的資金支持。不僅如此，由于我國經(jīng)濟仍處于轉(zhuǎn)型階段，部分民營企業(yè)的運營的確存在諸多不合規(guī)、不透明的等等瑕疵，因此民營企業(yè)的道德風險問題往往更為嚴重，從而也引發(fā)了民營企業(yè)債務的代理成本問題。在這種情況下，銀行通過對不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)收取差異化的融資費用也是一種正常的經(jīng)濟行為。然而隨著貸款利率上限的放開，一部分對未來經(jīng)營有著良好預期的民營企業(yè)，可以通過支付更高的融資成本來獲得資金支持，而另一部分經(jīng)營情況不夠理想的民營企業(yè)往往根本不會得到來自金融機構(gòu)的信貸資金支持，所以更不會存在融資成本上升或是下降的問題；經(jīng)營績效良好并且有著本息償還擔保的國有企業(yè)更有可能成為銀行競相追逐的優(yōu)質(zhì)客戶，甚至出現(xiàn)多家銀行為了爭取優(yōu)質(zhì)國企而降低信貸要求，這種資金供給增加的情況會導致國企需支付的貸款利率下降，因此國有企業(yè)的融資成本會降低降低。

基于以上分析，我們提出假設一：

H1：伴隨著利率市場化進程的推進，國有企業(yè)的融資成本會下降，而民營企業(yè)的融資成本會上升。

Ge and Qiu（2007）通過另一組調(diào)查數(shù)據(jù)，從企業(yè)商業(yè)信用的角度出發(fā)，也得出了和Brandt and Li（2007）相同的結(jié)論，他們研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)在融資是往往需要支付更高的融資費用，而相比之下國有企業(yè)則不需要這么多。然而銀行對企業(yè)進行貸款時，還會存在基于企業(yè)所有制的信貸歧視現(xiàn)象，比如銀行可能會向民營企業(yè)索取更高的借款利率，所有就算是通過其他途徑來著手研究企業(yè)融資成本問題，民營企業(yè)都會比國有企業(yè)承擔更高的融資成本，因此，在研究變量中還需區(qū)分企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)。雖然利率市場化的進程對于國企和民營企業(yè)是一致的，但是國企一方面有地方政府為其提供隱性擔保，另一方面由于預算約束的存在大大降低了國有企業(yè)的破產(chǎn)清算可能性，相比于民營企業(yè)而言，獲得金融機構(gòu)貸款的可能性更大，所以為了獲得資金支持而支付更高融資成本的意愿就更低，相反民營企業(yè)更需要利率市場化的貸款利率上限放開，以支付更高的融資成本換取金融機構(gòu)的資金支持，所以利率市場化對于民營企業(yè)來說影響程度更大。

基于此，我們提出假設二：

H2：國有企業(yè)和民營企業(yè)對利率市場化進程的變化敏感度不同。

三、數(shù)據(jù)的選取和處理

本文以我國上市民營企業(yè)和上市國有企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫A 股上市公司2012-2018 年的財務指標，其中國有企業(yè)和相關(guān)財務數(shù)據(jù)及財務費用明細數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，我們剔除了以下幾類公司的數(shù)據(jù)：中小板上市公司、創(chuàng)業(yè)板上市公司、公司為金融類的上市公司、ST 和＊ST 公司、負債情況異常公司（資產(chǎn)負債率大于1）、樣本期間IPO、再融資和重大并購重組公司、數(shù)據(jù)不全公司和年份數(shù)少于7 的上市公司，最后一共從數(shù)據(jù)庫中篩選出了961 家上市公司的強平衡面板數(shù)據(jù)，并按照其所有權(quán)性質(zhì)分類為民營子樣本和國企子樣本。

本文分析主要是依據(jù)的是中國上市公司數(shù)據(jù)。按照公司所有權(quán)性質(zhì)劃分，我們把所有權(quán)不是由國有部門控制的公司定義為非國有企業(yè)即民營企業(yè)。

四、回歸方程設計

（一）被解釋變量

為了研究國有企業(yè)和民營企業(yè)的融資成本問題，我們需要構(gòu)建一個可以合理反映其債務融資成本的指標。上市公司利潤表中的財務費用二級明細科目包括：利息支出、利息收入、手續(xù)費、其他財務費用和匯兌損益五項，鑒于利息收入和匯兌損益這兩個科目對應的數(shù)額與企業(yè)支付的融資成本無關(guān)，我們僅通過加總利息支出、手續(xù)費和其他財務費用三個科目的數(shù)額作為企業(yè)凈財務費用的近似值，我們以此近似值來反映企業(yè)當期所發(fā)生的債務融資成本有關(guān)。

由于我們研究的是利率市場化給融資成本帶來的影響，所以要剔除不因利率市場化進程推進而發(fā)生的基準利率變化所產(chǎn)生的影響，我們的方法是使用篩選出的上市公司2012-2018 各年初和年末的借款算出一個各年借款的平均余額，在分別乘以當年的短期和長期的貸款利率，得出的數(shù)值作為企業(yè)正常的利息支出值，把這樣的正常利息支出從企業(yè)實際支付的利息支出的扣減之后，剩下的金額就是企業(yè)的超額利息支出，這一部分可以反映企業(yè)逐年由利率市場化進程的推進所帶來的融資成本變化。

（二）解釋變量

本文參考了陶雄華和陳明鈺（2013）對利率市場化進程的度量方法，主要通過以下幾個指標來測量我國利率市場化的進程：

1. 實際利率水平：實際利率水平等于名義利率減去通貨膨脹率的差值。我們把這一數(shù)值進行分類賦值，即對于數(shù)值的范圍分別為小于等于-5%、（-5%，0]、（0,2.5%]、大于2.5%的情況賦值為0、1、2、3。

2. 利率浮動的幅度和范圍：

（1）貸款利率：農(nóng)村信用社貸款利率、短長期貸款利率

（2）存款利率：大額定期可轉(zhuǎn)讓存單利率、居民定期儲蓄利率

（3）貨幣市場利率：同業(yè)拆借利率、國庫券利率、回購債券的利率和貼現(xiàn)利率

（4）債券發(fā)行利率：企業(yè)債券利率、金融債券利率、長期國債利率

（5）外幣利率：外幣貸款利率和外幣存款利率

對于上述利率進行分類賦值，賦值規(guī)則為利率浮動范圍小于30%，賦值為0，浮動范圍在[30,50）之間賦值為1，[50,100）賦值為2，浮動范圍大于等于100 的賦值為3.

3. 利率市場化指數(shù)的：直接對上述數(shù)據(jù)取平均值，取值范圍為[0,3]，得出的結(jié)果即為各年度利率市場化總指數(shù)。

（三）控制變量

我們參考姜付秀和陸正飛（2006）的做法，對企業(yè)的以下幾類經(jīng)濟指標進行控制

一、反應償債能力的指標，企業(yè)的償債能力越高則債務人可以按時足額地償還欠款的可能性就越大，因此債權(quán)人面對的壞賬風險越低，所以債務人被要求支付資金的成本就會低，選取的指標包括：資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債比率、公司現(xiàn)金流、留存收益、有形資產(chǎn)債務比。選擇企業(yè)的資產(chǎn)作為控制變量。

二、反應盈利能力的指標，盈利能力強則債務人的財務狀況就更好，債權(quán)人面臨的違約風險就更低，則債務人被要求支付資金的成本就會低，選取資產(chǎn)收益率ROA 來表示盈利能力。

三、反應風險狀況的指標，公司風險低則債權(quán)人風險低，則被要求支付資金的成本就會低，選取股票價格波動率來表示風險狀況。

四、反應公司增長情況的指標，公司增長得快則債權(quán)人風險低，則被要求支付資金的成本就會低，選取資產(chǎn)增長率來表示公司增長情況。

五、其他指標，包括銀行借款比率，這一指標會對公司融資成本的高低產(chǎn)生影響，其次還有年齡因素、地域因素、行業(yè)因素和時間因素。

五、結(jié)論

近年來金融體制進行了一系列的改革，強化了銀行的市場行為意識，試圖把銀行從政策行為轉(zhuǎn)型為市場行為。利率市場化改革使得利率更加重視市場規(guī)律，因此在一定程度上也使得銀行的信貸行為更加市場化，然而對于民營企業(yè)來說，雖然優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得了更多的貸款機會，但是需要支付的融資成本也隨之增加了。

多數(shù)學者認為利率市場化可以起到促進資金市場化配置的作用，從而提高資金的使用效率實現(xiàn)促進經(jīng)濟增長的目的，然而本文研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不是所有的企業(yè)都可以平等地享受到利率市場化帶來的福利，對于不同所有制企業(yè)而言其所受的影響完全不同。雖說一直以來資本在國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟之間資源配置都不夠均衡，而利率市場化在一定程度上通過影響企業(yè)的融資成本加深了這一問題。民營企業(yè)為了獲得資金需要付出的成本更高，不良的融資環(huán)境會給民營企業(yè)帶來不良的經(jīng)營環(huán)境，在這樣的背景下民營企業(yè)難以得到充分發(fā)展，這在一定程度上會限制民營經(jīng)濟。從長期來看，低于金融市場均衡的民企的増長發(fā)展受到抑制，而高于市場均衡的國企的信貸風險則大大増加，其結(jié)果是社會福利的損失以及造成的經(jīng)濟泡沫化與長期通貨彫脹的后果。長期來說，我國民營企業(yè)，尤其是中小民企處于低下的市場地位，無法公平地得到社會融資資源的支持，其創(chuàng)業(yè)和發(fā)展受到抑制，因而難以培育出龐大的中產(chǎn)階屋和相應的市場需求，這種不公平的資源配置則是社會失衡的重要根源。