全球疫情沖擊下的我國央行最優(yōu)貨幣政策選擇

潘 超 程均麗

一、引言

2020年全球新冠肺炎疫情讓世界經(jīng)濟陷入深度衰退。在全球產(chǎn)業(yè)鏈中，中國被賦予“世界工廠”的角色，從供給端來看，我國作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的上游供給方，隨著中國疫情復工復產(chǎn)穩(wěn)步推進，供給能力從“驟然暫停”至“逐步修復”，供給端的恢復面對的是后續(xù)全球疫情發(fā)酵下的需求疲軟，我國出口商品中主要是以家庭消費類產(chǎn)品為主，該類產(chǎn)品需求彈性較大，隨著全球主要疫情國家的需求下降，貿易企業(yè)將受到持續(xù)負面影響，我國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的關系正逐漸由“中國供給復蘇”到“全球需求疲軟”轉變。從需求端來看，中國是石油、鐵礦石和大豆等大宗商品以及集成電路等電子零部件的最大進口國，在全球資源品鏈條當中屬于主要原材料進口方，全球疫情爆發(fā)以來對能源產(chǎn)品的需求大幅下降，進而導致國際大宗商品價格持續(xù)走低。隨著國內疫情的好轉，中國作為國際大宗商品主要進口國，需求能力得到極大提升，將會緩釋全球疫情對國際資源品的沖擊，雖然國際資源品供應鏈價格下降使國內進口端成本下行，這對于我國家庭部門消費具有顯著刺激作用，但是中國大宗商品對外依存度較高，大宗商品國際定價權缺失，極易受國際價格波動及匯率波動影響，隨著全球疫情演進其對我國經(jīng)濟的影響還存在較大不確定性。

面對全球疫情沖擊，各發(fā)達經(jīng)濟體相繼推出內低利率貨幣政策，緩解企業(yè)融資約束，降低因總需求疲軟企業(yè)潛在的資產(chǎn)負債風險，然而單純的放松貨幣政策只能緩解本國經(jīng)濟暫時性衰退，利率政策在發(fā)揮刺激產(chǎn)出的作用同時又要防止疫情結束后的需求拉動型通貨膨脹，利率政策如何做到“保增長”與“防通脹”的兼顧？眾所周知，我國貨幣政策的最終目標為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”，但在開放經(jīng)濟條件下貨幣政策要保持人民幣幣值的穩(wěn)定最終表現(xiàn)為兩個方面：一是對內保持通貨膨脹的穩(wěn)定；二是對外保持人民幣匯率波動處于合理區(qū)間。長期以來我國雙順差的貿易格局帶來巨額的外匯儲備，為穩(wěn)定人民幣匯率提供了政策工具，但我國以往沖銷式外匯干預在穩(wěn)匯率的同時，難以保證穩(wěn)定的基礎貨幣供給，人民幣往往陷入“外升內貶”的不利局面，造成出口貿易沖擊、外匯資產(chǎn)縮水、熱錢流入等一系列問題。因此，匯率政策應“穩(wěn)匯率”還是“穩(wěn)貨幣”？從現(xiàn)實情況來看，目前我國央行實行“雙政策雙工具”的貨幣政策體系，采用利率和匯率并重的貨幣政策框架，同時利用利率和匯率兩種工具以實現(xiàn)人民幣幣值內外均衡穩(wěn)定的目標，在后疫情時代，應采取怎樣的政策組合才有助于實現(xiàn)經(jīng)濟回到長期均衡路徑，是保增長還是防通脹、穩(wěn)匯率還是穩(wěn)貨幣，這些是后疫情時代我國央行面臨的新問題。

二、文獻綜述與理論分析

(一)文獻綜述

國內外較多文獻探討了貨幣政策中利率政策與匯率政策的“雙政策”協(xié)調機制。Benes et al.(2012)將外匯沖銷干預作為與泰勒規(guī)則同時操作的央行工具，以考慮外匯干預政策對資產(chǎn)負債表的影響，發(fā)現(xiàn)外匯干預可以幫助經(jīng)濟免受國際金融不利環(huán)境的沖擊。金中夏、洪浩(2015)運用兩國開放經(jīng)濟體動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)模型，分析并解釋我國均衡利率和均衡匯率形成機制及其主要變動原因，他們認為利率和匯率失衡后的動態(tài)最優(yōu)調整路徑取決于利率和匯率相對于各自均衡狀態(tài)的失衡程度，應先調整失衡程度較重者，后調整失衡程度較輕者。伍戈、劉琨(2015) 對中國“多目標、多工具”的貨幣政策框架以及規(guī)則體系進行了系統(tǒng)分析和實證檢驗。在外部持續(xù)失衡的環(huán)境下，分別基于內部和外部均衡的貨幣政策反應函數(shù)能較充分地刻畫轉型中國的特征。陳師等(2015)發(fā)現(xiàn)匯率渠道會放大貨幣政策的宏觀效應，對實際匯率做出反應優(yōu)于不做反應或對名義匯率做出反應；在利率規(guī)則下，增加政策工具變化的持續(xù)性、放松對匯率變化的干預會增進社會福利。胡小文(2019)基于我國的匯率管理事實，構建不完全沖銷下的外匯儲備穩(wěn)定匯率、利率調控通脹的“雙目標雙工具”DSGE貨幣政策框架，研究發(fā)現(xiàn)，面對國際貿易條件惡化，雙目標雙工具的固定匯率制度因阻止匯率變化反而引發(fā)較大的產(chǎn)出和通脹波動。

構建我國開放經(jīng)濟DSGE模型需要體現(xiàn)我國實體經(jīng)濟的特征事實。首先，對于資本項目并非完全開放的國家而言，忽略匯率波動性本身會導致較高的成本，發(fā)展中國家進行外匯干預是較優(yōu)的選擇。Ostry et al.(2012)認為央行對匯率波動進行干預會提高福利，因此對新興市場經(jīng)濟體而言，為應對金融穩(wěn)定與危機，在政策工具方面除了使用傳統(tǒng)的利率工具應對通脹外，還可運用對沖干預工具來管理匯率，穩(wěn)定匯率與實現(xiàn)通脹并不矛盾。國際收支的現(xiàn)實特征表現(xiàn)為“雙順差”，積累了巨額外匯儲備，為外匯干預的實施提供了政策工具，但也引起了國內通脹壓力。朱孟楠、曹春玉(2018)發(fā)現(xiàn)通過外匯干預實施管理浮動匯率安排可根據(jù)逆經(jīng)濟風向行事原則權衡調整匯率浮動區(qū)間，比單純使用利率規(guī)則實施管理浮動匯率更為有效。彭紅楓等(2018)發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行有管理浮動匯率制度下，一味降低外匯市場干預力度或者放松資本管制會降低經(jīng)濟福利水平，資本賬戶管制和有管理的浮動匯率制度是當前作為應對短期國際資本沖擊的有效工具。

其次，就是我國的“世界工廠”特征，即作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的上游供給方進口初級產(chǎn)品，出口最終產(chǎn)品，這也是全球新冠疫情沖擊的渠道。因此本文參考(Gertler et al.，2007；Chang et al.，2015)的研究，模型將外國投資作為本國生產(chǎn)企業(yè)的中間投入引入本國經(jīng)濟體系更好地契合中國經(jīng)濟特征。最后一個特征事實就是我國存在金融摩擦(梅冬州、龔六堂，2011；康立、龔六堂，2014)，尤其是對我國中小企業(yè)而言面臨較強的信貸約束，由于信息不對稱導致融資成本較高，在金融加速器機制下會放大全球新冠疫情沖擊強度。Blanchard et al.(2013)認為新興市場經(jīng)濟體由于金融市場的不完善，往往存在相比發(fā)達國家存在更大金融摩擦，貿易順差積累的外匯儲備可以使得央行將外匯干預作為一種政策工具，其中政策利率用于穩(wěn)通脹，外匯干預則用于穩(wěn)匯率。

(二)理論分析

在選擇最優(yōu)貨幣政策應對全球新冠疫情沖擊之前，需要對全球新冠疫情對我國實體經(jīng)濟影響的演進機制進行理論分析與刻畫，全球新冠疫情會對世界經(jīng)濟造成的沖擊表現(xiàn)為供給面斷裂而引發(fā)總需求萎縮進而產(chǎn)生惡性循環(huán)，全球新冠疫情會從供給側和需求側共同影響宏觀經(jīng)濟(Mckibbin and Fernando，2020；劉瑤、陳珊珊，2020；楊子暉等，2020)，尤其是對于我國貿易部門企業(yè)的沖擊影響更大，通過貿易渠道進一步全面降低國內家庭消費和企業(yè)投資，新冠疫情所帶來的沖擊包括總量沖擊(GDP、投資、消費、進出口)、要素沖擊(勞動力、資本等要素)和結構沖擊 (不同行業(yè)異質性影響)等(胡濱等，2020)，全球新冠疫情沖擊機制主要分為兩個渠道，分別是國際貿易渠道和資產(chǎn)負債表渠道。國際貿易渠道具體表現(xiàn)為全球新冠疫情蔓延，世界各國貿易封鎖帶來的需求驟降，從我國外貿企業(yè)供給層面來講，全球新冠疫情嚴重影響國內貿易企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，國外訂單減少出口下降，進一步影響企業(yè)利潤，尤其對于我國外向型中小企業(yè)在資本市場上比大企業(yè)面臨著更嚴重的融資約束，更加依賴于貿易信貸融資，而在利率和匯率大幅波動的情況下，會影響到貿易企業(yè)的貿易信貸融資成本，進而放大國際貿易渠道這一影響機制。資產(chǎn)負債表渠道具體表現(xiàn)為全球主要發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松政策的溢出效應，在投資者情緒、預期和不完全信息等因素影響下，會逐步衍生為國際金融市場投資者的羊群效應與國際投融資的金融加速器效應，其對金融市場的沖擊造成利率和匯率的大幅波動，引起全球資產(chǎn)價格波動，具體表現(xiàn)為國際大宗商品價格大幅波動，若企業(yè)未在金融市場進行套期保值等金融工具對沖風險，將對于企業(yè)成本造成較大沖擊，進而導致貿易企業(yè)資產(chǎn)負債表的惡化。例如全球疫情爆發(fā)以來世界各國采取的旅行和貨物限制，導致對燃料、煤炭和其他能源產(chǎn)品的需求下降，國際大宗商品價格持續(xù)走低，聯(lián)合國發(fā)布的數(shù)據(jù)報告顯示，受到新冠疫情影響，2020年第一季度全球貿易額下降3%，大宗商品價格創(chuàng)紀錄的下跌了20%(1)聯(lián)合國：新冠疫情引發(fā)全球貿易下滑3% 大宗商品價格下跌20%第二季度將加劇，網(wǎng)址：https://www.sohu.com/a/394980616_120124605。

無論是國際貿易渠道還是資產(chǎn)負債表渠道，全球新冠疫情沖擊對于我國實體經(jīng)濟的影響都與央行制定的貨幣政策息息相關，本文在已有研究基礎上將央行利率政策與匯率政策同時納入包含金融加速器的開放經(jīng)濟模型，將全球新冠疫情沖擊 (供給端和需求端影響路徑)引入開放經(jīng)濟DSGE模型，研究全球疫情對我國宏觀經(jīng)濟的影響以及央行政策偏好在減緩疫情沖擊方面的作用。進一步從家庭動態(tài)福利角度探討面對全球新冠疫情蔓延形勢下，外國需求不足與外國投資實際價格驟降沖擊下的央行最優(yōu)貨幣政策選擇。本文的邊際貢獻包括：一是目前國內外相關文獻(郭棟，2020；湯鐸鐸等，2020；周梅芳等，2020)主要聚焦國內疫情爆發(fā)初期我國實體經(jīng)濟所受到的影響，而全球疫情爆發(fā)以來我國經(jīng)濟受到的外部沖擊目前仍然處于經(jīng)驗分析階段，我們利用DSGE模型模擬了在面對外國需求和外國投資實際價格供給沖擊下，利率和匯率政策傳導機制在我國的實施效果。二是針對全球新冠疫情蔓延對我國貿易部門產(chǎn)生的沖擊，參考(康立、龔六堂，2014)將中間品廠商分為非貿易中間品廠商和貿易中間品廠商，針對性的探討了外國需求負向沖擊對我國貿易部門的影響；三是由于國外疫情沖擊會對貿易部門就業(yè)產(chǎn)生沖擊，因此我們在家庭部門融入異質性勞動供給，利用二階泰勒展開式構建家庭福利函數(shù)，參考彭紅楓等(2018)做法本文通過度量家庭福利水平變化研究“雙政策雙目標”政策偏好的社會效用。

本文剩余部分結構安排如下：第二部分構建了包括外匯干預、“世界工廠”、“雙政策雙目標”金融加速器等特征的一般均衡動態(tài)模型；第三部分對央行不同利率政策和匯率政策偏好下的脈沖響應進行分析，以探討在外國需求沖擊和外國投資實際價格沖擊下經(jīng)濟變量的波動；第四部分通過對家庭效用利用二階泰勒展開進行福利分析；最后給出了結論與政策建議。

三、模型構建

模型構建參考Chang et al.(2015)做法將外國投資中間品引入本國經(jīng)濟體系，其次設定銀行與貿易和非貿易部門之間存在金融摩擦，央行為保持匯率穩(wěn)定同時權衡外匯儲備變動與基礎貨幣供給的變動對匯率的影響。

(一)最終品廠商

假設經(jīng)濟系統(tǒng)中存在一個代表性最終品廠商，對于非貿易中間品廠商，使用斯蒂格利茨生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)最終品Yt，表示如下：

(1)

其中εp表示不同非貿易中間品之間的替代彈性，1<εp<+表示中間品廠商具有一定壟斷能力，由最終品廠商利潤最大化利潤一階條件可得非貿易品YD,t(j)的需求函數(shù)為：

(2)

上式表示非貿易中間品YD,t(j)的需求依賴于相對價格和價格需求彈性εp，非貿易中間品YD,t(j)的需求隨其價格Pt(j)上升而下降，進而可得價格總水平指數(shù)決定方程為：

(3)

(二)家庭

假設經(jīng)濟中存在代表性家庭，在貿易部門與非貿易部門之間家庭勞動具有異質性，i∈(0,1)均勻連續(xù)分布，每個家庭通過勞動獲得收入，效用函數(shù)設定為：

(4)

代表性家庭預算約束可表示為：

(5)

其中β為家庭貼現(xiàn)因子，Ct為家庭消費，LD,t為家庭對非貿易部門提供的勞動供給，LF,t為家庭對貿易部門提供的勞動供給，γ反映了家庭在兩個部門勞動中負效用的異質性，本文設定勞動供給為貿易廠商與非貿易廠商勞動供給的復合，其中參數(shù)γ∈[0,1]表示勞動供給偏好，因此(1-γ)越大表示經(jīng)濟開放程度越高，當γ=1時表示該國勞動供給完全滿足本國需求，當γ=0時表示該國勞動供給完全滿足外國需求，參數(shù)η>0表示非貿易廠商與貿易廠商勞動供給之間的替代彈性。

最優(yōu)消費一階條件為：

(6)

非貿易和貿易部門最優(yōu)勞動一階條件分別為：

(7)

(8)

兩式相除可得兩部門最優(yōu)勞動工資比：

(9)

貨幣需求函數(shù)Mt一階條件表示如下:

(10)

其中λt為拉格朗日乘子，mt=Mt/Pt為實際貨幣需求，Et表示基于t期信息的期望算子。

本國債券BH,t一階條件表示如下：

(11)

外國債券BHf,t一階條件表示如下：

(12)

兩式相減得到：

(13)

(三)中間品廠商

將中間品廠商分為貿易廠商和非貿易廠商，并且均按照柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)進行生產(chǎn)。

1.貿易部門

貿易廠商生產(chǎn)函數(shù)為：

(14)

貿易中間品廠商資本累積函數(shù)為：

(15)

貿易廠商的預算約束為：

DF,t=RF,t-1DF,t-1-EXt+wF,tLF,t+rF,tkF,t+ΩF,t

(16)

其中DF,t表示貿易廠商債務余額，ΩF,t表示貿易廠商凈利潤，RF,t-1表示債務利息率。

最優(yōu)資本勞動比為：

(17)

貿易廠商邊際成本滿足：

(18)

2.非貿易部門

非貿易廠商生產(chǎn)函數(shù)為：

(19)

同樣設定貿易中間品廠商資本累積函數(shù)為：

(20)

參考Chang et al.(2015)的做法，本文假設非貿易廠商投資ID,t是國內投資IDd,t和國外投資IDf,t的組合函數(shù)：

(21)

其中ρ表示國內投資權重，設國內投資價格成本為PId,t國外投資價格成本為PIf,t，由成本最小化問題可表示為：

(22)

(23)

(24)

由此國內和國外投資相對于復合中間品的實際價格為：

(25)

(26)

其中QDd作為國內異質性非貿易中間品生產(chǎn)商資本成本進入生產(chǎn)函數(shù)，QDf作為外生沖擊變量。

將第i個非貿易中間品生產(chǎn)商表示為:

(27)

其成本最小化問題為：

(28)

由資本與勞動一階條件可得：

(29)

由資本或者勞動一階條件可得邊際成本為：

(30)

參考Rotemberg(1982)的二次項價格調整成本函數(shù)，設定產(chǎn)品價格有黏性，設定具體形式為：

(31)

其中Ωπ為非貿易中間品廠商調整成本參數(shù)。

價格最優(yōu)化問題為

(32)

中間品廠商j的選擇P(j)獨立于j，所有中間品廠商選擇相同的最優(yōu)調整價格，有Pt(j)=Pt，因此由一階條件可得最優(yōu)價格方程為：

(33)

(四)商業(yè)銀行

本文假設銀行部門分為信貸業(yè)務與中間業(yè)務，信貸業(yè)務主要負責為本國貿易部門和非貿易部門提供信貸，中間業(yè)務主要負責承銷本國央行發(fā)行的本幣債券，同時為本國家庭提供外幣債券交易。

1.信貸業(yè)務

銀行同時為貿易廠商和非貿易廠商提供信貸業(yè)務，這里假定銀行部門與貿易、非貿易部門存在信息不對稱和融資約束，當銀行調整兩類信貸結構時，會增加廠商的外部融資溢價增大金融摩擦程度進而提高調整成本，即存在金融加速器效應，同時調整成本與兩類信貸規(guī)模成正比，并且假設銀行對于貿易廠商提供外幣信貸，因此銀行部門信貸業(yè)務調整成本設定如下式：

(34)

(35)

s.t.SH,t=DRt-1SH,t-1+(DRt-1-RLD,t-1)DD,t-1+(DRt-1-RLF,t-1)DF,t-1+ΘL,t+ΞD,t

(36)

其中SH,t為家庭儲蓄，表示來自家庭的銀行債務余額，DRt為銀行存款利率，DLD,t、DLF,t分別表示非貿易廠商和貿易中間品廠商的債務余額，即銀行貸款。假定銀行每期債務余額(SH,t-DRt-1SH,t-1)等于零，以滿足非蓬齊博弈條件，分別求解非貿易廠商和貿易廠商債務一階條件可得：

(37)

(38)

本文假設我國存在金融體系非有效，因此式(36)(37)加號右側表示銀行部門與兩個實體部門之間的利差，以衡量銀行部門國內信貸業(yè)務的金融摩擦程度，這里存款利率等于央行無風險利率，即DRt=Rt。

2.中間業(yè)務

參考Uribe and Yue(2006)、Kitano(2011)以及彭紅楓等(2018)，設定本國銀行由于金融體系不完善，設定為非有效狀態(tài)，中間業(yè)務同樣存在運營成本,設定如下式：

(39)

其中ΩM表示銀行中間業(yè)務運營成本系數(shù)，中間業(yè)務運營成本同樣取決于銀行本外幣債券結構變動和家庭持有本外幣債券規(guī)模。銀行中間業(yè)務最大化問題為：

(40)

從流動性的角度考慮，國家債券因期限長而缺乏流動性，金融債券和企業(yè)債券的流動性要強于國家債券，我國國券利率高于金融債券利率，因此設定商業(yè)銀行中間業(yè)務面臨預算約束為：

SH,t=DRt-1SH,t-1+(RH,t-1-Rt-1)BH,t-1+(RHf,t-1-RF,t-1)et-1BHf,t-1+ΘM,t+ΞM,t

(41)

求解銀行中間業(yè)務關于BH,t和BHf,t一階條件可得：

(42)

(43)

式(42)右側表示本國央行發(fā)行債券利率與本國家庭持有本幣債券利率之差，式(43)右側表示外國央行發(fā)行債券利率與本國家庭持有外幣債券利率之差，兩者共同體現(xiàn)了在開放經(jīng)濟條件下銀行部門中間業(yè)務的金融摩擦程度。

(五)政府部門

央行當期儲備資產(chǎn)變動受到家庭當期本幣債券余額增長和實際貨幣余額變動的約束：

et(BGf,t-RF,tBGf,t-1)(BH,t-RH,tBH,t-1)+(mt-mt-1)

(44)

在封閉經(jīng)濟條件下當經(jīng)濟體中僅包含價格扭曲時，央行在防通脹和保增長之間會存在“神奇的巧合”，當一種目標實現(xiàn)時另一種目標也會實現(xiàn)，但是當經(jīng)濟包含更多扭曲和摩擦時，央行就會存在權衡取舍，尤其是在開放經(jīng)濟條件下，匯率不會立即對利率波動做出反應的原因在于我國資本賬戶管制下資本流動成本較高，央行的“雙政策雙工具”，首先體現(xiàn)在我國目前正在由數(shù)量型向價格型轉變的利率政策，按照泰勒規(guī)則設定如下式：

(45)

對于匯率政策規(guī)則而言，設定央行的匯率政策由兩個目標推動，一是央行利用外匯儲備實施非沖銷式外匯干預，使得對匯率波動進行逆風干預；二是央行實施沖銷式外匯干預，通過外匯沖銷手段來對沖因外匯占款增加而被動發(fā)行的基礎貨幣，維持基礎貨幣供給穩(wěn)定，以往我國央行多實行的是沖銷式干預。然而，通過利用外匯儲備的公開市場操作來進行逆風外匯干預，可以同時兼顧基礎貨幣供給的彈性，以維持匯率波動與基礎貨幣供應、外匯儲備波動之間的平衡。2002年我國加入 WTO 后出口和外商直接投資增長迅速，央行資產(chǎn)負債表科目下的外匯占款大幅增長，成為央行投放基礎貨幣的主要形式。由于外匯占款不受央行直接調控，為了有效控制貨幣供給總量，央行利用公開市場操作等政策工具進行基礎貨幣發(fā)行量及流動性管控，具體表現(xiàn)為“逆風式”的匯率政策，參考Chutasripanich et al.(2015)設定如下等式以體現(xiàn)我國央行有管理的浮動匯率制度：

(46)

(47)

這里θM表示匯率波動的貨幣供給彈性，θGf表示匯率波動的外匯儲備彈性，由購買力平價可知，當匯率高于目標匯率水平往往伴隨著貨幣供給增加造成本幣貶值，因此θM>0，此時央行在公開市場售出美元債券兌換本幣，外匯儲備減少以降低本幣供給，所以θGf<0。當θGf→0時表示央行對外匯市場干預程度較高，更側重“穩(wěn)匯率”的匯率政策。當θGf→-時表示央行對外匯市場干預程度較低，并且若同時θM→+表示央行更加側重“穩(wěn)貨幣”的匯率政策。

本文“雙政策雙目標”的特點是將匯率政策規(guī)則作為一個獨立的工具，當匯率波動幅度較大或者基礎貨幣供給波動偏離較高時，央行會采取逆風式外匯干預政策。結合式(46)(47)并參考Neumann and Manfred(1984),Bene et al.(2012)的匯率政策模型，建立如下央行匯率政策規(guī)則：

(48)

由支出法總產(chǎn)出可表示為：

Yt=Ct+ID,t+IF,t+NXt

(49)

根據(jù)收入法等于支出法，總產(chǎn)出可表示為：

Yt=WD,tLD,t+WF,tLF,t-ΘB,t(BH,t+etBHf,t)-ΘL,t-ΘM,t

(50)

(六)外國部門

設定本國凈出口為：

NXt=EXt-qtIDf,t

(51)

本國經(jīng)常賬戶余額為凈出口與外幣債券利息之和：

CAt-CAt-1=NXt+et[BHf,t-1(RHf,t-1-1)+BGf,t-1(RF-1)]

(52)

我們假設國外進口需求與本國出口實際價格成反比，與國外總需求成正比，因此設定出口滿足下式：

(53)

本文假設涉及外國變量均為外生變量，均服從如下外生平穩(wěn)過程：

(54)(2)全球新冠疫情發(fā)生以來，多國央行降低利率以刺激經(jīng)濟，對于外國債券利率和外國央行基準利率的外生沖擊，限于篇幅我們將在后續(xù)研究中繼續(xù)探討。

四、脈沖響應與政策分析

(一)參數(shù)校準

我國2007-2019年國債3個月到期年化收益率均值為2.83%，本文將貼現(xiàn)因子(β)校準為0.993，參考王彬(2015)將消費習慣參數(shù)(b)校準為0.5，參考Chari et al.(2000) 將家庭效用函數(shù)中貨幣余額權重參數(shù)(ψM)校準為0.06，根據(jù)穩(wěn)態(tài)計算勞動權重參數(shù)(ψL)為3.46，參考康立、龔六堂(2014)勞動工資彈性的倒數(shù)(η)校準為1.5，參考Chang et al.(2015)將家庭投資組合調整成本參數(shù)(ΩB)校準為0.6。參考Kitano(2011)將銀行中間業(yè)務和信貸業(yè)務運營成本參數(shù)分別校準為0.001和0.01，價格調整成本校準為Ωπ=31.76(3)參考Chang(2015)的方法校準參數(shù)(ΩB)。在Calvo(1983)價格合同中，當β=0.993時，菲利普斯曲線斜率為 (1-βαP)(1-αP)/αP，假設價格不能調整的周期為一年，則有1/(1-αP)=4，αP=0.75，因此菲利普斯曲線斜率為0.085，由于本文方程(32)對數(shù)線性化后菲利普斯曲線斜率為κP=(Ωπ/εp)(1-b)C/YD,t=0.085，由于我國2002-2018年消費占GDP均值為53%，εp=11、b=0.5則有Ωπ=31.18。。參考孫俊、于津平(2014)的研究，將中間產(chǎn)品替代彈性參數(shù)(εP)校準為11，代表中間品廠商的成本加成率為10%，資本折舊率校準為0.025，代表年折舊率為10%，自中國加入世貿組織以來，我國出口貿易依存度均值約為0.25，因此本文將(γ)校準為0.75，根據(jù)Cook & Devereux(2006)對亞洲國家的研究，貿易部門和非貿易部門的資本份額分別校準為0.7和0.3。參考彭紅楓等(2018)將異質性中間品廠商本國投資權重(ρ)校準為0.74；參考Gertler et al.(2007)和張勇(2015)將出口需求匯率彈性(θ)校準為1。

對于外國需求沖擊參數(shù)(ρFD)的校準，我們基于中國2002年第1季度-2020年第2季度出口數(shù)據(jù)，首先進行季節(jié)調節(jié)然后通過HP濾波得到波動趨勢后進行一階自回歸，外國需求沖擊參數(shù)最終近似為0.81。對于外國投資實際價格沖擊(ρQDf)的校準，我們基于2006年6月-2020年3月國際大宗商品價格指數(shù)月度數(shù)據(jù)，通過HP濾波得到波動趨勢后進行一階自回歸，外國投資實際價格沖擊參數(shù)最終近似為0.95。對于國外央行利率沖擊參數(shù)(ρF)的校準，基于2002-2019年美國聯(lián)邦基金利率季度數(shù)據(jù)進行一階自回歸，沖擊參數(shù)近似為0.98。對于國外債券利率沖擊參數(shù)(ρHf)，基于2002-2019年美國三月期國債收益率均值進行回歸校準，沖擊參數(shù)近似為0.98，所有外部沖擊隨機項標準差設定為0.01。參考王曦等(2017)將貨幣政策泰勒規(guī)則中利率持續(xù)性參數(shù)(ρR)、通貨膨脹缺口(φπ)和產(chǎn)出缺口(φY)分別校準為0.32、1.46和0.3。匯率政策規(guī)則中匯率持續(xù)性參數(shù)(ρe)根據(jù)人民幣匯率一階自回歸近似為0.51，匯率波動對貨幣供給彈性(θm)和外匯儲備變化彈性(θGf)的校準，我們采用2002-2019年我國外匯儲備、美元兌人民幣匯率和廣義貨幣供應量(M2)月度數(shù)據(jù)測算，將貨幣供給彈性近似為0.05，外匯儲備變化彈性近似為-0.11，數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。

表1 基準模型主要參數(shù)校準

(二)脈沖響應分析

1.利率政策目標

圖1展示了不同利率政策外國需求負向沖擊下的脈沖響應，在基準模型中可以看到外國需求的負向沖擊使得我國出口降低，對經(jīng)常賬戶產(chǎn)出大約10期的負向沖擊，由于出口直接影響央行資產(chǎn)負債表中的外匯占款，出口貿易放緩導致央行外匯占款進一步萎縮，外匯儲備進而下降，同樣大約在10期回歸穩(wěn)態(tài)與經(jīng)常賬戶在時間上保持一致，當出口額下降時，央行與企業(yè)通過換匯使央行外匯占款降低，從而導致國內流動性對國內流動性產(chǎn)生影響，國內貨幣供應量相應下降。如圖1所示外匯儲備來源的降低同時降低了貨幣余額，在外國需求的負向沖擊下凈出口降低，本來會降低外匯市場美元供給造成人民幣貶值進而造成人民幣名義匯率的上升，但是在“逆風干預”的匯率政策規(guī)則下，可以看到名義匯率的反應為小幅升值后再進入貶值區(qū)間，可以看到逆風干預的匯率政策會降低人民幣匯率波動，名義匯率、外匯儲備和貨幣余額都表現(xiàn)出了較為平穩(wěn)的駝峰狀走勢。在家庭效用函數(shù)作用下，貨幣余額效用的降低，會使得家庭增加消費進而產(chǎn)生需求拉動型的通貨膨脹，同樣在家庭最優(yōu)貨幣需求函數(shù)中貨幣余額的降低會使得通貨膨脹上升，可以看到面對外國需求負向沖擊，經(jīng)濟狀態(tài)為維持大約40期的“滯脹”，其短期影響表現(xiàn)為通貨膨脹會降低家庭消費需求，進而導致經(jīng)濟產(chǎn)量下降，降低企業(yè)勞動供給需求導致失業(yè)率上升，高失業(yè)率最終導致國民收入下降。整個經(jīng)濟呈現(xiàn)衰退的趨勢。

圖1 不同利率政策目標下外國需求負向沖擊脈沖響應注：政策1表示產(chǎn)出缺口系數(shù)由基準模型0.3上升至0.35，政策2表示通脹缺口系數(shù)由基準模型1.46上升至1.51。縱軸表示百分比，橫軸為季度時間，下同。

在通貨膨脹上升總產(chǎn)出下降的情況下，央行泰勒規(guī)則利率政策使得基準模型利率上升，表明在外國需求沖擊下央行表現(xiàn)出“防通脹”的政策偏好，同時在資本賬戶管制的作用下，非拋補利率平價發(fā)生扭曲，使得利率的波動也顯著降低，在第10期回歸穩(wěn)態(tài)。最后可以看到外國需求負向沖擊使得貿易部門勞動供給下降，勞動供給的下降使得貿易部門邊際成本降低。對比基準模型，政策1表示較大的產(chǎn)出缺口系數(shù)，表示央行以“保增長”為主的利率政策轉變，政策2表示較大的通脹缺口系數(shù)，表示央行以“防通脹”為主的利率政策轉變，將兩種利率政策與基準模型對比，可以看出“保增長”的政策1偏好，降低了外國需求沖擊對產(chǎn)出的負向沖擊，但對于通貨膨脹的沖擊略微升高，不論是政策1還是政策2均有利于貿易部門就業(yè)率的提高，并且“保增長”的政策對于外貿部門的刺激效果更好。因此，央行“保增長”的政策1偏好要優(yōu)于政策2和基準模型，能夠緩釋外國需求對經(jīng)濟波動沖擊。

圖2顯示了外國投資實際價格成本負向沖擊，與外國需求沖擊不同，外國投資實際價格成本是一種供給沖擊，從模型結構來看外國投資實際價格下降，能夠降低國內非貿易部門的成本，增加對于非貿易部門勞動供給的需求拉動就業(yè)，可以看出其對總產(chǎn)出產(chǎn)生正向沖擊，不難猜測與外國需求沖擊相反，外國投資負向沖擊使得國內貿易部門成本降低，使得最終消費品價格下跌引起通貨膨脹的下降，總體而言，由全球疫情沖擊造成的外國投資實際價格下降，會刺激國內消費需求，中國作為國際大宗商品凈進口國會對我國經(jīng)濟產(chǎn)生正面影響，有利于我國經(jīng)濟恢復。另一方面，相比較外國需求沖擊，外國供給沖擊對于名義匯率、外匯儲備和貨幣余額的沖擊更強，回到穩(wěn)態(tài)的時間更加持久，大約在40期回到穩(wěn)態(tài)，對于總產(chǎn)出和通脹的影響也大于外國需求沖擊，在外國投資實際價格成本供給負向沖擊下，進口企業(yè)需要的外匯減少，造成外匯儲備和貨幣余額的升高，名義匯率和貨幣余額的同向變動，在基準模型中央行表現(xiàn)出“穩(wěn)貨幣”的匯率政策偏好，由式(24)外國投資實際價格成本與實際匯率的關系可知，外國投資實際價格成本負向沖擊會使得實際匯率出現(xiàn)較大幅度的升高進而導致名義匯率升高，這在新冠疫情蔓延至全球以來國際大宗商品價格和人民幣匯率走勢得到了驗證(如圖3)。 對比基準模型，可以發(fā)現(xiàn)政策1在降低外國投資實際價格成本負向沖擊的作用仍然優(yōu)于政策2，在對總產(chǎn)出正向沖擊程度相同的情況下，政策1引起的各經(jīng)濟變量變動更小。

圖2 不同利率政策目標下外國投資實際價格成本負向沖擊脈沖響應注：政策1表示產(chǎn)出缺口系數(shù)由基準模型0.3上升至0.35，政策2表示通脹缺口系數(shù)由基準模型1.46上升至1.51。

圖3 全球新冠疫情沖擊下原油價格、我國國債和人民幣匯率走勢注：數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2.匯率政策目標

圖4顯示了不同匯率政策目標下外國需求負向沖擊脈沖響應。與利率政策相比，匯率政策的調整對于基準利率與名義匯率的影響更大，政策3表示“穩(wěn)匯率”的央行匯率政策偏好，政策4表示“穩(wěn)貨幣”的央行匯率政策偏好，可以明顯看到政策3下名義匯率的波動要顯著低于基準模型與政策4，對貨幣余額的負向沖擊也較小。同時相比于政策4和基準模型，政策3會降低外國需求對基礎利率的正向沖擊，這是由于外匯儲備彈性降低，使得央行表現(xiàn)出“穩(wěn)匯率”的政策偏好，同時在非拋補利率平價扭曲的情況下，造成國內資本外流面臨更高的成本，減少了短期資本外流，降低了國內資金壓力，從而降低了對利率的沖擊，因此政策3對于利率的正向沖擊要低于政策4和基準模型，進而降低了對于總產(chǎn)出的負向沖擊和對通貨膨脹的正向沖擊，從對經(jīng)濟波動的影響考慮，政策3優(yōu)于政策4和基準模型。

圖4 匯率政策目標下外國需求負向沖擊脈沖響應注：政策3表示外匯儲備彈性系數(shù)由基準模型-0.11的提高至-0.01，政策4表示貨幣供給彈性系數(shù)由基準模型0.05提高至0.1。

從圖5可以看出，在外國投資實際價格成本負向沖擊下，不同于利率政策、匯率政策目標的差異對于名義利率的影響較為顯著，“穩(wěn)匯率”的政策3大幅降低了外國投資對名義匯率的波動程度，對比基準模型，政策3對于基準利率的沖擊更小，對于產(chǎn)出和通貨膨脹的影響能夠達到基準模型的程度，這對于央行而言是有利的，降低了刺激經(jīng)濟的成本同樣能夠達到預期的效果。可以看到，相比于利率政策1和2，匯率政策3和4與基準模型在面對外國投資實際價格負向成本沖擊差異明顯，原因仍然在于非拋補利率平價扭曲，降低了資本外流，導致國內資金流動性充足，進而緩解了利率政策壓力，而“穩(wěn)匯率”的政策3顯然優(yōu)于“穩(wěn)貨幣”的政策4，其對基準利率、外匯儲備甚至是貨幣余額的沖擊更小。

圖5 匯率政策目標下外國投資實際價格成本負向沖擊脈沖響應注：政策3表示外匯儲備彈性系數(shù)由基準模型-0.11的提高至-0.01，政策4表示貨幣供給彈性系數(shù)由基準模型0.05提高至0.1。

五、福利分析與政策評估

本部分通過設定不同總產(chǎn)出缺口系數(shù)和通貨膨脹缺口系數(shù)，來模擬不同利率政策偏好下帶來的家庭動態(tài)福利變化，以及設定不同外匯儲備彈性和貨幣供給彈性，來模擬不同匯率政策偏好下帶來的家庭動態(tài)福利變化，以研究央行的最優(yōu)貨幣政策組合。

(56)

(57)

對無窮期終生效用加總并取期望，可得家庭福利水平相對穩(wěn)態(tài)時的變化，如下式：

(58)

圖6顯示了泰勒規(guī)則下貨幣政策組合選擇，對應于圖1和圖2中的脈沖響應分析，可以明顯看到政策1路徑要優(yōu)于政策2，在利率政策變動區(qū)間，提高產(chǎn)出缺口系數(shù)并降低通脹缺口系數(shù)的“保增長”政策1路徑會經(jīng)歷福利增益，而提高通脹缺口系數(shù)并降低產(chǎn)出缺口系數(shù)的“防通脹”政策2會經(jīng)歷福利損失，從模型角度分析其原因在于“防通脹”的政策2，抑制了本幣貶值，進一步削弱出口競爭力，造成貿易部門產(chǎn)出的降低，使得家庭消費的降低超過勞動供給的減少，引起家庭總體福利水平下降，適宜的通脹水平有助于家庭福利的提高，因此從利率政策福利角度分析，“保增長”的政策1的社會效用大于“防通脹”的政策2。

圖6 不同貨幣政策偏好下家庭福利變化注：o點表示穩(wěn)態(tài)時家庭福利變化值,X軸和Y軸分別對應產(chǎn)出缺口與通脹缺口系數(shù)。

政策3表示穩(wěn)匯率政策，表現(xiàn)為加強對于外匯市場的干預，使得人民幣匯率穩(wěn)定后，再逐步適度擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，逐步調整由外匯儲備變動引起的基礎貨幣供給變動，制定以穩(wěn)定貨幣供給為偏好的政策，政策4表示首先實現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”的匯率政策，具體表現(xiàn)為首先央行不斷減少外匯市場干預，適度擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，再考慮外匯儲備變動對于基礎貨幣供給變動的影響，從圖7可以看出“穩(wěn)匯率”的政策3能夠達到福利最高水平，而“穩(wěn)貨幣”的政策4對于家庭福利影響較小，“穩(wěn)匯率”的政策3之所以能夠使得家庭福利水平達到較高的水平，在于外匯儲備彈性的提高，使得匯率波動大幅降低，從而降低了匯率政策規(guī)則中貨幣余額與匯率的聯(lián)動性，基礎貨幣供給的增加使得家庭持有更多的貨幣余額，以此來提高家庭福利水平。

圖7 不同匯率政策偏好下家庭福利變化注：o點表示穩(wěn)態(tài)時家庭福利變化值，X軸和Y軸分別對應外匯儲備彈性與貨幣供給彈性。

六、結論與政策建議

在全球疫情沖擊蔓延下，未來我國將面臨外國需求與供給降低的雙重沖擊，本文通過構造包含非貿易部門和貿易部門的開放經(jīng)濟DSGE模型，探討了在兩種沖擊下我國主要經(jīng)濟變量的波動，同時利用二階泰勒近似方法對家庭效用進行福利度量，對利率與匯率政策偏好引起的家庭福利變化進行對比分析。研究發(fā)現(xiàn)：“保增長”的利率政策和“穩(wěn)匯率”的匯率政策，能夠更好的緩釋新冠疫情帶來的外部沖擊，在“保增長”的利率政策下家庭福利水平高于“防通脹”的利率政策，而在“穩(wěn)匯率”的匯率政策下家庭福利水平高于“穩(wěn)貨幣”的匯率政策。在外國需求和供給雙重沖擊下，我國央行“雙政策雙目標”的最優(yōu)選擇是制定以“保增長”為主的利率政策和以“穩(wěn)匯率”為主的匯率政策。

基于上述結論，本文提出以下政策建議:

第一，在新冠疫情沖擊下外國需求下降，央行以外匯占款增量增加的基礎貨幣供給將逐漸減少，“穩(wěn)匯率”的政策應降低對外匯儲備的依賴，逐步擴大人民幣匯率雙向浮動區(qū)間，通過多種傳統(tǒng)匯率政策調節(jié)工具增強央行調控主動性，不斷通過鼓勵“藏匯于民”、加強外匯市場預期管理等非常規(guī)政策工具協(xié)調管理貨幣供給流動性。第二，增強貨幣政策有效性與獨立性。通過將貨幣發(fā)行機制由“以人民幣匯率為錨”的被動型調控轉向“以債券利率為錨”的主動型調控轉變，逐步由數(shù)量型轉變到價格型貨幣政策，切實降低實體經(jīng)濟融資成本，以增強金融服務實體經(jīng)濟的能力。貨幣政策要更加靈活適度，針對受疫情嚴重影響的部門制定差異化信貸支持政策，對于支持小微企業(yè)復工復產(chǎn)的民營銀行制定差異化的存款準備金率等特殊支持政策，通過“精準發(fā)力”實現(xiàn) “保增長”效力。