分析師跟蹤與企業創新文獻綜述

林啟叢 文彩

摘要：創新是企業發展的源泉，研究表明信息不對稱和代理問題是使企業偏離最優創新水平的根本原因;分析師作為資本市場與企業信息傳遞的媒介，對企業創新具有正反兩方面的作用：一是分析師跟蹤能降低信息不對稱、緩解委托代理問題，促進企業創新;二是分析師跟蹤會造成管理者的短視行為，減少研發支出，阻礙企業創新。文章梳理了分析師跟蹤與企業創新相關的文獻，試圖分析在中國獨特的資本市場下，分析師跟蹤對企業創新的作用。

關鍵詞：企業創新;信息不對稱;分析師跟蹤

一、引言

企業創新活動長期以來被認為是實體經濟發展的重要驅動力，也是企業獲得競爭優勢的重要方式（Romer，1989;Yu，2008）。但企業創新會受到諸多因素的影響，目前的研究發現，獨立董事的獨立性（何玉玲，2019）、CEO職業經歷的豐富程度（何瑛，2019）、高新技術認定（許玲玲，2019）、國有企業混合制改革（朱磊等，2019）、控股股東股權質押（姜曉文，2019）、媒體關注下的政府補貼（蔣安璇等， 2019）、企業內部控制（王亞男等，2019）、企業融資（林吉，2019）等均會影響企業創新。歸根結底企業偏離最優創新水平的原因是內外部信息不對稱與代理問題（Aghion，1997;Manso，2011;鞠曉生等， 2013;Cohen，2013）。

分析師作為資本市場與企業信息傳遞的重要媒介，可以通過搜集、整理、傳遞企業相關的信息來降低信息不對稱，提高資產配置效率（Kelly，2011）。從過往的研究來看，分析師跟蹤可以降低信息不對稱（朱紅軍等，2007），而信息不對稱是抑制企業創新的重要因素，分析師跟蹤可以通過降低信息不對稱、緩解委托代理問題，最終促進企業創新（Edmans，2009）。但是也有部分研究表明，分析師跟蹤會增加企業管理者的業績壓力，造成管理者的短視行為，從而阻礙企業的創新（Porter，1992）。

本文對分析師跟蹤與企業創新相關文獻進行了梳理，首先整理出分析師跟蹤對企業創新的阻礙作用以及促進作用的相關文獻，此外試圖分析在中國獨特的資本市場環境下分析師跟蹤對企業創新的影響，以及其中的影響機制。

二、文獻綜述

企業創新理論最早是由美籍奧國經濟學家熊彼特提出來的，他認為作為資本主義靈魂的企業和企業家的創新活動推動了整個人類社會的進步和發展。我國在2006年第一次提出實施自主創新戰略，建設創新型國家的戰略任務（解峰峰，2016），關于企業創新研究的文獻在2006年以后也出現了大幅度的增加。

Gargiulo（1985）最早對分析師進行了研究，徐欣、唐清泉（2010）指出 “創新”題材長期以來都是分析師想要挖掘的方面，分析師力求挖掘和企業創新相關的有價值信息，撰寫分析師報告向信息使用者傳達相關的信息。He和Tian（2013）首次用實證研究方法驗證了分析師跟蹤與企業創新之間的關系。隨后涌現了大量分析師與企業創新的關系的研究。

（一）分析師跟蹤對企業創新的阻礙作用

Edmans（2009）提出了業績壓力假說，該假說認為，分析師的跟蹤會給企業管理者帶來短期業績上的壓力，而創新需要長期的投入，充滿不確定性和失敗的可能性（Holmstrom，1989），管理者為了自身的聲譽以及晉升等，面臨投資時比較保守，縮減風險較大的投資，給企業的創新帶來負面影響。而創新需要長時間大量的人力、物力、財力的投入，因此創新以及創新的形成應該對失敗有所容忍（Manso，2011）;但是Brennan等（1993）;Hong等（2000）研究發現，分析師對企業短期經營失敗的容忍度較低，因為他們的任務就是對公司近期的盈余做出預測，并提出相應的股票投資建議，一旦發現公司的近期盈余下降，就會對分析師盈余報告進行向下的調整，做出不利于公司的股票信息推薦，使公司面臨負面沖擊，同時會對公司管理層采取處罰措施。Bartov等（2002）研究也認為管理層不能達到分析師盈利預期通常會受到股東的懲罰，這會促使管理者把注意力放在短期內能夠增加收益的活動上。而對于創新的投資一般都不會在短期內產生收益，因此被分析師跟蹤的管理人員有動機削減與創新相關的支出（Hazarikal et al.，2012;He and Tian，2013）。分析師過度關注企業的短期業績，對企業的管理層施加強有力的影響會加劇企業的委托代理沖突，加劇管理層的短視行為，抑制企業創新（Graham，2005）。He和Tian（2013）基于美國市場數據，發現分析師跟蹤給管理層帶來業績壓力，削減公司專利數量，阻礙企業的創新。

通過上述文獻的回顧，根據業績壓力假說，分析師跟蹤對企業的創新具有阻礙作用。但是也有大量學者通過信息揭示假說探討二者之間的關系發現分析師跟蹤能夠促進企業創新。

（二）分析師跟蹤對企業創新的促進作用

Edmans（2009）提出的另一種假說是信息揭示假說：分析師能揭示更多與企業相關的信息，更準確的揭示企業的價值，降低信息使用者與企業間的信息不對稱、緩解委托代理問題，降低公司的融資成本，有助于企業選擇NPV大于零的長期項目，促進創新;分析師通過對相關信息的收集、整合、綜合評價，增加企業股價的信息含量，減少信息不對稱（朱紅軍等 2007）。企業創新與內外部信息不對稱、代理成本顯著負相關（Aghion，1997; HowittManso，2011）。分析師能夠降低信息不對稱，且具有較強的預測能力，對公司管理層可以起到外部監督的作用，例如通過實地調研、與公司面對面溝通、電話會議等方式對管理者進行直接的監督，降低管理者的機會主義行為對企業價值的損害（Brennan and Subrahmanyam，1995;Hong，et al.，2000;Yu，2008;Jensen and Meckling，1976;Healy and Palepu，2001）。分析師跟蹤能夠影響公司的投資和財務決策、股票價格、流動資產和公司估值（Bradley et al.， 2003;Irvine， 2003;Chang et al.，2006;Derrien and Kecskes，2011;Kelly and Ljungqvist， 2011）。一個企業分析師跟蹤的減少，公司資本成本增加，會減少像并購支出等一系列的投資支出（Derrien and Kecskés，2013）。Barth等（2001）認為分析師跟蹤對企業研發支出有顯著正向的影響。余明桂等（2017）第一次通過企業專利申請數量和對企業做出盈利預測的分析師人數衡量企業創新和分析師關注，發現分析師關注度越高，企業創新能力越強，進一步研究表明聲譽高的分析師所關注的企業專利產出更多。Guo等（2017）用企業R&D支出、收購創新型企業、進行CVC投資三個角度衡量了企業的創新，研究得出分析師跟蹤會促使企業管理者削減企業R&D支出，促進企業收購創新型企業以及進行CVC投資，但是收購創新型企業和CVC投資的促進作用大于R&D的削弱作用，最終得出結論分析師跟蹤會促進企業創新。

分析師對企業創新的促進作用主要在于兩個方面，一方面，分析師可以通過信息傳遞來緩解企業的融資約束問題，這可能會增強公司管理者的投資意愿;另一方面，分析師持續跟蹤與監督能夠減少企業創新中的代理問題，從而提高資金使用效率，最終提高企業的創新產出（陳欽源等， 2017）。

三、結語

從已有的文獻來看，關于分析師會阻礙企業創新的研究，國外學者的研究較多，而大多數國內學者認為分析師跟蹤能夠促進企業的創新。導致這一差異的原因可能是國外的分析師對企業管理者的作用機制不完全適用于中國資本市場。就中國的資本市場而言，上市公司股權結構相對集中、大股東股權流動性相對較低（余明桂等，2017）;而大股東的存在會減輕管理層在市場壓力下的短視行為（Aghion，2013）。在我國投資者保護較弱的資本市場環境下，分析師跟蹤增加了企業信息透明度，分析師跟蹤程度越高，企業的運營等情況越能夠被深入的揭示（潘越，2011）。從這些方面來看，分析師對公司管理層的業績壓力假說，在中國資本市場上不完全適用。當前大部分的研究都是使用企業的專利以及引用量來衡量企業創新，以后的研究還可以根植于中國資本市場及制度背景，從多個角度來衡量企業的創新，例如收購創新型企業、進行風險投資等，補充完善分析師跟蹤對企業創新的影響的文獻。

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（作者單位：云南財經大學）