創新推動科創板制度建設和注冊制試點

呂曉莉

摘要：基于落實國家創新驅動發展戰略的背景，通過對A股市場交易制度和科創板已有框架進行分析，從科創板發行交易制度建設、監管和退市要求、投資者保護機制三方面進行探討，發現A股市場缺乏市場化的發行條件、交易制度固化等問題和科創板制度設計的不足，進而建議建立規則完善，監管有效，信息透明，合理健康的市場，實行以信息披露為中心的注冊制度，實施最嚴格監管體系和最嚴格退市制度，完善投資者保護機制等。

關鍵詞：科創板;注冊制;制度建設;監管;投資者保護

2019年6月13日，上海證券交易所開設了科創板。這是2018年11月5日習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布將在上海證券所設立科創板并試點注冊制。盡管我國已經存在創業板、新三板等高科技板塊，但科創板設立仍具有非常重要的意義。創業板專注于中小型創業企業，為創業初期的企業提供融資平臺，只能在場內市場交易;新三板專注于中小型微型企業，服務對象是創新型、成長型企業，只能在場外交易;相比于前兩者，科創板更加注重扶持高科技創新型企業。作為金融供給側結構性改革的重要措施，它可以很好地服務于實體經濟，實現科技創新驅動發展戰略，為我國資本市場開啟了新的一扇大門，更是朝著美國納斯達克市場的方向邁進。

在當今的經濟轉型，產業升級和新舊動能轉換的時期，特別是在疫情影響下股市的劇烈波動中，中國股市需要一個中國版的NASDAQ來支持中國的新經濟和創新型企業。第一，基于國家戰略層面的考量，中央將金融作為目前經濟困難的突破口，通過改善金融活動來促進經濟良好運行，資本市場的地位也被提升到事關經濟全局的戰略高度，科創板會是資本市場改革的重大突破口。第二，目前我國處于“中國制造2025”的宏偉藍圖中，但卻面臨著國外尤其是美國的廣泛質疑和重重壓力，美國企圖利用中美貿易戰來壓制中國的崛起，科創板可以為科技型創新型企業提供進一步的融資支持，與大國振興的中國夢密不可分。第三，引導資金由空轉為實，避免資金在金融和房產領域空轉，切實解決中小企業特別是高科技企業的融資難問題。

從科創板公布的細則看，從發行上，試點注冊制，放松盈利要求。在交易方面，前五個交易日不設漲跌幅限制，然后按照20%的限制，實施T+1交易制度。在退市上，實行最嚴退市制度。同時對投資者設定門檻，擁有50萬元的二級市場股票市值和兩年的投資經驗才能進入?？苿摪遄灾浦荚谠鰪妼苿撈髽I的包容性和適應性，更好地服務實體經濟，提供一個公開透明的上市交易平臺，建成“中國版的納斯達克”。這是一個很好的起點，有助于科創板實現價值發現功能，但也有一些不足。

一、打造一個規則完善，監管有效，信息透明，合理健康的市場

A股市場缺乏以市場為導向的發行環境，政府干預的初衷是希望金融服務實體經濟，打造良好的上市和監管環境，但是往往會適得其反。市場有其自身的運行規律，政府干預過多只會導致市場失靈。因此，科創板應該為投資者提供一個公開透明、公平公正的交易場所，如果企業良好，發展前景廣闊，投資者自然會投資;如果企業不好，投資者也不會盲目投資，也不能允許企業以欺詐的手段蒙騙自己，長此以往，根據市場“優勝劣淘”的規則和馬太效應，好企業會更好，差企業會退出市場舞臺。成功的關鍵在于建立一個具有完整規則，有效監管，透明信息，合理性和健康性的市場。不放松嚴格的監督，敢于問責，并形成威懾力量。市場主體獨立判斷和投資，并承擔相應的風險和收益，減少政府的信用風險和道德風險。因此，市場為主，政府為輔，加強效率主義和職能主義的互動，發揮市場在經濟運行中的效率作用和政府在經濟秩序中的監管作用。

核準制的初衷是選擇高質量的公司，并對公司進行實質性審查，它要求上市公司在最近三個會計年度連續盈利，其業務和利潤來源相對穩定。由于上市受到嚴格的剛性約束，一些企業為了達到標準而捏造了收入和利潤，結果一些質量較差或成長過程中盈利能力波動較大的公司也進入了市場，從而不斷暴露出業績急劇下降和股價下跌的問題。同時政府無法辨識企業的成長性和價值，反而承擔起維持股市平穩的責任。相比之下，注冊制存在其優勢。IPO注冊制的實質是對A股一級市場進行“去行政化管理”，加強市場的作用，淡化指標管理。監管層將不再干擾IPO的節奏，使買賣雙方擁有更充分的市場聲音和自主權，并實現“賣者有責，買方自負”的目標，投資者還將增強其風險防范意識并進行合理的投資?？苿摪灏l行注冊制度強調交易所的檢查功能預先設定和證券協會前端監督的“隱退”，這符合市場化的主流觀點。值得注意的是，注冊制度不是市場的自由放任制度，而是對合規性的更嚴格規定。信息披露正確+保薦才能注冊成功。注冊制強調以信息披露為中心，要求披露的信息內容要真實，準確，完整。同時加強保薦人為核心的市場中介“看門人”作用，明確各中介機構的歸責原則?？苿摪遄灾茟笜耍莞呖萍己蛣撔滦推髽I，更加注重企業的發展潛力、行業前景、成長能力等，建立多層次的資本市場。

在適當的時機，推行“T+0”交易系統，科創板目前仍采用“T+1”機制，當天購買的股票要到下一個交易日才能出售，最初是為了防止過度風險。但是隨著市場的發展，還應盡快引入T+0，以使交易系統面向市場，增加科創板的流動性，提高交易效率。其次10%的上下限雖然在一定程度上抑制了過度變化帶來的風險，但也為主要機構操縱股票價格特別是中小股票價格提供了便利，因此可以適當放寬該漲跌幅限制。

二、寬松的上市條件必然匹配嚴格的退市制度

A股市場企業退市容易，犯錯的懲罰少，引發的問題層出不窮。鑒于主板、中小板等板塊監管不嚴而導致的問題，科創板必須加大監管力度，提高違約成本，完善退市制度，嚴格把控。建立市場的自我糾錯機制和優勝劣淘機制，同時建立一個完善的監管體系，監管模式要貫徹事前事中控制和事后監管全過程。一旦發現上市公司違規造假就立刻停牌整頓，嚴懲造假者，并讓保薦機構付出相應代價。

對于虛假信息批露要嚴懲不貸，提高上市公司和上市公司大股東的違約成本。A股主板市場規定了一系列觸發退市的條款，但由于退市牽涉利益眾多，迄今為止，退市者寥寥無己。從2007年到2017年，A股市場有47家公司退市，年均退市率僅為0.14%，而納斯達克的年均退市率約為6.9%，超過70%的企業在退市后重新上市。由此可見，相比于納斯達克，我國A股市場的退市率極低，質量差的企業仍然可以通過恢復上市階段重新上市。而科創板對于嚴格的退市制度更加迫切，因為在科創板上市的企業大多是高科技企業，其特點是前期投資大，后期盈利狀況未知，大多數都處于燒錢狀態，商業周期、商業模式、盈利模式都不確定，相當多的公司后期可能無法存續。如果沒有完善的退出機制，科創板的聲譽將受到損害，投資者的利益也會受損。此外進一步簡化科創板的退市程序，取消主板、中小板和創業板退市流程中的暫停上市和恢復上市的階段，提高退市效率，避免差企業利用制度空隙重新上市，保證市場的良好運行。

三、完善投資者保護機制

目前我國股市投資者保護機制不完善，企業通過財務造假、制造虛假信息等手段形成市場火熱的現象，在被查明后只草草地處理，投資者的利益卻沒有得到應有的補償。在我國的資本市場中，投資者需要對由于公司虛假信息批露而造成的損失承擔舉證責任，但舉證過程往往很困難。由于投資者保護機制不健全，中小投資者無法通過合法程序獲得賠償，上市公司大股東并未得到相應的處罰，降低了上市公司的違約成本。在注冊制度下，信息公開已成為市場的核心工具，由于缺乏實質審查，對證券質量的鑒定將歸還給投資者，然而信息的不對稱和創新欺詐手段的衍變使投資者更加脆弱，投資者的保護需求也越來越強。

借鑒美國《證券交易法》對于投資者保護的相關條款，由于虛假信息披露給投資者造成損失的，投資者只需證明上市公司存在虛假信息批露，且該虛假信息是重要的，足以導致理性的投資者錯誤判斷股價，同時證明投資者在信息披露后交易股票但在信息被認定是虛假之前，此外市場是有效的。投資者如果能符合上述要求，就可以通過合理的程序獲得賠償。

引入集體訴訟制度，保證全方位監管，杜絕監管失職，只有嚴峻刑法和高昂的違規成本才能抑制企業欺詐上市圈錢和財務造假。同時改善投資者的投資觀念，增強自身金融風險防范意識和監督意識，投資者需要明確其在證券市場的主體責任，主動學習相關證券知識與分析、投資技能，提高綜合素養，理性分析股票價值，增強自身維權意識。

總而言之，科創板的成立使中國的資本市場更上一層樓，它彌補了資本市場服務科技創新企業的短板。如果科創板的注冊制度能夠達到預期的目的，它將為主板、中小板和創業板引入注冊制提供成功的經驗。作為中國納斯達克之夢的載體，科創板被寄予很大的希望，肩負著中國經濟發展的使命。結合科創企業自身特征和科創板市場運行發展特點的基礎上，要完善市場化發行條件和信息披露制度，配之嚴格的監管體系和退市制度，并輔之投資者保護機制。同時科創板應設計多層次的資本架構，避免和主板、中小板和創業板雷同，要讓各個板塊有其獨特性，避免同質化，讓每個板塊既競爭又互補。瞄準國際標準，通過高質量發展提高國際核心競爭力，建立國際領先的創新資本形成中心，并使資本市場更好地為高科技和高質量公司提供服務。資本市場日新月異，各項改革未有窮期，我們任重而道遠。

參考文獻：

[1]呂隨啟.科創板的推出與股市未來[J].中國金融，2019（09）：57-58.

[2]蘇培科.避免科創板主板化[J].中國金融，2019（04）：46-47.

[3]張陽.科創板運行的治理走向：觀念糾偏與制度調適[J].現代經濟探討，2019（08）：115-124.

[4]魯桂華.從科創板看中國資本市場改革的路徑選擇[J].財會月刊，2019（04）：3-8+178.

[5]林妍.注冊制改革下的科創板市場主體責任審視與監管[J].人民論壇，2019（25）：60-61.

[6]安青松.創新推動科創板和注冊制試點[J].中國金融，2018（24）：74-75.

*基金項目：江蘇大學2019年大學生實踐創新訓練計劃項目（項目編號：201910299730X）。

（作者單位：江蘇大學）