為什么不投資銀行股？

崔鵬

先來做個測試。假設有一個大罐子，里邊放著若干枚紅色和綠色的豆子。測試者不能看到罐子里的狀況，只可以把手伸去，每次拿出一顆豆子。如果你已經從罐子里連續取出若干枚綠豆，那么你預測一下，下一次取出的豆子的顏色。

如果預期是綠色，那么你很可能是名趨勢投資者;如果是紅色，那么你可能是個均值回歸投資者。哪種情況更趨近于理性呢？

告訴你答案—要是我設計這個試驗，我會把一個打開的老鼠夾事先放到罐子里。

這是個玩笑。在文章結尾我會告訴你答案，咱們還是先說銀行的股票吧。無論是在A股還是港股市場，中國的銀行類上市公司股票的價格相對它們的收益都便宜得令人發指。當然，從理性的角度講，這種“便宜”是有原因的。

總結一下，大概有以下原因。但它們是真的嗎？

壞賬

這是很多準專業投資者對中國銀行類上市公司最主要的一個擔心。

他們的說法似乎是有道理的。因為銀行和更容易讓人理解的零售業不同，在那些一手交錢一手交貨的生意模式中，從賬面上可以清楚地看到一家公司賺了多少或者虧了多少，人們很容易算出當下購買它的股票到底值不值。

但是銀行不同，它們顯示的當季利潤有可能因為之后的一筆壞賬完全化為烏有。這是因為銀行的利潤只是貸款量的兩三個百分點，如果損失掉一筆貸款，需要同等規模的30到50筆正常貸款才能彌補。

在中國，銀行類上市公司的估值偏低的一個原因大概是，對貸款生意模式的懷疑非常適合部分犬儒風格陰謀論者的調子。

的確，2011年之后，中國的商業銀行系統就在消化開始于2008年年底的投資狂潮所帶來的負作用。

人們現在很難評價2008年決策層通過大規模財政支出帶動的投資運動從長久來看對中國經濟的利弊比率（根據歷史來看大概還是好處大于壞處）。不過運動式的資本投入以及其乘數效應衍生出來的低效投資的確使得中國金融系統沉積了很多問題。

中國決策層的解決方案不會像美國那樣，把問題在短期內出清，然后讓不理性的金融機構倒閉出局。他們的思路是，把一個大麻煩分成很多塊小麻煩，按照權重分配給整個商業銀行體系，各個商業銀行再把小麻煩分割成小小麻煩，按照時間軸分配到各個年份。監管部門對這一時段的商業銀行報表的編制方式也給予一定的發揮余地。

所以從財報上看，上市的商業銀行們10年來始終盈利，而且會有緩慢增長—這種財務上的平滑和上文說的處理方式有很大關系。

在2011年到2020年間，商業銀行系統用這種方式消化掉的壞賬數以萬億計。2019年年底，監管部門開始敦促各個商業銀行加快核銷出清速度。這說明，中國商業銀行系統的一個不良消化周期基本結束了。也就是說，從2019年開始，中國上市銀行的報表基本就可以反映當期的經營狀況。

穩健的投資者應該買入那些估值偏低而且運營良好的公司的股票。

有關部門關于中國整個銀行系統在2021年的不良貸款水平的預期是2%，這大概是依據2021年將面臨的3萬億元不良貸款和170萬億元的銀行貸款余額的保守估計。而從最近的第三季度銀行財報來看，那些優秀的商業銀行并沒有因為新冠疫情的影響改變它們趨勢性的轉變，它們的不良貸款水平和撥備將大大好于行業平均值。

銀行股價就是不漲

不投資銀行股票似乎是中國普通投資者的一種風俗。產生這種風俗最重要的原因就是—銀行股永遠不漲。這種印象大概也是標簽化造成的誤認。

舉個我自己的例子。我在2012年到2014年買入招×銀行的股票，3年間買入價格大約都在10元到11元。通過歷年的分紅配股，平均成本大概能降到5.2元。這么算來這家公司的分紅再投資年化收益率大概在37%。即使我把分紅都用作吃喝玩樂，按照股票買入價計算，這些年下來招×銀行的收益率也在24%左右。

相信常年24%的收益率絕對可以打敗包括投資機構在內99%的股票投資者。所以，銀行股即使在它們最糟糕的周期里，從2012年到現在市場估值基本沒有大的變化的情況下收益也是不錯的。

其實這正是所謂的價值投資者希望得到的“圣杯”—公司并不十分依賴市場估值，更多依靠內生增長使投資它的人獲得高收益。

普通投資者之所以認為銀行股的價格基本不會上漲，大概是因為銀行類上市公司的股票短期內波動比較小，很少有漲停跌停的情況發生，而且他們也忽略了分紅再投資對收益的作用。

讓利1.5萬億元

金融系統對實體經濟讓利1.5萬億元。這是2020年年中決策層提出的一個說法。

說實話，這種說法相當模糊。“讓利”是什么意思呢？很多對投資一知半解的媒體把這種讓利解讀成商業銀行切掉1.5萬億元利潤分發給實體公司。可整個銀行系統每年的利潤也只有2萬億元左右。那么是不是說銀行要實行免息貸款了？

這種說法的確對投資者買入銀行股起到了阻喝作用。說實話，所謂的讓利到現在我也沒看到一個明確的定義。但是2020年10月有關部門出了個關于中國商業銀行運行情況的報告，報告中提到，“讓利”的1.5萬億元已經完成1.1萬億元了。而從2020年第三季度商業銀行的財務報表看，并沒有在貸款規模上漲的同時出現撥備前利潤萎縮。

銀行業務被互聯網顛覆

很多人從2010年開始就這么認為，互聯網將顛覆商業銀行的運作模式，或者連商業銀行也一起顛覆了。

不過這些年真正的變化是，原本乘勢而起的互聯網金融反而被“顛覆”了。

基于這種事實，互聯網偏好者可能仍然認為商業銀行之所以沒有被顛覆是因為政府對它們的偏愛，互聯網金融則是受到不公正待遇的那部分。

其實真的不是這樣。還記得前幾個月某公司研究院的二百五副院長說“得×絲者得天下”被勒令辭職的事嗎？有的人說，這個副院長說得對，但是不應該在大庭廣眾面前這么表達。我倒覺得這個副院長的認知本身就有問題。因為即使在互聯網應用非常深入的時代也不是任何行業都“得×絲者得天下”的。銀行業就屬于此類。

銀行從事的是那種二八分化非常明顯的業務，它們80%的利潤來自于20%的客戶（實際業務中的比率比二八還要夸張得多）。很多大銀行是愿意把“×屌絲”從自己的營業廳里邊緣化出去的，只是由于社會責任壓力不能這么做而已。

還有嗎？我想不出內地銀行類上市公司還有什么不好的特性，讓市場以4倍左右的破產水平的估值來交易這些股票。

我們再說回那罐豆子。如果一個投資者認為股票未來的交易價格的漲跌就像從罐子里摸豆子（比如紅的是上漲，綠的是下跌），那么他根本沒必要看上邊我所寫的內容。對于他們來說，每一家公司都一樣。

但在真實的市場中，股票的邊際價格是由這種摸豆子交易者的群體意見決定的。而且，交易者對顏色的預測會影響下一次摸到哪種豆子的概率。

實際上，不論猜測下一次是紅豆還是綠豆，摸豆子的都是一種人，終歸會因為某種豆子出現的次數太多預測下一次情況會翻轉。這也就是長期來看市場終究會均值回歸的行為學原因。也正是因此，穩健的投資者應該買入那些估值偏低而且運營良好的公司的股票，它們正是均值回歸規律的受益者。