供應商集中度、股權(quán)融資與公司價值研究

□陳 思

（西安工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 陜西 西安 710021）

不同于發(fā)達國家的市場化交易，我國的關(guān)系型交易獨具特色。供應商集中度是我國關(guān)系型交易的重要體現(xiàn)之一。市場環(huán)境復雜多變，小企業(yè)競爭激烈，若想更好地發(fā)展，供應鏈管理具有重要作用。供應商與企業(yè)的合作已經(jīng)成為中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略手段。企業(yè)通過資源及技術(shù)互補提高市場占有率，對企業(yè)發(fā)展有重要作用。

數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)中，前5 大供應商采購總金額占當年總采購金額的比重超過35%。在這種關(guān)系型交易的背景下，供應商集中度是否會影響企業(yè)價值，值得深入研究。有學者對此進行研究，結(jié)論分為兩種。部分學者認為供應商集中度較高，供應商議價能力較強，不利于企業(yè)融資，會抑制企業(yè)發(fā)展。另有學者認為，供應商集中度作為一種外部治理機制，較高的供應商集中度有監(jiān)督作用，能降低融資約束，促進創(chuàng)新，提升企業(yè)績效[1]。

1 供應商集中度與公司價值的理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

供應商集中度會影響中小企業(yè)的價值。供應商為企業(yè)提供生產(chǎn)材料，在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)起至關(guān)重要的作用。供應商集中度高可能有利于提高中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，提高企業(yè)聲譽，降低中小企業(yè)融資受到的約束，提升企業(yè)價值。

供應商集中意味著公司與其供應商具有良好關(guān)系，這對于中小企業(yè)而言是一種潛在的資源。供應商集中度越高，越能提高企業(yè)聲譽。企業(yè)自身實力得到外界認可，有利于企業(yè)進行股權(quán)融資，緩解企業(yè)外部融資約束，獲得較多的可利用資金用于投資經(jīng)營活動、提高產(chǎn)品質(zhì)量、提升企業(yè)知名度。

股權(quán)融資可以緩解企業(yè)融資約束，使企業(yè)具有充足資金對存貨、固定資產(chǎn)、研發(fā)等進行投資，擴大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)的創(chuàng)新性和競爭力，進而提升企業(yè)價值。因此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)H1：供應商集中度越高的中小企業(yè)，會通過提高股權(quán)融資規(guī)模提升企業(yè)的價值。

2 數(shù)據(jù)說明和研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2016—2018 年創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)為樣本進行實證研究。一方面考慮到數(shù)據(jù)的可得性，另一方面是因為創(chuàng)業(yè)板上市公司大部分主營高科技業(yè)務，成立時規(guī)模較小，但具有較大的成長性。創(chuàng)業(yè)板市場具有低門檻進入、高要求運作的特點。融資機會對提升創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價值具有重要作用，對其研究更具有效性。剔除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失公司后，共獲2 298 個樣本數(shù)據(jù)。所需的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自wind 數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

與已有研究一致，采用創(chuàng)業(yè)板上市公司年報中披露的前5 大供應商的合計采購金額占全年采購總額的比例，反映企業(yè)的供應商集中度supply[2]。被解釋變量為公司的市場價值，用托賓Q 值（公司總價值/資產(chǎn)重置成本）來衡量，上市公司資產(chǎn)重置成本用公司總資產(chǎn)的賬面價值代替[3]。中介變量用企業(yè)股權(quán)融資equity（實收資本+資本公積）/總資產(chǎn)反映。

控制變量主要有股權(quán)集中度、非債務稅盾，分別以第一大股東持股比例、折舊費用與期初資產(chǎn)總額的比值表示。控制可能影響市場價值、融資規(guī)模的其他因素，如規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、上市年數(shù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及財務狀況（成長性及現(xiàn)金流）等變量。鑒于宏觀因素和行業(yè)等可能對公司決策產(chǎn)生的影響，在模型中加入年份、行業(yè)及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量。

2.3 模型設(shè)定

實證檢驗供應商集中度對公司的價值影響，設(shè)定計量模型如下。

在模型（1）中，被解釋變量TOBINQ表示上市公司的市場價值，解釋變量supply為供應商集中度，Controls表示一組控制變量，i表示企業(yè)，t表示年份，ε為模型的隨機干擾項。重點關(guān)注系數(shù)β，其符號與顯著性水平能夠表示供應商集中度能否且怎樣影響公司的價值。為了實證檢驗供應商集中度影響公司市場價值的作用機制，使用溫忠麟和葉寶娟（2014）[4]的中介效應分析方法，設(shè)定模型如下。

在模型（2）和（3）中，股權(quán)融資equity為中介變量，其他變量與模型1 相同。中介效應是否存在，將在之后通過回歸結(jié)果具體分析。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 相關(guān)性分析

對被解釋變量、解釋變量進行相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，被解釋與解釋變量的系數(shù)為0.188，在1%水平下顯著為正，說明供應商集中度與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H1。

3.2 供應商集中度提升公司價值的作用機制

實證分析結(jié)果驗證了假設(shè)H1，即供應商集中度越高，越有利于提升企業(yè)的市場價值。接下來研究供應商集中度提升公司價值的作用機制。結(jié)合理論分析，從股權(quán)融資方面進行檢驗。一般認為，供應商集中度升高會影響股權(quán)融資，從而影響公司價值。表1 列示了供應商集中度提升公司價值作用機制的回歸結(jié)果。根據(jù)中介效應的分析步驟，中介效應分析如下。

在模型（1）中，對被解釋變量公司價值與解釋變量供應商集中度進行回歸，此結(jié)果已在相關(guān)性分析中得到證實，兩者為正相關(guān)關(guān)系，即供應商集中度提升了中小企業(yè)市場價值。在模型（2）中，對中介變量和解釋變量供應商集中度進行回歸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)供應商集中度越高，企業(yè)股權(quán)融資越多。在模型（3）中，將被解釋變量與解釋變量及中介變量放入同一模型中進行回歸，檢驗系數(shù)顯著性和方向。由表1 可以看出，中介變量的系數(shù)為正，說明企業(yè)通過股權(quán)融資獲得大量可利用資金，緩解了企業(yè)外部融資約束，提升了公司價值。

根據(jù)系數(shù)正負及其顯著性判斷中介效應是否成立。依照中介效應的判斷標準，分析模型（1）（3）的系數(shù)發(fā)現(xiàn)，模型（2）中解釋變量的系數(shù)0.105 與模型（3）中介變量的系數(shù)0.543 的乘積為正，模型（3）中解釋變量的系數(shù)0.987 為正，說明股權(quán)融資的部分中介效應存在，且其效應占總效應的比例為5.78%（0.105×0.543/0.987）。通過以上分析，整理各變量間的關(guān)系系數(shù)，結(jié)果如圖1。通過以上分析發(fā)現(xiàn)，供應商集中度越高的中小企業(yè)，會通過提高股權(quán)融資規(guī)模提升企業(yè)的價值，證實了假設(shè)H1。

表1 供應商集中度提升公司價值作用機制的結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗

為了增強研究結(jié)論的可靠性，執(zhí)行了穩(wěn)健性測試。借鑒Fang 等（2009）[5]的方法，將TOBINQ按下式進行分解，作為企業(yè)價值的替代指標，進行多元面板回歸分析。

式中：OIP為營業(yè)利潤與權(quán)益的市場價值之比；LEV為負債總額除以總資產(chǎn)的市值價值，反映市值杠桿水平；OIOA為營業(yè)利潤與總資產(chǎn)的賬面價值之比，即總資產(chǎn)利潤率，體現(xiàn)了企業(yè)贏利水平的經(jīng)營績效。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的供應商越集中，其公司價值也越大，與前文結(jié)論一致，表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)束語

利用我國2016—2018 年創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)為樣本，研究了供應商集中度與企業(yè)價值的關(guān)系及作用機理，得到以下結(jié)論：供應商集中度越高，能夠提高中小企業(yè)聲譽，使企業(yè)獲得較多的股權(quán)融資，降低中小企業(yè)融資約束，提升企業(yè)價值。明確供應商集中度這一特征對中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要影響，厘清供應商集中度提升公司價值的作用機制，對中小企業(yè)更好地進行外部融資和提升公司價值具有一定參考意義。