貨幣唯“穩(wěn)”

張威　張穎馨　唐郡

滬指跌1.91%，深成指跌3.25%，創(chuàng)業(yè)板指跌3.63%。北上資金單日凈賣出額64億，創(chuàng)逾三個(gè)月新高……

2021年1月28日，大寒過后一周，北京的天氣依然寒冷，接連幾日的股市行情給這份寒冷再次加碼。一些投資者認(rèn)為，這是中國的貨幣政策使然。

1月25日當(dāng)周，央行持續(xù)多日凈回籠資金，資金價(jià)格全面上行。1月28日，DR001（銀行間市場隔夜回購利率）加權(quán)利率上行近4bp報(bào)3.0411%，創(chuàng)近六年新高;交易所回購利率GC001報(bào)6.32%。

“貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向了，明顯標(biāo)志是房貸利率上升，房地產(chǎn)收緊。”一位宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

有感于此，A股市場在登上3637點(diǎn)的近年新高后，第二天（1月26日），便開始集體震顫，有的行業(yè)板塊單日跌幅高達(dá)7%。

中國人民銀行行長易綱當(dāng)日在達(dá)沃斯會議上表示，貨幣政策會繼續(xù)在支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、避免風(fēng)險(xiǎn)中平衡，我們確保采取的政策具有一致性、穩(wěn)定性、一貫性，而不會過早放棄支持政策。“貨幣政策會繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行支持，也會非常謹(jǐn)慎地關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，包括壞賬的增長、外部情況所帶來的影響。”

早在前幾日，央行貨幣政策委員會委員、北京綠色金融與可持續(xù)發(fā)展研究院院長馬駿公開直言，有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，去年中國幾個(gè)主要的股市指數(shù)都大幅上升，接近30%。

統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，中國2020年全年實(shí)際GDP增速2.3%，中國被預(yù)計(jì)為全球唯一一個(gè)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。馬駿認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速大幅下降的情況下出現(xiàn)如此牛市，不可能與貨幣無關(guān)。

疫情之年（2020年），中國央行通過三次降低存款準(zhǔn)備金率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了1.75萬億元長期流動性，累計(jì)推出9萬多億元的貨幣政策支持措施。

流動性放松之下，不僅是股指大幅上漲，樓市亦是如此。

日前公布的12月份70城房價(jià)顯示，4個(gè)一線城市二手住宅銷售價(jià)格同比上漲8.6%，漲幅環(huán)比擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。深圳以超過14%的增速領(lǐng)漲全國。

馬駿認(rèn)為，上海、深圳房價(jià)上漲都與流動性和杠桿率的變化有關(guān)。“未來這種情況是否會加劇，取決于今年貨幣政策要不要進(jìn)行適度轉(zhuǎn)向。如果不轉(zhuǎn)向，這些問題肯定會繼續(xù)，會導(dǎo)致中長期更大的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)。”

事實(shí)上，全球貨幣超發(fā)不斷助推全球債務(wù)規(guī)模增長。

全球國際金融協(xié)會報(bào)告顯示，2020年全球債務(wù)規(guī)模將超過277萬億美元的歷史峰值，占GDP的比重將達(dá)到365%，且債務(wù)發(fā)行速度和規(guī)模尚無放緩跡象，全球債務(wù)/GDP之比的底線被一再打破。

在全球貨幣泛濫的潮水中，中國貨幣政策走出自己的獨(dú)立曲線，維持了正常的利率水平，但杠桿率同樣在持續(xù)走高。瑞銀證券估計(jì)2020年中國整體非金融部門債務(wù)占GDP的比重上升了23個(gè)百分點(diǎn)至296%。

債務(wù)杠桿、資產(chǎn)泡沫——財(cái)政赤字貨幣化的危情日漸凸顯，而隨著疫情曙光的逐步出現(xiàn)，跨周期調(diào)控成為當(dāng)下要義。

不僅中國，全球投資市場的眼睛都緊盯貨幣政策，大市走向的紅綠線，似乎就牽在央行手中。

美國時(shí)間1月27日，當(dāng)日道瓊斯指數(shù)下跌633.87點(diǎn)，為10月28日以來最大單日跌幅;標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌2.6%，創(chuàng)下三個(gè)月來最大跌幅;納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌2.6%，至13270.60點(diǎn)。

當(dāng)日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布，維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0至0.25%之間，并保持購債規(guī)模不變。據(jù)報(bào)道，美聯(lián)儲主席鮑威爾在發(fā)布會上表示，美聯(lián)儲將維持寬松的貨幣政策，直到實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定雙重目標(biāo)。

新就任美國財(cái)長的耶倫甚至表示，不排除未來在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)極端惡化情況下實(shí)施負(fù)利率的可能。

2020年9月，外媒報(bào)道澳大利亞聯(lián)邦儲備銀行透露，為應(yīng)對29年來的首次經(jīng)濟(jì)衰退，已經(jīng)考慮采用負(fù)利率。國際貨幣基金組織（IMF）則表示，全球部分央行實(shí)施負(fù)利率政策，將有助于實(shí)施額外的貨幣刺激并放松借貸條件。

顯然，全球都在為疫情經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控費(fèi)神，貨幣放水引致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)泡沫，被決策者們越發(fā)關(guān)注。但全球貨幣泛濫仍在路上，似乎只有中國因著國內(nèi)疫后經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)蘇，而再度作出獨(dú)立的貨幣政策轉(zhuǎn)向。

現(xiàn)實(shí)中，2020年底以來，央行貨幣政策已經(jīng)顯示出轉(zhuǎn)向跡象。恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平表示，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，通脹預(yù)期抬頭，局部熱點(diǎn)城市房價(jià)上漲，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，央行和金融監(jiān)管部門從房地產(chǎn)融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結(jié)構(gòu)性收緊金融信用政策，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

任澤平認(rèn)為，2021年一季度前后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部區(qū)間正在到來，通脹預(yù)期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊，我們正在迎來廣義流動性的周期性拐點(diǎn)。

馬駿則提醒，貨幣政策轉(zhuǎn)向不能太快。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。多位業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，今年央行貨幣政策操作需要在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。

瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤分析，2021年中國經(jīng)濟(jì)有望大幅反彈，央行的政策重心也正更多轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和控杠桿，預(yù)計(jì)貨幣信貸政策將進(jìn)一步正常化或有所收緊，但不會急轉(zhuǎn)彎。

她預(yù)期，央行可能會隨行就市地小幅上調(diào)逆回購和MLF利率5個(gè)百分點(diǎn)，不過經(jīng)濟(jì)增長勢頭放緩和債券發(fā)行減少可能導(dǎo)致市場利率回落。同時(shí)，今年底整體信貸增速可能放緩到10.8%，信貸脈沖從2020年10月份峰值的GDP的9%降到-6.3%。

1月29日，在經(jīng)歷了三天下跌后，上證指數(shù)收于3483.07點(diǎn)，一周下挫近150點(diǎn)。有股民感嘆，“一周跌到半年前。”而對于宏觀調(diào)控，業(yè)界則普遍相信，貨幣唯“穩(wěn)”，其間的收緊和轉(zhuǎn)向，度的拿捏是關(guān)鍵。

流動性拐點(diǎn)：利率上行

流動性趨緊最主要的表現(xiàn)是資金利率持續(xù)上行。

近日，DR001（銀行間市場隔夜回購利率）上行至3%，交易所回購利率GC001已上行至5%以上。一般而言，在銀行間市場資金面趨緊時(shí)，部分非金融機(jī)構(gòu)會轉(zhuǎn)向交易所市場進(jìn)行融資，進(jìn)而加劇了交易所市場資金面的緊張程度。

這樣的資金面狀態(tài)被市場解讀為流動性趨緊態(tài)勢明顯。

1月28日下午，Wind數(shù)據(jù)顯示，DR001加權(quán)利率上行近4bp報(bào)3.0411%，續(xù)創(chuàng)近六年新高;GC001報(bào)6.32%。

學(xué)者們傾向于將上述資金面的變化歸結(jié)為季節(jié)性因素影響。中國銀行研究院資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家周景彤向《財(cái)經(jīng)》記者表示，一方面，1月是稅收大月，集中繳稅會對資金面帶來沖擊，對市場流動性產(chǎn)生壓力;另一方面，由于春節(jié)臨近，機(jī)構(gòu)流動性需求、居民提現(xiàn)需求均有所增加，也會影響流動性供求，進(jìn)而引起市場利率上升。

光大證券研究所銀行業(yè)分析師劉杰則向《財(cái)經(jīng)》記者指出，其背后的原因，主要與央行在公開市場上持續(xù)凈回籠有關(guān)，銀行對非銀機(jī)構(gòu)貸款縮量。

在資金面明顯轉(zhuǎn)緊的情況下，央行連續(xù)多日凈回籠，1月25日當(dāng)周前四天內(nèi)，凈回籠資金5600多億元。期間單日投放量甚至降至20億元。

圖1：銀行間債券回購利率（日）

資料來源：Wind。制圖：顏斌

廣發(fā)固收劉郁團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，央行逆回購最小投放量從100億元降至20億元，釋放出流動性逐漸回歸常態(tài)的信號;中信固收明明認(rèn)為，央行此次更多的是在提示資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，而非貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號。

對于央行近期的貨幣政策操作，劉杰比較認(rèn)可，“在當(dāng)前這一階段確實(shí)應(yīng)該收一收。”劉杰指出，這種操作背后的考量和邏輯主要是1月上旬股、債、地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動，資金利率低位運(yùn)行下債市加杠桿提升，信貸開門紅下也存在一定“外溢效應(yīng)”，即部分信貸資金借機(jī)跑步入市，零售存款也逆季節(jié)性負(fù)增長。

“盡管央行貨幣政策目標(biāo)主要是穩(wěn)定通脹，但資產(chǎn)價(jià)格波動也是央行需要關(guān)注的目標(biāo)。”劉杰說，所以，年初以來資金在虛擬經(jīng)濟(jì)中存在一定淤積，與央行著力引導(dǎo)信貸資金流向普惠小微、制造業(yè)、綠色等領(lǐng)域的初衷相違背，需要適度進(jìn)行調(diào)控。

天風(fēng)證券固收團(tuán)隊(duì)則表示，這既非春節(jié)效應(yīng)，也不是政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向的結(jié)果，而是央行從前期流動性投放中退出引致的結(jié)果。

隨著前期流動性投放退出，股市接連反映。1月26日，A股三大指數(shù)早盤震蕩下行。截至午間收盤，滬指跌1.20%，報(bào)收3580.83點(diǎn);深成指跌1.93%，報(bào)收15406.78點(diǎn);創(chuàng)業(yè)板指跌2.39%，報(bào)收3275.16點(diǎn)。

1月28日，三大指數(shù)再次集體低開，滬指報(bào)3534.67點(diǎn)，跌1.08%;深成指報(bào)15169.10點(diǎn)，跌1.59%;創(chuàng)指報(bào)3219.93點(diǎn)，跌1.86%。

流動性趨緊不僅僅表現(xiàn)在銀行間市場和交易所市場，臨近1月末，回購、拆借、存單、票據(jù)、債券，各類資金利率“漲”聲不斷。

在繳稅因素疊加春節(jié)因素，推升資金需求的分析邏輯下。周景彤認(rèn)為，政策操作要確保流動性投放與流動性需求缺口基本匹配，確保流動性合理充裕，但同時(shí)不能投放過多流動性。考慮到即將步入2月份尤其是春節(jié)臨近，市場流動性需求還可能比較旺盛，預(yù)計(jì)流動性投放頻率還會較大，政策也許會考慮綜合運(yùn)用不同期限的工具投放流動性，以滿足市場正常的流動性需求，降低季節(jié)性因素對市場的擾動。

劉杰認(rèn)為，2021年貨幣政策短期目標(biāo)，或者說近期的目標(biāo)，主要在于穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格波動。中期目標(biāo)在于在穩(wěn)定宏觀杠桿率和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長之間取得平衡，維持流動性的不松不緊。長期目標(biāo)在于做好跨周期調(diào)控，珍惜貨幣政策空間，盡量長時(shí)間維持正常貨幣政策。

圖2：相比其他主要央行，中國央行擴(kuò)表有限

資料來源：CEIC，瑞銀估算

現(xiàn)實(shí)中，2020年底以來，央行貨幣政策已經(jīng)顯示出轉(zhuǎn)向跡象。任澤平表示，央行和金融監(jiān)管部門從房地產(chǎn)融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結(jié)構(gòu)性收緊金融信用政策，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)：加強(qiáng)房地產(chǎn)宏觀審慎管理，落實(shí)三條紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度;規(guī)范地方政府債務(wù)管理，防范化解地方政府融資平臺隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);治理金融亂象，2021年資管新規(guī)過渡期正式結(jié)束，推動影子銀行健康規(guī)范發(fā)展。

任澤平認(rèn)為， 2021年一季度前后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部區(qū)間正在到來，通脹預(yù)期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊，我們正在迎來廣義流動性的周期性拐點(diǎn)。

瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，2021年中國經(jīng)濟(jì)有望大幅反彈，央行的政策重心也正更多轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和控杠桿，預(yù)計(jì)貨幣信貸政策將進(jìn)一步正常化或有所收緊，但不會急轉(zhuǎn)彎。

她分析，貨幣政策正常化主要利用數(shù)量型工具和宏觀審慎管理。“盡管近年來央行開始增加使用市場化的價(jià)格型工具來調(diào)節(jié)貨幣政策，但數(shù)量型工具和宏觀審慎管理仍發(fā)揮著重要的作用。”

汪濤預(yù)期，央行可能會隨行就市地小幅上調(diào)逆回購和MLF利率5個(gè)百分點(diǎn)，不過經(jīng)濟(jì)增長勢頭放緩和債券發(fā)行減少可能導(dǎo)致市場利率回落。同時(shí)，在數(shù)量型工具和監(jiān)管政策收緊的作用下，今年底整體信貸增速可能放緩到10.8%，信貸脈沖從2020年10月份峰值的GDP的9%降到-6.3%。

消解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：杠桿率新高

上述宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，2021年，貨幣政策最大的難點(diǎn)是政策收緊力度，與中小銀行不良貸款處置的矛盾與平衡。更多的學(xué)者則指出，今年央行貨幣政策操作需要在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。

2020年，全國GDP突破百萬億元大關(guān)，為101.6萬億元，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長2.3%，好于此前預(yù)期。其中，三季度和四季度增速分別達(dá)到4.9%和6.5%，保證了全年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)正增長。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，預(yù)測2021年中國經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到8.1%，與此前中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）發(fā)布的預(yù)測數(shù)據(jù)相同。IMF認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)2020年之所以能夠取得強(qiáng)勁復(fù)蘇，主要原因包括疫情防控取得明顯成效、應(yīng)對疫情加大了公共投資，以及央行提供了流動性支持。

從當(dāng)前預(yù)測情況來看，各大研究機(jī)構(gòu)對中國2021年的高增長都保持樂觀態(tài)度，但也指出了潛在風(fēng)險(xiǎn)。CMF此前發(fā)布的《CMF中國宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測報(bào)告（2020-2021）》指出：“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)沒有達(dá)到常態(tài)化水平，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心力量依然來自于超常規(guī)的疫情紓困政策，且具有強(qiáng)烈的不穩(wěn)定、不均衡、不確定等特點(diǎn)。這決定了擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策定位不宜大幅度轉(zhuǎn)向，但政策的邊際調(diào)整必須啟動。”

馬駿也指出，貨幣政策轉(zhuǎn)向不能太快。目前我國通脹不高，CPI今年看上去會更好看，因?yàn)槿ツ曦i肉基數(shù)效應(yīng)。PPI會往上漲，但不會漲的太多，也沒有要求一定要轉(zhuǎn)得太快。

不過，馬駿也強(qiáng)調(diào)杠桿率上升得非常快，要求貨幣政策開始調(diào)整。“2020年前三個(gè)季度，中國宏觀杠桿率上升25個(gè)百分點(diǎn)，是2009年以來升幅最高的一次。杠桿率大幅上升，自然會導(dǎo)致未來的金融風(fēng)險(xiǎn)。”

中國債務(wù)問題和金融體系的風(fēng)險(xiǎn)幾何？

瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤近日發(fā)文，估計(jì)2020年中國整體非金融部門債務(wù)占GDP的比重上升了23個(gè)百分點(diǎn)至296%。其中，由于財(cái)政政策寬松疊加財(cái)政收入下降，政府部門杠桿率上升了8個(gè)百分點(diǎn)至83%。由于企業(yè)收入下降、銀行信貸投放增加，企業(yè)部門杠桿率上升了約10個(gè)百分點(diǎn)至152%。居民部門杠桿率小幅上升了5個(gè)百分點(diǎn)。“隨著今年信貸增長放緩、名義GDP增速回升，預(yù)計(jì)2021年中國整體債務(wù)占GDP比重會小幅下降2個(gè)百分點(diǎn)至293%。

基于此，汪濤認(rèn)為2020年杠桿率從高位進(jìn)一步大幅上升加劇了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。今年，隨著大部分減稅降費(fèi)政策到期和延期還本付息政策的退出，加上銀行被要求更加注重金融風(fēng)險(xiǎn)的防控，預(yù)計(jì)企業(yè)債券違約和不良貸款可能會有所增加。

商業(yè)銀行對不良資產(chǎn)已經(jīng)有所警醒。華東地區(qū)一位城商行高管告訴《財(cái)經(jīng)》記者，鑒于當(dāng)前疫情影響仍未消散，同時(shí)2020年一系列利息調(diào)整和應(yīng)續(xù)盡續(xù)等監(jiān)管措施的出臺，一定程度上延緩了風(fēng)險(xiǎn)暴露，增加了風(fēng)險(xiǎn)出清和新增風(fēng)險(xiǎn)客戶辨識難度。“未來3年-5年不良資產(chǎn)處置這塊都會面臨較大的壓力。”

1月26日，2021年中國銀保監(jiān)會工作會議指出，2020年全年累計(jì)為中小微企業(yè)和外貿(mào)企業(yè)實(shí)施延期還本付息6.6萬億元，發(fā)放應(yīng)急貸款242.7億元。

對于上述6.6萬億元的延期貸款規(guī)模，中信建投銀行業(yè)首席分析師楊榮發(fā)文指出，延期貸款導(dǎo)致中小微風(fēng)險(xiǎn)敞口的延期暴露對2021年銀行不良率的影響程度較大。若不考慮核銷、不考慮還款率等處置方式，銀行不良率提高18個(gè)-33個(gè)BP（記者注：1BP=0.01%），提升幅度較大。

對于延期貸款可能滋生不良的時(shí)間點(diǎn)，楊榮預(yù)期會在今年的4月-12月期間，體現(xiàn)在銀行報(bào)表上則是半年報(bào)及之后。

盡管債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在隱憂，但是汪濤認(rèn)為短期金融體系的風(fēng)險(xiǎn)可控。原因包括以下幾個(gè)方面：首先，疫情帶來的沖擊雖然較大，但應(yīng)該只是暫時(shí)的。隨著經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇和寬松政策的退出，今年中國的債務(wù)狀況有望迅速改善。

其次，過去2年-3年的去杠桿措施降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，而且政府也計(jì)劃重新控制杠桿。2017年-2018年去杠桿措施包括削減過剩產(chǎn)能、收緊金融監(jiān)管、抑制影子信貸、清理銀行資產(chǎn)負(fù)債表等。這些措施已經(jīng)降低了之前金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在再次計(jì)劃控制杠桿率（盡管可能會以更為有序漸進(jìn)的方式進(jìn)行）也應(yīng)有助于控制金融體系風(fēng)險(xiǎn)。

第三，中國的儲蓄率依然較高，而大部分債務(wù)屬于國內(nèi)債務(wù)。此外，近期一系列改革開放的舉措有助于吸引更多外資流入，而資本外流則依然受控。

第四，銀行的國有化程度較高，且政府對主要銀行和債務(wù)人有較強(qiáng)的影響力，有助于幫助企業(yè)與銀行有序開展債務(wù)重組，減少違約的大規(guī)模爆發(fā)、并防止負(fù)面連鎖反應(yīng)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。圖/人民視覺

降溫資產(chǎn)泡沫：股市、樓市虛火

債務(wù)之外，貨幣放水引致的資產(chǎn)泡沫，成為決策者們關(guān)注的第二個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。

2020年以來，中國股市、樓市都呈現(xiàn)出不同程度的局部過熱現(xiàn)象。Wind數(shù)據(jù)顯示，新冠肺炎疫情暴發(fā)后，上證指數(shù)一度暴跌至2700點(diǎn)以下，近期最高曾突破3600點(diǎn)，漲幅約為30%。同期，創(chuàng)業(yè)板指漲幅一度超過75%，在三大股指中漲幅領(lǐng)先。分行業(yè)看，白酒、新能源等板塊漲勢驚人，不乏百倍甚至數(shù)百倍市盈率“牛股”。

不過，正如馬駿所言，不少投資人士也對過去一年A股的漲勢表示擔(dān)憂。今年初，在業(yè)內(nèi)以“敢說真話”著稱的前興全基金總經(jīng)理、寧泉資產(chǎn)創(chuàng)始人楊東公開提示新能源股票風(fēng)險(xiǎn)，直言“大多數(shù)被爆炒的新能源股票恐怕未來只能以股價(jià)的大幅下跌來消化估值了”。

紅塔證券研究所副所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖亦撰文指出，部分標(biāo)的估值偏高也是客觀事實(shí)，有些賽道的確定性雖然很強(qiáng)，但估值太高本身會透支確定性。在他看來，短期來看，市場大概率通過波動率放大和板塊加速輪動來釋放高估值的不確定性。

馬駿講話發(fā)表之后，1月26日A股三大股指大幅下挫。截至當(dāng)日收盤，上證指數(shù)下跌1.51%，深證指數(shù)下跌2.28%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.89%，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指均創(chuàng)下開年以來最大單日跌幅。此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，1月25日至28日，人民銀行連續(xù)4個(gè)交易日凈回籠貨幣，同期A股大盤連續(xù)下跌，上證指數(shù)跌破3500點(diǎn)。

股市如此，樓市亦然。2020年下半年以來，深圳、廣州、上海等南方城市樓市漸次火爆，多位廣東地區(qū)房企人士此前曾告訴《財(cái)經(jīng)》記者，2020年廣東樓市交易頻繁，房價(jià)上漲迅速。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，2020年12月，一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比上漲3.9%，漲幅與上月相同;二手住宅銷售價(jià)格同比上漲8.6%，漲幅比上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，北京、上海、廣州、深圳新建商品住宅銷售價(jià)格同比漲幅分別為2.3%、4.2%、5.2%和4.1%;二手住宅銷售價(jià)格同比漲幅分別為6.3%、6.3%、7.5%和14.1%。

新年以來，上海樓市持續(xù)火爆，樓盤打新、假離婚買房等現(xiàn)象層出不窮。此前，上海未對法拍房實(shí)施限購，部分購房者通過法拍房繞過限購政策，導(dǎo)致法拍房成交價(jià)節(jié)節(jié)攀升，部分成交價(jià)甚至高出市場價(jià)一倍以上。受此影響，上海市緊急出臺多項(xiàng)政策為樓市降溫，包括延長限售期限、將法拍房納入限購等。

中原地產(chǎn)研究院首席分析師張大偉向《財(cái)經(jīng)》記者直言：“最近的一線城市房價(jià)上漲，主要是受貨幣政策寬松影響。”他表示，本輪樓市上漲行情啟動最早的是深圳，“（深圳）2019年11月11日開放了豪宅線，降低了利用杠桿的難度，是最早上漲的，也是上漲最多的。”

對此，一位資深研究人士指出，房地產(chǎn)最敏感的是利率。此前，《財(cái)經(jīng)》記者曾獨(dú)家報(bào)道，2020年前三季度，在金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放的貸款中，一般貸款加權(quán)平均利率已連續(xù)三個(gè)季度低于個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率，為自2009年以來首次反轉(zhuǎn)。多位業(yè)內(nèi)人士亦曾對《財(cái)經(jīng)》記者表示，資金價(jià)格偏低可能導(dǎo)致套利問題。

事實(shí)上，從2020年開始，監(jiān)管已通過房貸集中度管理等多項(xiàng)政策限制資金過度流入房地產(chǎn)市場，引導(dǎo)信貸投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但在張大偉看來，這些政策能起到的效果仍然有限。“疫情后，部分投資購房客戶用全款買房再抵押經(jīng)營貸，部分經(jīng)營貸款期限動輒20年、30年，利率只有3%-4%，大量的企業(yè)貸款低利率資金進(jìn)入樓市。而按揭貸款的剛需基本都屬于首次購房，利率更高，房貸調(diào)控下放款難度也更高。”張大偉說道。

經(jīng)營貸、消費(fèi)貸利率與按揭貸款利率出現(xiàn)“倒掛”，套利空間產(chǎn)生的同時(shí)，銀行的處境也很尷尬，銀行人士解釋，“如果用戶不是在單一銀行賬戶體系內(nèi)操作，很難監(jiān)控具體貸款資金的流向。”

前述資深研究人士進(jìn)一步指出，現(xiàn)在80%的債券發(fā)行是借新還舊，說明大家都在搞期限錯(cuò)配，實(shí)際都在賭長期低利率，長期資金價(jià)格被嚴(yán)重低估，誰賭得狠誰出風(fēng)險(xiǎn)概率大。在他看來，未來利率水平也應(yīng)逐漸回歸常態(tài)，“說不定需要一個(gè)矯枉過正的過程”。

中國郵政儲蓄銀行研究員婁飛鵬向《財(cái)經(jīng)》記者表示，貨幣政策是總量政策，結(jié)構(gòu)性調(diào)控作用相對較弱一些。房價(jià)存在泡沫的促成因素較多，采用貸款集中度等政策調(diào)控是其中的手段，也需要其他政策配套實(shí)施。他強(qiáng)調(diào)：“需要圍繞中長期目標(biāo)做好跨周期政策設(shè)計(jì)，短期內(nèi)更多采用結(jié)構(gòu)性政策工作，采用精準(zhǔn)滴灌的方式引導(dǎo)資金流向，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長中防控風(fēng)險(xiǎn)。”

中小銀行承壓：利差收窄、質(zhì)量下行

近期資金流動性整體收緊，作為貨幣政策重要傳導(dǎo)渠道的銀行，則感受不一。《財(cái)經(jīng)》記者從多位銀行業(yè)人士了解的信息顯示，大行資金流動性比較充裕，中小銀行則面臨一定的壓力。

從銀行同業(yè)存單發(fā)行利率可見中小銀行壓力。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年1月21日，3個(gè)月期城商行及農(nóng)商行存單發(fā)行利率分別為2.61%和2.67%;3個(gè)月期股份行發(fā)行利率則為2.40%。

華南一位城商行高管告訴《財(cái)經(jīng)》記者，包商銀行事件后，銀行業(yè)信用分層十分明顯，其判斷依據(jù)主要由評級、資金實(shí)力和信用水平?jīng)Q定。

多名中小銀行內(nèi)部人士向《財(cái)經(jīng)》記者坦言，雖然當(dāng)前國家出臺了不少支持中小銀行的發(fā)展政策，但總體來說生存壓力依然不小。“一方面，負(fù)債端成本居高不下，資產(chǎn)端要持續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，利差空間持續(xù)壓縮;另一方面，隨著互聯(lián)網(wǎng)存款、互聯(lián)網(wǎng)貸款等新規(guī)的實(shí)施，中小銀行又在聲譽(yù)、實(shí)力等方面與大型銀行相去甚遠(yuǎn)，只能選擇繼續(xù)‘下沉，而這又意味著資產(chǎn)端將面臨更多的潛在風(fēng)險(xiǎn)。”

《財(cái)經(jīng)》記者注意到，在Wind統(tǒng)計(jì)顯示相關(guān)數(shù)據(jù)的187家中小銀行里，有146家銀行2020年三季度的凈息差數(shù)據(jù)較2020年初收窄，38家銀行的凈息差降幅在1%以上。

資產(chǎn)質(zhì)量方面，《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)Wind已披露相關(guān)數(shù)據(jù)的73家中小銀行不完全統(tǒng)計(jì)（包括城商行、農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行），截至2020年三季度，有23家銀行的不良貸款率在2%以上，16家銀行的不良貸款率在1.5%-2%之間。

而當(dāng)前，企業(yè)的信貸需求依然不小。這意味著，中小銀行需要在加大對企業(yè)信貸支持和防控潛在風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡點(diǎn)。

現(xiàn)實(shí)情況是，一些企業(yè)能夠獲得比較充足的貸款額度，但相較于新冠肺炎疫情前，額度其實(shí)有所降低。個(gè)別負(fù)債過高、風(fēng)險(xiǎn)不可控的企業(yè)較難獲得足夠的貸款額度。

某股份制銀行高管接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)坦言，在相關(guān)政策指導(dǎo)下，其實(shí)銀行也希望趕緊把錢放出去，并通過各種渠道去了解大中小型企業(yè)的需求。“客觀來說，雖然銀行都在加大對中小微企業(yè)的支持力度，但依然存在想放卻放不出去的情況。”

這也涉及到部分企業(yè)需求不足。一方面，疫情期間，大家的生活方式發(fā)生改變，但報(bào)復(fù)性需求似乎并沒有出現(xiàn)，比如旅游、酒店等行業(yè)受到影響，不會有新的資金需求;另一方面，目前尚未徹底走出疫情，許多企業(yè)面臨的是生存困難，而非經(jīng)營困難，貸款若僅是用來發(fā)工資，企業(yè)主肯定不愿意再去申請。

圖3：全球背景下的中國債務(wù)水平

資料來源：CEIC，瑞銀估算

圖4：社會融資規(guī)模存量：同比

資料來源：Wind

面對多重?cái)D壓，在扎根當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)上，部分中小銀行開始加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型;部分銀行則選擇“抱團(tuán)取暖”（合并重組、股權(quán)投資、聯(lián)盟合作等）。

1月27日，遼寧省人民政府表示，通過申請新設(shè)組建一家省級城市商業(yè)銀行，合并遼寧省內(nèi)12家相關(guān)城市商業(yè)銀行。

此前2020年6月，常熟銀行擬出資認(rèn)購鎮(zhèn)江農(nóng)商行;7月，三家農(nóng)商行合并組建基礎(chǔ)上，徐州農(nóng)商行獲批籌建;同月，山西兩家農(nóng)商行以新設(shè)合并方式設(shè)立陜西榆林農(nóng)商行獲當(dāng)?shù)劂y保監(jiān)局同意。

2020年11月，以攀枝花市商業(yè)銀行和涼山州商業(yè)銀行為基礎(chǔ)，引入28家投資者，采取新設(shè)合并方式設(shè)立的四川省首家省級法人城市商業(yè)銀行——四川銀行成立;目前，由山西省5家城商行合并重組而來的山西銀行亦在加速組建。

有銀行業(yè)人士直言，中小銀行通過市場化的兼并重組，有助于理順其股權(quán)混亂等方面的歷史遺留問題，加快不良資產(chǎn)處置;同時(shí)，也有助于盤活銀行內(nèi)部資產(chǎn)，增厚銀行資本金，增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高中小銀行的競爭能力。

2020年以來，中國股市、樓市都呈現(xiàn)出不同程度的局部過熱現(xiàn)象。圖/視覺中國

在政策層面，華北某城商行高管直言，建議加大央行公開操作與中期借貸便利的投放力度，緩解結(jié)構(gòu)性存款壓降下的銀行負(fù)債端壓力。同時(shí)，擴(kuò)大免稅收入范圍，將綠色金融、民營企業(yè)、高技術(shù)企業(yè)貸款利息收入納入免稅品目，引導(dǎo)銀行投放急需支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域并緩解銀行稅費(fèi)壓力。

另一方面，部分銀行希望監(jiān)管能夠適度提高容忍度，給中小銀行發(fā)展提供更好的環(huán)境。“在具體的監(jiān)管指標(biāo)考核上，能否針對不同類型銀行實(shí)行差異化監(jiān)管。比如流動性等，我們與大型銀行的考核指標(biāo)都是一樣的，但是大家規(guī)模不同，同一比例要求對應(yīng)的金額不同，影響也是截然不同的。”某城商行副行長向《財(cái)經(jīng)》記者表示，希望未來監(jiān)管能夠給予中小銀行發(fā)展一定的容忍度，通過差異化考核引導(dǎo)其更好地服務(wù)中小微企業(yè)。與此同時(shí)，拓寬中小銀行資本補(bǔ)充渠道。

事實(shí)上，監(jiān)管已關(guān)注到并采取措施幫助中小銀行補(bǔ)充資本。在1月22日的國新辦新聞發(fā)布會上，銀保監(jiān)會首席風(fēng)險(xiǎn)官兼新聞發(fā)言人肖遠(yuǎn)企表示，2020年采取了很多措施，要求銀行補(bǔ)充資本，通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、發(fā)行二級資本工具、發(fā)行永續(xù)債等方式，在不同的市場、通過不同的渠道補(bǔ)充資本。另外，推進(jìn)地方政府發(fā)行專項(xiàng)債，補(bǔ)充中小銀行特別是地方性銀行的資本金，目前這個(gè)工作還在進(jìn)行之中，已取得了很好的效果，銀行資本實(shí)力大為增強(qiáng)。

1月25日人民銀行官網(wǎng)披露，近日，人民銀行會同銀保監(jiān)會結(jié)合國內(nèi)外實(shí)踐，設(shè)計(jì)完善了轉(zhuǎn)股型資本債券相關(guān)制度，并已批復(fù)浙江稠州銀行、寧波通商銀行在銀行間債券市場發(fā)行轉(zhuǎn)股型資本債券。人民銀行表示，下一步將會同銀保監(jiān)會進(jìn)一步加強(qiáng)創(chuàng)新力度，鼓勵(lì)支持符合條件的中小銀行通過發(fā)行轉(zhuǎn)股型資本債券補(bǔ)充資本，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

信用政策延續(xù)：支持實(shí)體、小微

盡管債務(wù)、資產(chǎn)泡沫等風(fēng)險(xiǎn)需要貨幣政策維穩(wěn)應(yīng)對，但是在全球疫情發(fā)展及經(jīng)濟(jì)面仍然存在變數(shù)的情況下，貨幣政策的延續(xù)性被決策層列為應(yīng)有之意。

12月末，廣義貨幣（M2）余額218.68萬億元，同比增長10.1%，增速比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高1.4個(gè)百分點(diǎn)。12月社融新增1.72萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期2.19萬億元，同比少增3830億元。

伴隨經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、貨幣政策回歸正常化，市場達(dá)成相對共識：2021年信用體系邊際收斂。

劉杰表示，在房市受限的情況下，信用擴(kuò)張的載體還需要其他領(lǐng)域來承接，2021年信貸投放應(yīng)呈現(xiàn)“扶創(chuàng)新、控地產(chǎn)、促小微、穩(wěn)基建”的特點(diǎn)，在穩(wěn)定宏觀杠桿率目標(biāo)下，基建領(lǐng)域資源配置以穩(wěn)為主，重在提升資源使用效率。房地產(chǎn)領(lǐng)域開發(fā)貸增速將進(jìn)一步放緩，部分超標(biāo)銀行按揭額度也會收緊。

“要避免信用過度緊縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成影響，債券市場的違約風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除，在監(jiān)管部門對于影子銀行延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢下，部分弱資質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金流壓力加大，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，并會逐步傳染至表內(nèi)信貸投放，造成表內(nèi)表外雙收縮。”

對于2021年的信貸投向，多家銀行高管向《財(cái)經(jīng)》記者表示，整體方向不會有大變化，主要還是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，會根據(jù)自身發(fā)展特色確定投放重點(diǎn)。

“考慮到穩(wěn)健貨幣政策下逆周期調(diào)節(jié)的持續(xù)，企業(yè)中長期貸款需求預(yù)計(jì)保持高位，后續(xù)將進(jìn)一步加強(qiáng)對企業(yè)貸款的發(fā)放力度，適度加大對醫(yī)療健康、教育培訓(xùn)等需求相對剛性的民生行業(yè)的金融支持。”某城商行對公業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，接下來會繼續(xù)充分挖掘區(qū)域優(yōu)勢，加大對初創(chuàng)型科技企業(yè)的培育力度，加快基礎(chǔ)客戶培育。

與此同時(shí)，隨著房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的逐步落地，有農(nóng)商行高管向《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，今年，監(jiān)管對地方法人機(jī)構(gòu)的信貸投向、貸款結(jié)構(gòu)提出了更加嚴(yán)格的要求：一方面，地方法人機(jī)構(gòu)要立足本土，以小微企業(yè)的金融服務(wù)為主要目標(biāo)，嚴(yán)格控制1000萬元以上及房地產(chǎn)類貸款;另一方面，普惠小微貸款增速不得低于各項(xiàng)貸款增速。這是整體的政策導(dǎo)向。

亳州藥都農(nóng)商行業(yè)務(wù)部總經(jīng)理劉自杰向《財(cái)經(jīng)》記者表示，從藥都農(nóng)商行整體的信貸結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前房地產(chǎn)類貸款（含按揭貸款）占比在3%左右，整體較低;2021年計(jì)劃持續(xù)收緊，但整體影響不明顯。“未來的信貸投向主要是授信1000萬元以下的小微企業(yè)、藥業(yè)企業(yè)等;在產(chǎn)品上則主要以供應(yīng)鏈以及我行近期正在開發(fā)的政采類供應(yīng)鏈為主，全面服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”

1月26日，2021年中國銀保監(jiān)會工作會議召開。會議指出，要進(jìn)一步提升金融服務(wù)整體效能;強(qiáng)化對中小微企業(yè)的金融支持，持續(xù)加大首貸、續(xù)貸、信用貸款、中長期貸款投放力度;加強(qiáng)民生領(lǐng)域金融支持等。

西部證券研究指出，考慮到2020年1月、2月的低基數(shù)，預(yù)計(jì)2021年1月和2月的社融增速仍將保持13%以上，之后再平滑下行。

1月13日晚，央行官方微信公眾號的“政策研究”欄目發(fā)表的央行貨幣政策司司長孫國峰《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》一文指出，人民銀行以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”為目標(biāo)，這意味著首先要保持幣值穩(wěn)定，對內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境。同時(shí)要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為方向，將就業(yè)納入考量。堅(jiān)持系統(tǒng)觀念，加強(qiáng)前瞻性思考、全局性謀劃、戰(zhàn)略性布局、整體性推進(jìn)， 在多重目標(biāo)中尋求動態(tài)平衡。

孫國峰指出，保持廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。基本匹配是中長期概念，不是短期概念。貨幣政策委員會委員馬駿此前表示，今年M2增速在9%左右是比較合理的。

央行行長易綱近日接受媒體采訪時(shí)表示，2021年貨幣政策要“穩(wěn)”字當(dāng)頭，保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性。一是在總量方面，綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。

二是在結(jié)構(gòu)方面，發(fā)揮好貨幣政策工具精準(zhǔn)滴灌作用，加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展等重點(diǎn)任務(wù)的金融支持。

三是在改革開放方面，深化利率匯率市場化改革。鞏固貸款實(shí)際利率下降成果;更加注重加強(qiáng)預(yù)期管理和引導(dǎo)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，把握好內(nèi)外部均衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

自去年5月底以來，人民幣對美元升值10%，對CFETS貨幣籃子升值4%。汪濤預(yù)計(jì)中美關(guān)系企穩(wěn)、境外證券投資持續(xù)流入等因素將推動人民幣在弱美元背景下進(jìn)一步升值。

2021年底人民幣對美元匯率在6.4左右，但如果美元大幅走弱，年中人民幣對美元也可能逼近6.2，并可能根據(jù)美元對主要貨幣匯率變動和新冠疫情發(fā)展情況寬幅波動。

野村證券首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事陸挺認(rèn)為，央行應(yīng)該加大力度研究因?yàn)槿嗣駧派岛腿嗣駧艊H化帶來的境內(nèi)流動性管理問題，從而改進(jìn)公開市場操作。當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)下一定程度的銀行間市場利率波動不可避免，甚至有些必要。但央行還是要避免銀行間市場利率出現(xiàn)過大的波動，避免引起不必要的恐慌。