房地產企業高負債經營研究
——以綠城中國為例

商林越

（南京審計大學，江蘇 南京 211815）

改革開放以來，我國的城市化進程促進了房地產企業的發展。作為資金密集型行業，房地產企業的正常運轉需要大量的資金。上市房地產企業的經營項目開發規模大、投資需求大、建造周期長。目前，通過大額負債增加現金流是房地產企業彌補資金短缺的常用做法[1]。負債經營是一把雙刃劍，因此高負債經營的房地產企業需要對這種行業固有的經營特征保持敏感，加強資金管理的內部控制，在提防潛在的經營風險的同時，合理運用資金，提高經營的效率和效果[2-3]。

1 綠城中國案例簡介

1.1 發展概況介紹

綠城中國控股有限公司 （以下簡稱 “綠城中國”）于1995年1月在浙江省杭州市成立，2000年7月起擁有國家一級開發資質，主營業務為房地產開發；2006年7月13日在香港證券交易所主板上市；2014年12月與中國交通建設集團有限公司達成戰略合作并簽訂協議，目前交通建設集團已是其第一大股東。自從上市以來，綠城中國通過多種途徑進行融資，近年來融資規模較大且形式多樣。

根據綠城中國2019年的業績發布可知，其年度收入615.93億元，稅前利潤99.53億元，總資產規模超3 000億元，凈資產超650億元，實現了合同銷售金額2 018億元。根據中國房地產業協會發布的排名，綠城中國位列 “2020中國房地產百強企業”第九位，綠城房地產集團有限公司是其全資子公司。

1.2 資本結構分析

1.2.1 總資產規模

2014—2019年，綠城中國的所有者權益變化幅度相對較小，而資產與負債增長較快，且基本同步，可以理解為6年間綠城中國資產的快速增長和快速擴張離不開負債規模的迅速增長 （見圖1）。

圖1 綠城中國2014—2019年資產、負債及所有者權益變化趨勢

1.2.2 資產負債率

資產負債率可以反映企業的資本結構，綠城中國與我國房地產企業上市公司近幾年的資產負債率見第82頁圖2。綠城中國的資產負債率居高不下，2015—2019年其資產不斷增長的同時，負債規模也在加大，其資產負債率總體呈上升趨勢，持續處于70%以上，且每年都超過行業平均水平。

1.2.3 債務結構分析

近幾年財務報表顯示，綠城中國流動負債占據負債總額的絕大部分：2014年流動負債67.75億元，占據負債總額的73.43%；2015年流動負債732.66億元，占據負債總額的67.93%；2016年流動負債879.28億元，占據負債總額的67.39%；2017年流動負債1 435.89億元，占據負債總額的75.96%；2018年流動負債1 494.36億元，占據負債總額的68.04%；2019年流動負債2 023.65億元，占據負債總額的75.53%。

圖2 2015—2019年綠城中國與我國房地產企業上市公司的資產負債率

綠城中國總體負債規模呈上升趨勢，流動負債是其主要資金來源。根據綠城集團的財務報表，流動負債中占比較大的主要是應付賬款、預收賬款和短期借款，2019年，三者的總和占據了流動負債總額的89.58%。

非流動負債的主要組成部分通常是長期借款，而這些借款的主要來源是銀行借款和資本市場融資，它們也是企業的重要資金來源。雖然這些大額融資為綠城中國的經營提供了充足現金流，但是也給其資金管理和償債能力提出了更高的要求。

2 綠城中國高負債經營存在的問題

2.1 利息支出增加

資金成本包括用資費用和籌資費用兩部分，其中用資費用包括支付利息。近幾年綠城中國的利息支出不斷增加，財務報表顯示2015—2019年利息支出總額分別為30.28億元、34.68億元、37.18億元、54.17億元、60.09億元。其中，費用化利息分別為8.86億元、10.37億元、14.77億元、15.52億元、15.71億元；資本化利息分別為21.42億元、24.30億元、22.41億元、38.65億元、44.38億元。5年內，綠城中國的利息費用支出總額大約翻了一倍。一方面，巨額的利息支出會給企業帶來償債壓力；另一方面，企業的融資動機之一成為償債。企業若是經常如此 “拆東墻補西墻”運作，難免會陷入持續借債還債的不良循環中。

2.2 經營效率下降

一是總資產周轉率偏低。總資產周轉率是企業在一定時期銷售收入凈額與資產總額之比，它是衡量資產投資規模與銷售水平之間配比情況的指標。總資產周轉率越低，說明企業運用資產的效率越低。根據中國房地產業協會官方網站和綠城中國的財報數據可得，2015—2018年內地在港上市的房地產企業總資產周轉率均值分別為0.19，0.21，0.20，0.19，綠城中國的數據分別為0.18，0.17，0.21，0.22，勉強達到均值。

二是每股收益不穩定。每股收益反映了企業的經營成果，衡量普通股的獲利水平與投資風險，每股收益越高越穩定，越能吸引投資者。根據綠城中國歷年年度業績發布會，2015—2017年綠城中國的每股盈利從0.25元增加到0.77元，2017—2018年大幅下降至0.18元，2019年有所回升，增長到0.55元，但是近3年整體還是呈下降趨勢。與同行業其他企業對比來看，如萬科近5年的每股收益分別是1.64元、1.90元、2.54元、3.06元、3.47元，綠城中國每股收益偏低。

2.3 財務杠桿的負效應

財務杠桿的負效應主要指負債經營中面臨財務危機的風險加大。財務杠桿系數 （Degree of Financial Leverage，DFL）反映了財務杠桿的大小和對企業的效用，與財務風險呈正相關。DFL等于普通股每股利潤的變化率/息稅前利潤的變化率，因此根據綠城中國近幾年披露的財務報表數據中的每股利潤和息稅前利潤可以計算出，2014—2019年綠城中國的財務杠桿系數分別是1.53，2.03，1.93，1.58，1.69，1.60。

2014—2019年，綠城中國的財務杠桿系數波動幅度較大，其中2015年財務杠桿系數達到2.03，此時企業的經營處于高風險狀態，高負債率導致企業財務風險加大，企業因為巨額的利息支出承擔更大的壓力，利息費用的增加導致財務杠桿負效應出現。在其他年份，企業仍處于中風險狀態，管理層應對資金管理和負債情況時刻保持關注。

3 綠城中國高風險經營的風險防范措施及建議

3.1 提高風險管理意識并積極運用內部控制

風險在企業的經營過程中無處不在，針對高負債經營的企業，管理層和治理層可以定期梳理資本結構、負債組成等，結合過去的記錄和經驗，發現并及時解決可能存在的問題。對于與資金相關的經營流程，例如業務開展、財務管理等，設計有效的內部控制并堅決貫徹執行，整理、備份與資金使用相關的材料，進行不相容崗位及職責分離、按月盤點等。從治理層、管理層到普通員工，傳達一種自上而下的理念，讓大家都能提高風險意識。企業還可以設立預警系統，具體到不同經營階段，及時重視和處理短期及長期可能遇到的風險[4]。

3.2 優化融資結構并降低融資成本

我國上市房地產企業的融資方式中，外源融資占據絕大多數，企業可以拓寬融資途徑，采用多種融資方式，尋找相對低風險、低成本的融資途徑。同時，可利用品牌價值和上市公司的身份優勢為自己謀得便利。除了企業自主進行融資外，還可以采用合作的方式，這樣不僅可以擴大經營規模、提升項目數量，還可以分散一部分風險，例如與金融機構合作，讓渡項目開發權等。我國的房地產行業還處于快速發展的上升階段，融資渠道往往受到限制，對于本就高負債經營的房地產企業來說絕非好事，此時便需要政府出臺相應的政策幫助房地產企業實現融資結構的優化，為其創造寬松的環境，使其更好地生存并持續發展[5]。

3.3 發展方向多元化并謹慎選擇經營區域

擁有良好的經營模式是企業得以健康成長與發展的基礎，企業的運轉需要通過由此產生的經營收入來維持[6]。綠城中國曾經主要開發高端優質住宅，如今項目發展趨向多元化，不僅豐富了產業鏈、擴寬了服務范圍，還為企業創造了附加價值，更好地抓住了發展機會。

在公司經營區域不斷擴張時，要謹慎選擇項目目的地。從土地儲備開始，優先考慮投資價值高、發展潛力大的城市和地區。對于各地項目不斷增長的情況，企業應時刻保持監督與控制，減小因距離導致的信息不對稱，對異地項目定期檢查，例如派專人到現場查看進度，確保項目的順利進行。對于因決策失誤難以繼續進行的項目，應及時終止，以防占用更多的資金，造成更大的損失。

4 結束語

本文針對房地產行業高負債經營的現狀，以綠城中國的高負債經營為切入點，尋找相關數據，分析了其在高負債模式下的經營情況，包括具有的優勢和面臨的問題，最后嘗試提出了一些應對高負債經營存在問題的方法建議。通過對企業負債結構的關注和及時、有效調整，高負債經營的房地產企業可以更好地優化資金結構、降低財務風險，從而實現健康、穩健的發展。本文的分析可能與綠城中國的實際情況存在一定差異，提出的建議可能不夠全面，今后還可以進行更具體和更全面的研究。