EVA、傳統會計指標與貴州茅臺公司股價表現*

張 淼

（青海民族大學，青海 西寧 810007）

1 研究背景及目的

貴州茅臺酒股份有限公司 （以下簡稱 “貴州茅臺”）是我國的著名酒廠，股票代碼600519，其股價自2016年攀升后一直居高不下。該公司的真實業績與股價表現的關系為本文的主要研究內容。

我國目前最常采用的績效分析方法包括以凈利潤為主的傳統會計指標分析方法、平衡記分卡法和以分析經濟附加值 （Economic Value Added，EVA）為主的方法。傳統會計指標分析方法主要是通過計算上市公司的四大能力 （償債能力、盈利能力、營運能力及發展能力），進而對其經營狀況進行評價。EVA在 《國富論》中已展露出萌芽[1]，1991年被正式提出。西方國家較早引用了EVA績效分析，而我國較晚一步，且EVA被引入我國后并沒有立刻被投入使用。隨著我國經濟的快速發展，國務院國有資產監督管理委員會率先在國企中采用EVA業績考核評價方式。隨著國內掀起了EVA的研究熱潮，學者們紛紛驗證了EVA的有效性以及關于EVA指標的調整[2]，但是我國對EVA的研究仍然不夠深入，基本都是圍繞盈利能力進行業績評價。本文將EVA指標與股價聯系在一起，旨在研究EVA指標與公司股價之間的關系，以幫助投資者更好地進行投資決策。

EVA是在稅后凈營業利潤的基礎上考慮債務資本成本及權益資本成本，并將此作為評價公司經營業績以及對公司價值進行估計的依據。但是投資者對于一家企業往往更看重的是價值，業績評價忽略了廣大外部投資者，更適用于企業內部，因此研究股價與傳統會計指標及EVA的關系具有意義[3]。

2 研究設計

2.1 變量設計

本文將通過分析傳統會計指標和EVA指標來計算貴州茅臺的相關數據，進而分析貴州茅臺的股價表現與這兩種方法之間的關系。

1）傳統會計指標法。傳統會計指標分析方法是利用上市公司公布的財務報告中的關聯數據計算關聯財務指標，量化公司的經營狀況和發展情況。基于研究的需要，本文選取3個典型指標作為解釋變量，分別為凈資產收益率 （ROE）、凈利潤增長率 （NPGR）和股東權益周轉率 （ET）。

2）EVA指標法。EVA是扣除為產生利潤而支付的資本成本后，通過一系列會計項目調整凈收益后的剩余收益。EVA指標值越高，公司業績越好。其具體計算方法為

式中：EVAn為該公司第n期的經濟附加值；NOPATn為該公司調整后的稅后凈營業利潤；TCn為調整后的資本成本，其中包含了債務成本以及權益成本；WACCn為加權平均成本率。

3）公司市值。本文的主要目的是對貴州茅臺的股價表現進行解釋，故選擇該公司各期的市價作為股價表現參數。公司市值的計算公式為

式中：MVn為該公司第n期的市場價值；SPn為該公司第n期每股的市價；Nn為該公司在第n期的流通股股數。

2.2 模型構建

本文主要使用圖形和數值解釋，并運用相關系數和回歸分析方法來研究傳統會計指標和EVA指標與貴州茅臺股價表現之間的相關性。通過構建對應的3個回歸模型，對比分析傳統會計指標和EVA指標這二者對該公司股價的解釋能力強弱。

模型假設：一是所研究的證券市場真實有效；二是該公司的市值與EVA指標之間的關系是正相關的；三是該公司的市值與傳統會計指標之間的關系是正相關的。

根據以上假設，本文選取貴州茅臺的每期股票市值作為被解釋變量，每期EVA，ROE，NPGR，ET作為解釋變量，建立的模型分別為

模型1：

模型2：

模型3：

式中：MVn為該公司第n期的市場價值；EVAn為該公司第n期的經濟附加值；ROEn為該公司第n期的凈資產收益率；NPGRn為該公司第n期的凈利潤增長率；ETn為該公司第n期的股東權益周轉率；γ1，γ2，γ3為誤差項；α0，α1，β0，β1，β2，β3，ξ0，ξ1，ξ2，ξ3，ξ4為相關系數。

2.3 樣本選取與數據來源

本文針對貴州茅臺的相關數據進行研究，采用SPSS23.0對數據進行處理與分析，采用的財務數據來源于國泰安數據庫以及貴州茅臺2016—2020年的季報、半年報和年報。

3 實證分析

3.1 描述性統計

2016—2020年貴州茅臺傳統會計指標和EVA值的描述性統計結果見表1。

表1 描述性統計結果

從傳統會計指標來看，貴州茅臺在這五年期間的財務狀況整體良好。在盈利能力方面，ROE比較平穩，沒有太大變化，這說明貴州茅臺的經營水平相對來說比較好，盈利能力還是比較強的；在發展能力方面，NPGR在2016—2020年間一直保持大于零，這說明貴州茅臺的經營能力始終保持上升水平，發展前景與發展速度較好；在營運能力方面，ET在2016—2020年間較為平穩，波動幅度小。從EVA指標來看，2016—2020年間EVA始終為正且數值很高，表明調整后的稅后凈營業利潤高于資本成本，換句話說，剩余收益大于零。EVA值越高，股東價值就越高，公司的內在價值就越高，公司的經營水平和經營狀況就越好。以2016—2020年的數據進行衡量，傳統會計指標和EVA指標均顯示，貴州茅臺的經營狀況平穩，盈利能力較好，具有發展前景。

3.2 矩陣散點圖及相關性分析

圖1為ROE，NPGR，ET，EVA，MV兩兩變量之間的矩陣散點圖。從圖1可以看出，MV與EVA的相關性更強，與其他3個指標雖然也相關，但是相關關系較弱。由于散點圖可以直觀地反映變量之間的大致關系，不能準確地分析、說明解釋變量與被解釋變量之間的關系，因此本文進一步采用皮爾遜相關系數來對變量的相關性進行檢驗，檢驗結果見第106頁表2。

圖1 矩陣散點圖

從表2可看出，公司市值與其他變量之間的皮爾遜相關系數由大到小排列依次為：EVA為0.755，ROE為0.324，ET為0.260，NPGR為-0.228。從以上數據可以得出，相較于傳統會計指標，EVA顯而易見與MV的關聯性更強。在傳統會計指標中，隸屬于盈利能力的ROE與MV的關聯性比較強。但是，在偏相關分析中，相伴概率大于顯著性水平，因此不應該拒絕原假設，ROE與MV之間存在相關性虛假，具體結果見表3。

表2 皮爾遜相關系數

表3 ROE與MV的偏相關分析

由以上相關性分析可以得出以下結論。

1）2016—2020年，貴州茅臺的MV與EVA的關系為正相關，假設2成立。

2）2016—2020年，貴州茅臺的MV與大部分傳統會計指標呈正相關，假設3成立。

對比傳統會計指標，EVA與MV的關聯性明顯更強，因此可以得出，在對股價表現解釋方面，EVA的解釋能力顯著強于傳統會計指標。

3.3 回歸分析

對模型1、模型2、模型3分別做擬合優度檢驗，結果見表4。

表4 模型摘要

模型1的擬合優度模型摘要說明，EVA對貴州茅臺的股價表現具有很好的解釋能力；在模型2中，當變量為多個時，由于不能確定R和R2是否反映了真實情況，所以看調整后的R2，模型2調整后的R2小于模型1調整后的R2，這證明傳統會計指標對股價表現具有一定的解釋能力，但是與EVA相比還是不足；模型3將傳統會計指標與EVA指標結合在一起，調整后的R2為0.627，在3個模型中最接近于1，說明擬合效果最好。由于模型3的擬合結果是3個模型中最好的，因此對模型3進行多元線性回歸分析，結果見表5。

表5 多元線性回歸模型系數

由以上分析可以得出，EVA與ROE，NPGR，ET都可以對貴州茅臺的股價做出一定的解釋，但是EVA對股價的解釋能力顯著強于傳統會計指標，這可以證明EVA對我國上市公司股價的解釋能力是高于傳統會計指標的。

4 研究結論

本文在前人的基礎上再次研究貴州茅臺股價與傳統會計指標及EVA的關系，結論依舊是EVA的解釋能力強于傳統會計指標。

EVA的計算公式為稅后凈營業利潤減去相關的債務資本成本及權益資本成本，其中權益資本成本包含了一部分隱性成本，在對EVA進行指標調整時就已將其納入了考慮范圍。只有企業利潤大于投入資本總和時，才能滿足投資者真正的需求。從這個角度看，傳統會計指標僅僅是依據公司年報對各個財務指標進行計算，沒有考慮到公司投入的各項成本以及為獲得利潤付出的代價，因此其解釋能力弱于EVA。EVA值越高，企業的價值就越高，但是這并不完全意味著EVA就是最優解釋。EVA的一個很大局限是作為一個絕對值沒有考慮到企業的非財務指標，而企業的經營構成不僅僅是財務層面，還有社會、環境等諸多層面，因此股價表現不能僅看EVA，還應該將其與其他社會因素結合起來，關注公司的社會責任報告、年報以及各種其他的信息披露情況。

本文通過運用SPSS23.0構建回歸模型，在前人的基礎上對貴州茅臺2016—2020年的相關財務數據進行整合分析，得出以下結論：傳統會計指標及EVA對股價都具有解釋能力，但是EVA的解釋能力強于傳統會計指標。由于股價表現除了受財務指標影響外還受到其他因素的影響，例如社會貢獻等，因此不能用EVA完全替代掉傳統財務指標，而是要將二者及非財務指標結合起來共同對股價表現進行解釋，以此來彌補EVA僅有財務指標的不足。本文依舊存在很多不足，一是本文研究的是2016—2020年貴州茅臺股價，貴州茅臺股價雖基本為上升的趨勢，但在2021年有較大的降幅，本文沒有將該情況考慮在內；二是本文繼續前人的研究，未能將同行業以及其他行業的企業進行進一步研究比較，貴州茅臺的情況未必能代表所有企業的情況，因此還需要繼續補充研究。