美國發展期權產品的經驗借鑒及政策啟示

王楚天

（武漢工程大學法商學院，湖北 武漢 430205）

近幾年中國金融市場的不斷發展與完善，期權產品市場也迎來了一次發展的浪潮。繼50ETF期權之后，2017年3月31日，4月19日，豆粕期權和白糖期權分別在大連商品交易所和鄭州商品交易所上市交易，中國期權市場上首次出現商品期權，市場結構進一步完善。隨著第五次全國金融工作會議召開，習近平總書記強調要調節市場風險，穩定金融發展，成為了今后幾年金融業發展的主要方向。在這種大的趨勢下，期權產品將產生不可忽視的作用，但也可能產生未知的風險。對此，借鑒美國期權發展的歷史經驗與教訓，將對我國市場的完善與發展具有不可忽視的作用。

一，期權產品的產生與發展

1.期權產品的歷史

期權交易起始于18世紀后期的美國和歐洲市場，直到1973年4月26日芝加哥期權交易所（CBOE）成立，出現了第一筆統一化和標準化的期權合約買賣。迄今，全美所有交易所內有2500多只股票和60余種股票指數開設相應的期權交易，并且在期權產品市場的發展過程中出現了商品期權交易和金融期權交易。據美國期貨業協會（FIA）對全球衍生品交易所的最新統計，2016年全球場內期貨和期權總交易量再創新高至252.2億手。

2. 中國期權的歷史

隨著中國經濟的發展，金融市場也在不斷的完善。而一個沒有期權的市場可供投資者的選擇就相對少了許多。因此，基于市場發展的需求，中國期權市場在起步較晚的情況下，充分發揮“后發優勢”，迎頭趕上全球衍生品的發展潮流。繼2015年2月9日，上證50ETF期權于上海證券交易所上市，成為國內首只場內期權品種。2017年，中國最早的兩支期貨期權豆粕期權與白糖期權，于當年3月、4月分別在大連商品交易所和鄭州商品交易所上市。因此，2017年也被稱為中國商品期權產品市場的元年。2018年、2019年，相繼推出了幾個期貨期權，而在2020年，中國期貨期權品種全年新增32種，使期權產品種類數量達到了65個，期權所占市場比重進一步升高。

二，當前期權產品的發展

1.全球期權市場

就全球范圍來看，期權交易的規模呈上升曲線，交易量逐年上升。隨著金融市場的完善，對風險管理的要求不斷提高，金融衍生品的交易也在這過程中不斷成長。自1973年第一次期權交易開始，期權成交量從最初還不足1億張到1995年擴大了近10倍，達到年交易量近10億張。之后更是在短短六年時間內，在1995年的基礎上又翻了一倍多，達到年成交合約27億張。期權產品的普及為發達國家金融市場的成熟完善作出了突出貢獻。各國對期權的重視程度有目共睹，尤以韓國為最。據統計，美國五大交易所的日交易量總和為300萬張，而韓國每日期權成交量有800萬張。在全球股指期貨和股指期權成交量排名中，韓國股票交易所名列第一。2017年全球場內期貨及期權成交量達251.9億手，其中期權成交量為103.5億手，比2016年上升11%。

2.我國期權市場

當前我國期貨期權市場還不完善，期權產品種類較少，但交易量和交易規模卻以很快的速度上升。至2017年10月底，50ETF期權投資者賬戶總數249993戶，同比上升45.2%。10月50ETF期權產品日均成交量、日均持倉量分別為73.0萬張和152.8萬張，同比上升91.6%和29.5%。按面值計算，10月期權成交規模為50ETF的19.6倍、50成分股總成交額的55%、50股指期貨的2.5倍。2017年，豆粕、白糖這兩個先后加入了期權市場的商品期權盡管仍處于初級階段（市場占有僅5%），增速卻有一個明顯的放大趨勢。而隨著20年，期權產品數量的爆發式增長，也象征著我國金融市場的不斷完善，在當前新冠疫情環境下，金融市場波動加劇，對風險的控制也使得未來期權產品交易數量將會迎來新的高潮。

三、開發期權產品的必要

1.期權產品的主要作用

期權是在期貨的基礎上產生的一種金融衍生工具。交易雙方在交易過程中具有明顯的不平等性，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產的權利，這種權利鎖定了買方的風險，使期權在風險管理方面可以起到巨大的作用。因此，成熟市場下期權在三個方面可以產生巨大的作用：一是買方可以建立一個有權利沒有義務的杠桿，以少量期權費獲得未來一個獲取巨額收益的可能性；二是期權產品也具有價格發現功能；三是在金融市場波動劇烈的情況下，對未來市場預期不確定時，可以通過反向交易期權產品來對沖風險。

期權產品的利用對于維護市場的穩定，減少投機行為具有不可忽視的作用。

圖1 中美日三國股票市場換手率

這里，我們通過對比中美日三國股票市場的總市值和換手率可以看出美國市場的總市值要遠遠高于中國市場，中國市場同美國市場差距懸殊。中國的股票市場成交量冠絕全球，在如此巨大的成交量背后是證券市場上極高的換手率和波動程度。美國市場的交易量同中國市場的對比表明美國金融市場更加穩定，這同美國擁有的巨大金融衍生品市場緊密相關。美國期權市場更加成熟，期權交易量巨大，同時還有不少場外交易，如果把這些期權交易換算成對應的股票交易，那么美國市場的交易規模就遠遠超過中國了。

表1 2019年中美機構投資對比

2.中國金融產品體系的缺陷

中國金融市場發展歷史短暫帶來的后果就是在不斷追趕先進國家發展程度的同時，自身缺乏一種沉淀，這種缺失就表現在市場組成的不完善和整體的浮躁。中國股票市場由于期權等產品類型的缺失，缺乏足夠的風險對沖能力，造成了市場的極大不穩定。通過圖2中美股票市場平均市盈率的變化情況可以看出，在2000年～2017年，中國股市平均市盈率遠高于美國的市盈率，并且與美國股票市場相比，中國股票市場整體市盈率的波動幅度更大。這就表明相對于美國股票市場，中國股票市場中的股票價格同企業盈利水平的聯系更小，受到其他因素的影響更大。從圖中我們可以看到美國股票的平均市盈率僅在特殊時期有大幅度波動，且在相對較短的時間內能夠迅速回歸正常狀態，長期來看整體呈現的是線性緩慢上升的狀態，這表明市場整體比較穩定，相對市場規模來看，這種穩定有利于經濟整體的發展。而我國市場規模的快速擴張，受限于產品數量及規則限制，雖然也在不斷發展完善，但許多市場交易仍受到諸多限制，期貨期權產品交易高門檻限制了許多投資者進入，導致市場交易量相對較低，無法對市場形成有效的價格發現、風險對沖作用。而作為期權產品主要投資者的機構投資者則受制于追求利潤的目標，大多以盈利為目的，順應市場短期化投資的特征，并未起到期權產品穩定市場的作用。

圖2 中美股票市場市盈率對比

四、開發期權產品的影響與風險

1.開發期權產品對市場的影響

首先，相對于買股票所需的真金白銀，期權自帶杠桿，投入較小，且市場反向變動時的損失固定；而相對于購買期貨，期貨要求每日結算和交易保證金，同時期貨合約雙方都具有到期履行合約的義務，使得期貨交易的流動性需求較大。所以，使用期權進行交易使投資者可以以小搏大，期權費對于投資者來說流動性壓力較小，且損失固定。投資期權，期貨投資者就能有效利用規避一定的交易風險。在價格波動時，減少價格的急劇波動帶來的風險，縮小了風險。同時期權對于保證金進行交易的特點也使投資者可以利用較低的資金成本進行交易和套利，有利于提高資金的運用效率；而標準化合約更有利于加速交易進行，提高市場效率。

其次，期權能夠提高資本市場體系的完整性。期權產品所具有的保值與規避風險的特性能夠滿足市場上不同風險類型投資者的需求。同一種期權可以有不同的執行價格和到期日，因此可以創造出多種投資組合，形成不同的風險收益狀態，能夠滿足不同投資者的個性化需求。在期權發展的過程中也能夠有效推動現貨市場和衍生品市場之間的互動，實現協同發展。當標的資產價格出現明顯偏離時，期權產品的對沖作用也能夠引導標的價格回歸合理價值。

最后，推動期權產品的開發，從長期來看有利于扭轉市場投資者結構，期權市場的高標準準入門檻，可以促使市場投資者結構的轉變，擴大機構投資者在市場投資者中所占的份額，把市場從跟蹤資金流向、尋找投機機會的投資模式轉變為構建投資組合，合理進行投資的方式。期權的開發能夠減少市場的投機概率，最終促使股票的價值回歸。

2.開發過程中的風險與監管

期權產品開發過程中也可能面臨許多風險，這些風險大體上來源于四個方面：市場風險，信用風險，運營風險和法律風險。

（1）市場風險

市場風險來源于價格波動，具體可以分為兩種，一種是影響范圍較小的非系統性風險，另一種是影響市場整體的系統性風險。非系統性風險多來源于市場投機，在芝加哥商品交易所的歷史上，小麥、銅等品種均出現過快速上漲或下跌的行情。與此同時，期權價格也伴隨著期貨價格的波動上下起伏。這主要是由于當時市場投機者利用市場規則不完善的情況，進行投機交易操縱市場獲取利潤。如美國1932年小麥市場操縱案，就是一些投機客試圖通過購買大量小麥期貨和看漲期權來壟斷小麥市場，雖然最終失敗，但仍然導致小麥現貨價格大跌30%，并最終影響到其他農作物產品價格。芝加哥商品交易所針對這種狀況采用調整漲跌停板幅度、制定漲跌停板調整機制、調整保證金等方式予以應對。系統性風險所面對的是來自于市場整體方面的影響，在經濟全球化的大背景下，各國期權產品市場都可能受到經濟危機的沖擊，面對這種情況，美國2018年金融危機后，調高了對于市場參與者的資本要求，有效提高了期貨公司抵御系統性風險的能力。對于我國來說，市場投機氛圍較為濃郁，實行防止投機者操縱市場的有關措施就顯得至關重要。同時對于機構投資者，既要積極擴大數量，也要建立嚴格的資格審查機制，防止再次出現美國2008年金融危機的情況。

（2）交易風險

交易風險來自于會員擅自挪用客戶的保證金和客戶在出現虧損時單方面違約的行為。交易風險的出現會對市場投資者的信心產生嚴重打擊，同時會對市場的正常發展產生惡劣的影響。美國監管機構及交易所針對這種情況，專門出臺了有關明確規范經紀會員使用客戶資金的范圍、制定客戶資金余額對比機制等政策，防止交易過程中出現違約問題。在我國國內市場上，就曾經出現過類似的事件，即2008年深南電違約事件。因原油期貨價格大幅下跌，在期權期貨結構性交易中深南電出現了巨額虧損，當受益方要求行權時，深南電通過將海外資產空殼化逃避了履行的義務。這樁案件不僅涉及交易方違約問題，同時還涉及境內外對接的問題。因此，對于這一風險不僅需要有一個強有力的保障體系和監督體系，還要建立一個國際聯合機制，通過國際合作對類似事件權責雙方進行公平公正的處理。

（3）制度風險

制度風險指在期權交易過程中，由于市場交易機制不完善，導致可能出現的諸如投機等市場行為，最終影響期權正常交易的風險。制度風險對于金融市場發展不夠完善的國家至關重要。1932年美國小麥市場操縱案的產生就是市場風險同制度風險的雙重體現，不受約束的市場交易量會影響整體的平衡。這次事件也最終導致了美國期權歷史上的第二次禁令。隨后直到1980年，隨著市場的完善，通過試點觀察，才將禁令廢除。這種直接或間接不限倉制度引發的市場操縱并不是個例，2010年韓國股指市場操縱案、2007年倫敦鋁市場疑似操縱案都表明不加限制的市場是絕對無法平穩發展的。因此，在期權市場上，與防范期貨市場操縱風險的方式一致，均應建立基于實際控制關系賬戶管理上的限倉制度管理。政府應當建立一套完善的監督管理體系，確保市場參與者按照規定持有期權。嚴格限制持倉量，對實際控制關系賬戶進行合并限倉，才能夠防止投機帶來的市場波動。

（4）法律風險

由于期權并不僅存在于場內市場，還有大量的期權合約在場外交易。因此，在場外交易的期權合約并不是標準化合約，受此影響，期權交易過程中就會面臨許多的法律問題。這些法律問題可能導致期權合約的無效，并最終給投資者帶來損失。我國期權市場目前場外交易比率要遠遠大于場內交易，因此在開發期權產品的過程中，對于期權場外交易的合法性要特別關注，場外交易向場內交易過渡時期要注意對場外交易進行全面的監管，防止在此期間可能在這一方面產生的違法行為，對借此機會牟取不正當利益的行為給予嚴厲的打擊。防范法律風險，不僅要求嚴格立法、嚴肅司法，還要求每個市場參與者提高思想素質，增強市場認知，嚴防死守，杜絕此類事件的產生。

四、結論

現代金融市場上期權作為一種基礎的衍生工具，被人們廣泛應用在風險管理領域，大量對期權定價模型、波動率的研究使得期權理論得到不斷發展。期權的交易規模已經占據了整個期貨交易規模50%以上，在穩定金融市場，降低市場風險發揮著至關重要的作用。因此，在這種大的趨勢下，順應我國金融市場需求，降低我國市場波動，發展期權產品，完善整個市場已經成為未來的發展趨勢。結合美國的期權產品歷史，我們可以通過吸收經驗總結教訓，為我國市場發展建立符合國情的運行體制，同時也能夠對當前市場機制的不足查漏補缺，提高我國市場應對金融風險的能力。