并購打造航母級券商的困局

欒世紅 石慧斌

〔內容提要〕并購重組是企業規模擴張和實力增長的重要手段，也是我國券商邁向國際一流投行、打造航母級券商的必經之路。在我國資本市場三十余年的發展歷程中，證券行業的并購重組屢見不鮮，2020年更是有多家券商曝出合并傳聞，但不是所有并購重組都能為企業帶來質的飛躍。本文以我國證券史上最大并購案——申銀萬國并購宏源證券為例分析我國券商并購行為的困局。

〔關鍵詞〕證券行業 并購重組 并購風險 績效分析

30年來，隨著我國資本市場在市場化、國際化方向上的快速發展，我國的股票市場市值已超90萬億人民幣，債券市場規模超100萬億人民幣，二者規模均位列全球第二。但我國證券業的地位卻與市場規模不匹配，其經濟貢獻也相對較低。此外，由于外資持股比例限制的持續開放，我國券商受到國際頂級投行沖擊；證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，傳統券商遭混業競爭。在此行業價值低估、行業內外重重壓力的困境下，如何能尋找破局點，保障國內金融安全，提升國際金融地位和競爭力，突出重圍成為“券商航母”，是我國券商亟需解決的問題，而我國券商給出的方案則是通過市場化的并購重組追求增強企業實力和擴大經營規模。2020年7月，證監會下發《支持證券基金行業實施組織管理創新》文件，鼓勵有條件的相關機構實施市場化并購重組，可見這也是監管層所提倡的方案。縱觀我國資本市場30年，券商的并購重組并不鮮見，90年代就有申銀和萬國證券、國泰和君安證券的新設合并，中信證券也是并購了萬通、華夏、金通、廣州證券等成為了行業龍頭，近年更是有多家券商如中信和中信建投、首創和第一創業曝出合并傳聞，我國券商必將迎來新的并購潮。但并非所有的并購都能提高企業的實力，達成多贏的結果。本文以我國資本史上最大的券商并購案——申銀萬國并購宏源證券為例，以史為鑒分析券商并購中存在的問題，為我國券商并購提供一些借鑒。

一、申銀萬國并購宏源證券并購績效分析

申銀萬國并購宏源證券于2014年年底結束，本文統計了7年的財務數據，從2016年財政部發布的《金融企業績效評價辦法》證券類企業績效指標中選取了三個維度、六個指標，從中國證券業協會每年發布的證券公司會員經營業績排名中選取了與二者并購前體量規模相近的兩家證券公司招商證券和國信證券進行對比，并以申萬宏源凈資產、凈資本、凈利潤和營業收入的排名變化進行此案例的并購績效分析。

（一）盈利能力

在盈利能力指標上，2015年上半年因市場行情的火爆，合并后的存續公司申萬宏源與兩家對比券商都有了明顯增長，并且三者的盈利能力差別不大，2015年下半年由于證券市場熱度快速冷卻，三者的盈利指標均滑坡式下行。2016年至2018年期間，市場情緒低落，券商的盈利能力也處于低谷。2019年受股票市場復蘇影響，三家券商的盈利能力均有所提升，但申萬宏源提升幅度略低于其他兩家券商。

（二）發展能力

在發展能力指標中，申萬宏源2015年營業收入和凈利潤的增長率遠超對比的兩家券商，可見并購事件在短期內促進了發展能力的較快提升，隨著市場熱度的下降，兩項指標劇烈下滑，在2016年到達最低點，三者并無明顯差距。值得一提的是，在2017至2019年，申萬宏源營業收入增長率的回升速度要高于其他兩者，可能是由于并購后營業部的合理調整以及區域占有率的提升。

（三）風險水平

并購事件后，申萬宏源的財務杠桿倍數在2019年之前較為平穩，始終維持在3.1至3.9之間，但在2016年后其財務杠桿倍數高于其他兩家券商，2019年略有下降，到2020年又高于兩家對比券商。在資產負債率指標中，申萬宏源始終要高于對比的兩家券商，波動幅度也小于兩者，可以判斷申萬宏源采用了相對激進的資本結構策略，盡管較高的財務杠桿倍數和資產負債率可以提升企業資本規模，支持其進行快速擴張和開展新興業務，利于自身運營和發展，但也需要保持著合理的資本結構，否則會降低企業的舉債和風險控制能力。

（四）行業排名變化

并購發生前，并購方申銀萬國以上指標排名均為第10名，并購后其除了凈資本以外的三項指標均穩定提升，而結合財務杠桿和資產負債率來看，凈資本排名下滑可能是由于牛市期間申萬宏源急于擴張，采用了激進的資本結構導致流動性資產減少，這種情況在2017年后改善。總體來看，四項指標的排名均有提升，但低于并購前對存續公司凈資產和凈資本均排名第4的預期。

通過對以上指標的分析，并購事件后的7年中，存續公司申萬宏源除了在營業收入增長方面對比兩家券商略有優勢，從長期來看，其他指標并沒有明顯提升；凈資產、凈資本、凈利潤和營業收入在行業內的排名提升也低于并購發生前的預期。盡管申萬宏源的綜合實力在業內仍屬第一梯隊，但卻是頭部券商中的差等生，究其原因是“成也并購，敗也并購”——并購整合風險至今未能妥善規避。

二、并購整合風險及應對

通過申萬宏源歷年年報可以看出，其多項業務都是由多個獨立機構平行運營，如資管業務主要由申萬宏源證券、申萬菱信、申萬期貨和宏源期貨四個子公司運行；公募基金管理業務由申萬宏源證券和申萬菱信運行；私募基金管理業務主要由宏源匯富和申萬直投運行等。盡管多團隊平行運行可以讓各項業務在并購完成后短期回歸正軌，減少管理與時間的投入，但從長期發展看，多機構運營同一業務會導致管理無法集中，資源利用效率低下，業務渠道難以整合，給公司經營和財務造成風險。企業并購重組程序復雜，批復耗時長，在成果導向上也不是業務和管理的簡單融合，參與并購的雙方特點不一，業務、人員、管理等多方面的整合具有很高的復雜性，特別是證券公司，還涉及客戶資源、市場環境、監管調控等多種導致發生并購風險的因素，如何解決以上問題，達成企業資源的有效整合，提升經營管理水平，是解決并購打造券商航母困局的突破口。

（一）以長遠目光進行業務融合，提升經營能力

券商并購后往往能在短期內獲得業績提升，但能長期保持勢頭并鞏固行業地位的卻寥寥無幾。合并雙方的資源整合、區域互補、業務融合、市場情緒的提升只能帶來短期效果，而要保持長期效果，就要在后續整合過程中制定長效的整合方案。需抓住戰略運營、組織管理、團隊建設三條主線，推進決策機制、管理機制、文化基礎建設，全面推動雙方在主要方面互融。長期績效、競爭力和行業地位最終還需要存續公司經營能力本質上的提升。我國券商大多存在業務模式單調、收入結構單一、客戶資源黏性低的問題，存續公司應以長遠的眼光融合雙方的經營優勢，解決并購前的經營短板和管理缺陷，改善收入結構，積極開拓創新，把握行業發展趨勢。

（二）提升“配套”能力，警惕“并購創新”一勞永逸

創新是券商持續發展的源動力，創新業務的開展能有效提高證券公司的盈利能力，提升品牌影響力和核心競爭力。在創新業務的開展過程中，證券公司要根據其特點提升管理水平、技術水平、風險控制能力，完備配套設施和相關制度等，否則會導致創新業務失敗，影響企業聲譽和市場形象，甚至發生損失，影響經營業績。近年來，資本市場改革創新接踵而至，2020年創業板進行注冊制改革，市場對投資者的要求變高，券商的投行業務被提升到前所未有的高度，2021年證監會提出將在科創板引入做市商制度。把握趨勢就需要發展投行和交易服務業務，并加快自營業務轉型，爭取快速搶占市場，形成護城河。而通過并購有相關優勢業務的證券公司，進行簡單的資源整合和業務融合，并不能一勞永逸，還需注重組織管理模式的合理性與統一性。

（三）管理注重統一、合理，勿盲目“誰強誰主導“

券商的管理模式各不相同，本文案例中申銀萬國采用了相對扁平化的管理，董事會總經理負責整體的經營管理，各個職能和業務部門相對獨立；宏源證券由董事會任命經營管理層，管理層通過業務系統、業務支持系統、運營支持系統和風險管理系統對業務和職能部門進行板塊化管理。而并購后的證券子公司管理模式仍是以申銀萬國的模式進行，這就勢必會引起諸多問題，影響管理與經營。針對券商并購后組織管理整合，存續公司應根據發展戰略重組公司組織架構或根據雙方優勢在原基礎上進行優化，融合雙方的組織管理經驗和優勢形成有序并統一的組織管理模式。此外，由于并購重組和宏觀經濟環境可能會改變公司的發展戰略，存續公司還需要在新管理模式上構建戰略，并以提升決策傳達效率、增強管理靈活性、降低管理成本等為宗旨進行革新，真正意義上實現管理協同效應。不能忽視的是在組織管理模式的構建和優化過程中，要平衡并購雙方的利益，合理分配權力和職責，對人力資源進行妥善安排，警惕出現管理尚未完善，人事又遇動蕩的窘境。

（四）以人為本提升員工安全感，防止企業與員工利益失衡

證券業是知識密集型行業，對工作人員的從業素質要求較高。優秀的管理、技術和營銷人才是人力資源競爭的核心。人才培養周期較長，在券商的并購行為中會產生大量的管理人員和基層人員的調動與精簡，人事動蕩會使員工降低安全感或產生負面情緒。由于并購雙方企業員工在培訓管理、業務技能甚至文化背景方面有一定差異，在人力資源整合過程中企業應盡可能的以人為本、雙向整合，并促進企業與員工、員工與員工的交流和磨合。薪酬體系也是人力資源整合的重點，以往的并購案中，有企業因績效激勵制度采用雙軌制導致員工流失，此外還有因區域等因素導致的同工不同酬都會降低企業員工的積極性。企業應規范薪酬體系，保證薪酬與工作能力相匹配，收益與績效相掛鉤，及時獲悉員工的歸屬感和滿意度，體現企業對員工的重視，提升員工安全感，并在高管層面統一戰略，明確分工，加強合作，進而規避因人事問題導致的整合風險。

三、并購整合以外的市場因素

除了并購后的整合因素，根據世界一流投行發展的國際經驗，要建設航母級券商還需市場的市場化、法治化、國際化和現代化。在供給側改革政策下，金融服務機構通過直接融資手段服務于實體經濟是資本市場的重任，盡管近年來我國直接融資的比重一直在增加，但仍遠低于成熟市場，間接融資高昂的資金成本也阻礙了我國的實體經濟發展，進而也影響了券商的地位。而提升直接融資比重除了政策的鼓勵，還需相關法律的健全和執法與維權的能力。另外一流投行還需與之匹配的一流監管，高水平的監管不等同于過多的干預，反而是要求監管層較少的直接干預。我國監管政策和規則一度變化大，缺少穩定性，造成市場與投資者難以適應，監管層應在法律法規制定執行過程中聽取投資者意見，提高其合理性和穩定性，進行市場化治理。要及時解決金融服務機構所遇到的監管問題，與此同時，還要注重金融科技的研究和發展，保證監管的先進性。

隨著打造“航母級券商”的號召、科創板的設立和注冊制的落地，我國資本市場已進入而立之年，我國券商也迎來歷史性的重大發展機遇。正如巴菲特所言“不要白白浪費一次嚴重的危機”，并購重組是打造券商航母的捷徑，但國內券商在此基礎上還應提升整合能力，大膽進行業務擴張，加速創新，加快提升競爭力和影響力，這不僅是做大做強券商的必經之路，更是成為航母級券商應具備的敢為人先的魄力。

（作者單位：沈陽建筑大學）