時空壓縮下的企業風險承擔
——基于高鐵開通的準自然實驗

唐 亮

（東北師范大學 經濟與管理學院，吉林 長春 130024）

一、引言

企業風險承擔對于改善企業的績效與增加股東財富以及企業成長具有重要影響[1-3]?，F有文獻對企業風險以及影響因素的研究主要從兩個層面展開：一是宏觀系統性風險，二是公司異質性風險。宏觀層面聚焦于經濟狀況[4]、制度法律環境以及文化環境等方面，內部則從公司治理結構、管理者個人特質[5]、企業所有權性質等角度展開。然而，上述研究缺乏對企業因所處的地理位置不同而面臨著交通狀況的異質性分析，那么，在高鐵開通引發的時空壓縮效應下，區域間資源與信息傳遞的改變將如何影響企業風險承擔呢？龍玉等[6]基于風險投資視角，發現高鐵開通的城市能夠吸引更多的風險投資，從而促進地方經濟的轉型以及提高區域創新能力，龍玉等[6]進一步研究高鐵是否改變了風險投資的管理行為，進而提高投資績效，結果表明，高鐵開通促進了風險投資與被投資企業之間的軟信息①軟信息指難以被記錄、儲存或者傳遞的特有信息。傳遞，異地投資的績效顯著提高。可見，高鐵開通能顯著影響信息的傳遞與區域間的風險投資行為。事實上，高鐵開通可能擴充企業的市場容量，改變企業面臨的經營環境，從而影響管理層的投資決策，進一步，高鐵開通是否會影響企業風險承擔，影響機制如何？

高鐵開通可能從以下幾個方面影響企業的風險承擔。第一，高鐵開通本身的投資以及相關配套設施的完善將顯著提高地區的經濟活力，商業機會的增多可能引發企業投資選擇的多樣化進而影響企業的風險承擔；第二，高鐵開通引發的時空壓縮效應將促進企業間的信息傳遞，同時，利益相關者特別是分析師、研報等的關注將會對企業的管理層的投資行為起到監督作用，從而影響企業的風險承擔；第三，高鐵開通擴大了企業的市場規模，不僅使得母子公司以及分部之間的聯系更加密切，進一步促進了消費者選擇與需求的多元化，從企業集團的內部協作程度與外部的需求導向兩個角度影響企業的投資以及革新的選擇，進而影響企業風險承擔。

我們首先檢驗了高鐵開通是否影響企業的風險承擔，其次檢驗了高鐵開通影響企業風險的承擔的路徑與傳遞渠道，進而分析了高鐵引發的企業風險承擔變化帶來的經濟后果。本文的研究結論表明：高鐵開通顯著降低了企業風險承擔，這一影響并不受到企業所有權性質的影響而改變。進一步分析發現，在公司治理層面，高鐵開通的時空壓縮效應在外部關注度更高、監督作用機制更強以及委托代理成本更高的企業效果更加顯著，在CEO個人特征方面，更年輕化的CEO企業的風險承擔更高，而CEO的性別差異并沒有引發企業風險承擔的非對稱性。機制分析表明，高鐵開通降低企業風險承擔是通過加速市場化進程、擴張企業的市場規模與容量以及降低企業的銷售費用率實現的，而企業的多元化程度的影響則是微乎其微的。高鐵開通后，降低了企業風險承擔，但卻提高了企業的未來成長性。文章的研究結論是穩健的。

文章的可能貢獻在于：第一，本文首次研究在交通異質性情況下，尤其是高鐵開通以來對企業風險承擔的影響，明確了高鐵開通影響企業風險承擔的路徑與傳遞渠道，深化與拓展了企業風險承擔的相關文獻。第二，將公司治理的相關因素與CEO的個人特征嵌入高鐵開通的情況進行研究，拓展了高鐵開通這一重大宏觀經濟政策沖擊的經濟后果的研究范圍。

二、文獻綜述與理論分析

（一）文獻綜述

1.交通基礎設施建設的經濟后果

自20世紀40年代，Rosenstein-Rodan率先提出的“大推動”理論認為交通基礎設施是社會先行的資本，城市的經濟發展要注重交通基礎設施的建設。緊隨其后，Aschauer[7]運用新古典增長模型，測算出交通基礎設施對經濟的增長的產出彈性為0.39，開創了基礎設施與經濟增長關系的實證研究。然而，現有文獻對交通基礎設施的影響主要從“擴散效應”與“集聚效應”展開論述。擴散效應認為交通基礎設施的改善對區域間經濟的增長具有正向作用，集聚效應認為交通基礎設施對經濟增長會產生負向作用。事實上，上述學者對交通基礎設施與經濟增長之間得出不一致的結論，關鍵在于對于交通基礎設施引發的區域風險變化沒有做進一步探討。龍玉等[6]在這一方面進行了拓展研究，基于風險投資視角，發現高鐵開通的城市能夠吸引更多的風險投資，從而促進地方經濟轉型以及提高區域創新能力，在此基礎上，進一步指出高鐵開通改變了風險投資者的管理行為，進而提高投資績效，從而使得異地投資的績效顯著提高。可以看出高鐵開通能促進信息的傳遞，但是卻少有學者關注信息的傳遞如何影響企業風險承擔的變化，部分文獻僅僅從資源配置、庫存成本、位置選擇等幾個方面進行研究。

2.企業風險承擔的相關研究

目前關于企業風險承擔的研究，學者們主要從兩個角度展開：宏觀系統性風險與公司異質性風險。

從宏觀系統性風險視角看，經濟危機揭示了金融市場對實體經濟的重大影響，而融資成本將在企業的投資與現金流產生以及未來成長扮演重要的角色，從而影響企業的風險[4]；而法律制度環境，同樣對企業的風險承擔產生重要影響，企業所得稅增加會降低企業的風險承擔，而稅收削減卻沒有顯著影響，對于債權人的法律制度保護則會顯著降低企業的風險承擔；對于文化環境而言，盡管不同的國家面臨的社會背景不同，但文化中的個人主義將會提高企業的風險承擔，而過度規避不確定性的行為傾向和注重和諧文化的偏好將顯著降低企業的風險承擔水平。事實上，企業異質性特征同樣不容忽視。管理層基于自身利益可能傾向于保守主義策略，而企業能夠采取合理的薪酬激勵措施強化高管的風險投資偏好，錦標賽的激勵機制促進企業高管的風險承擔效果更加顯著；管理者個人特質而言，女性CEO更加偏好于穩健性的投資，從而降低企業的風險承擔水平[5]，管理者的自信程度越高，企業的風險承擔水平越高[8]；企業所有權結構而言，國有企業在民營化后的企業風險承擔水平顯著提高[9]，大股東持股比例分散化程度越高，企業可能投資于高風險項目，而國有股比例則會降低企業的風險承擔，外資股比例卻會顯著提高企業的風險承擔[10]。

綜上所述，高鐵開通在宏觀層面可以歸結為政府基礎設施投資，在微觀層面則體現為企業的區位和信息約束。但現有文獻缺乏交通異質性對企業風險承擔影響的研究，因此，文章將從高鐵開通的大背景出發，對現有研究進行補充與拓展，分析高鐵開通如何影響企業風險承擔，明確宏觀層面對資本市場的影響機制與途徑。

（二）理論分析與研究假設

基于委托代理理論，管理層會依據自己的傾向分配企業的資源，即投資決策更多地側重于自身利益而非股東利益。因此，在企業存在信息不對稱的情況下，管理層基于短期利益的視角可能更加偏好于高風險、高收益項目[11]。然而，在高鐵開通的情況下，將可能從兩個層面改變企業管理層的投資行為選擇，一是高鐵開通本身的投資以及相關配套設施的完善將顯著提高地區的經濟活力，市場規模與容量的擴大可能促使商業機會增加進而引發企業投資選擇的多樣化，從而致使企業投資項目的可供選擇區域集劇增，企業管理層可能不僅以高風險與高收益作為投資決策主要依據，將會考慮投資項目的保值增值，即項目的投資收益穩健性；二是高鐵開通引發的時空壓縮效應將促進信息傳遞[6]，而利益相關者諸如分析師的關注將會對企業的管理層投資行為起到監督作用，降低企業管理層的機會主義。這兩個方面將可能改變企業管理層的投資行為選擇的策略，即致使管理層做出更加穩健的投資項目選擇，降低了企業的風險承擔。

從聲譽機制視角，管理層作為職業經理人，綜合考慮自身的職業生涯，將會偏好高風險高收益項目[12]。然而，高鐵開通將會促進人才的流動[13]，擴充企業的人才選聘的范圍，管理層將會面臨更大的替代威脅，因此，這將引發管理層的投資策略的改變，尋找高收益與相對低風險的投資項目，保持企業穩定性增長，降低企業的風險承擔。

從市場反應視角，高鐵開通擴大了企業的市場規模，不僅僅使得母子公司以及分部之間的聯系更加密切，進一步促進了消費者選擇與需求的多樣化，進而影響企業的投資與產品革新，市場的多元化將引領企業的差異化戰略，短期來看，資產的分散經營將導致企業承擔風險的能力下降，但長期來看，可能促進企業的未來成長。結合上述分析，我們設定假設為：高鐵開通會降低企業的風險承擔。

三、數據來源、樣本選擇與描述性統計

（一）樣本選擇與數據來源

文章的樣本包括中國A股上市公司2006-2017年的數據。具體數據來源與樣本選擇如下：公司層面的數據，剔除金融與保險類企業，刪除ST、PT企業，剔除成立時間晚于2006年的上市公司，機構投資者持股比例數據來源于Wind數據庫，其余財務指標數據均來自CSMAR數據庫；城市層面的數據來自于《城市統計年鑒》，包括上市公司所在地的GDP與公路里程數以及區域行政面積，高鐵開通的數據來源于12306官網，經手工收集整理得到?？紤]到異常值的影響，文章對所有連續變量進行1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業風險承擔：現有文獻對企業風險承擔衡量的指標主要有：盈利的波動性；股票收益的波動性；負債比率；企業存活可能性[5]；R＆D支出或者資本性支出。文章參考John等（2008），Faccio等[5]的做法，將企業連續5年①2006-2010、2007-2011、2008-2012、2009-2013、2010-2014、2011-2015、2012-2016、2013-2017 分別對應 2008 年，2009 年，2010年，2011年，2012年，2013年，2014年，2015年。的凈利潤與企業年末平均資產之比波動性的標準差以及息稅前利潤與企業年末平均資產之比波動性的標注差作為衡量企業風險承擔的指標，但考慮到行業噪音的影響，文章對企業的凈利潤與息稅前利潤采用行業平均值②目前學者們對行業均值的算法更多的是算術平均，考慮到企業個體的差異，文章采用加權平均的做法。進行調整。

2.解釋變量

高鐵是否開通：Hsr＝｛0，1｝，城市所在企業樣本區間內尚未開通高鐵③文中高鐵包括城際以及高速鐵路。賦值為0，城市所在企業樣本區間內開通了高鐵賦值為1，Time＝｛0，1｝，表示高鐵開通的時間虛擬變量，開通前賦值為0，開通當年④本文將上半年開通的高鐵賦值為當年，下半年開通的高鐵賦值為第二年。及后續年份賦值為1。

3.控制變量

結合現有學者對企業風險承擔的研究，文章選擇了如下控制變量：企業規模（Size）、現金存量（Cash）、資產負債率（Lev）、企業業績（Roa）、企業成長能力（Growth）、企業年齡（Age）、股權集中度（First1）、企業所有權屬性（Soe）、上市公司所在地公路里程（High-way）、地區經濟活力（GDP）等。

（三）描述性統計

中國的高鐵開通經歷了飛速發展的十年后，樣本區間內89%的上市公司所在地開通了高鐵，運營里程達到2.5萬公里，覆蓋了180個地級市和370個縣級市；企業風險承擔的水平呈現比較穩定的狀態，根據2006年到2017年的8184個公司年度樣本數據，我國的上市公司風險承擔水平和國際上他國上市公司的中位數接近，但均值要小于他國上市公司水平，表明我國企業處在穩定的經濟環境中，且利潤水平波動不大。

此外，受國家科技強國戰略的影響，大公司的風險承擔水平呈現上升趨勢，且科技企業的風險水平也在逐年增長，這表明我國的上市公司發展前景良好。

四、模型與實證檢驗

（一）基礎模型設定和估計

為驗證本文的研究假設，文章構建雙重差分模型①hausman檢驗結果顯示固定效應更加穩?。╬值為0.0000），因此文章采用固定效應模型。如下：

其中，i表示企業，d代表上市公司所在城市，t表示年度；Riskidt表示上市公司的企業風險承擔；Hsridt＝｛0，1｝，0代表高鐵未開通，1代表高鐵開通，Timeit＝｛0，1｝，0表示高鐵開通前，1代表高鐵開通后；εidt為隨機擾動。

為滿足“平行趨勢”假設，保證控制組與實驗組在外生沖擊前的可比性，我們首先檢驗模型是否滿足平行趨勢假設，2008到2015年的檢驗結果表明，表明高鐵開通降低了企業風險承擔，而且滿足平行趨勢假設。

表1的前四列給出了高鐵開通和企業風險承擔的估計結果。

表1的第一列與第三列單變量回歸結果Hsr*Time的系數分別為-0.0069與-0.0079，且在1%的水平上顯著。在第二列與第四列我們加入企業特征與城市特征等控制變量，Hsr*Time的系數分別在5%與1%的水平上顯著，且兩者系數差異較小。上述結果表明，高鐵開通顯著降低了企業的風險承擔，高鐵開通的外生沖擊下，管理層基于市場機會的多樣化，可能更加側重于選擇風險較小的保守項目，同時，基于職業生涯的考慮，將會放大保守主義傾向作用，因此，高鐵開通降低了企業風險承擔水平，符合假設的預期。

（二）所有權性質的影響

考慮到國有企業和民營企業的所有權性質差異可能會影響企業的風險的差異，文章進一步分析企業所有權屬性在高鐵開通的情況如何影響企業風險承擔，我們進行分組回歸：

表1的后四列報告了考慮企業所有權屬性的情況下高鐵開通與企業風險承擔之間的關系。第五列與第六列的Hsr*Time回歸系數（在10%的水平上顯著）表明考慮企業所有權屬性的情況下并沒有顯著差異，但在第七列與第八列則出現差異，但總體差別不大②Chow 檢驗 P＝0.797（Risk1），P＝0.477（Risk2），按實際控制人劃分，國有企業 Soe＝1，非國有企業 Soe＝0。，因此，高鐵開通降低企業風險承擔并沒有受到企業產權屬性的影響。

表1 高鐵開通、所有權性質與企業風險承擔

（三）外部監督與委托代理成本

機構投資者的監督作用能夠在一定程度上抑制管理層的機會主義行為[14]，進而降低企業的風險承擔，而委托代理成本的高低同樣影響企業管理層做出的項目選擇[15]引發企業風險承擔水平的變化。文章加入分析師預測①鑒于樣本的可獲得性，分析師預測與研報關注共得到541家公司數據，對分析師與研報關注次數取自然對數。（Ana）以及研報關注度（Rep）以及機構投資者持股比例（Ins）驗證企業外部監督的作用。同時，借鑒Ang等[16]的做法，利用總資產周轉率（Turn-R）與管理費用率（Mana-R）衡量企業委托代理成本，驗證企業的委托代理成本的高低對企業風險承擔變化的影響。

表2給出了分析師預測、研報關注度以及機構投資者在高鐵開通的情況下對企業風險承擔的影響。

表2 外部監督與企業風險承擔

表2的第一列與第二列Hsr*Time*Ana的系數在1%的水平上顯著，第三列與第四列Hsr*Time*Rep有著同樣的負向調節作用，第五列與第六列Hsr*Time*Ins亦起著一致的作用，這可能意味著分析師關注、研報關注以及機構投資者能夠降低信息不對稱程度，引發利益相關者的關注，在一定程度上抑制管理層的機會主義行為，進而降低企業的風險承擔。

表3的前四列報告了企業委托代理成本的調節作用，即管理費用率與總資產周轉率的在高鐵開通情況下對企業風險承擔的影響。

表3的第一列與第二列Hsr*Time*Man的系數在5%的水平上顯著，表明管理費用率正向調節高鐵開通與企業風險承擔的關系，即在委托代理成本較高的情況下，高鐵開通降低企業風險承擔的效果愈加顯著；第三列與第四列Hsr*Time*Turn的系數調節負向高鐵開通與企業風險承擔之間的關系，亦即在委托代理成本較高（總資產周轉率是負向指標）的情況下，高鐵開通降低企業風險承擔的效果更加顯著。

（四）市場和競爭的機制分析

高鐵開通引發地區之間的聚集與擴散效應，可能加速地區的市場化進程，改變公司之間的市場競爭態勢。同時，交通的改善與信息的傳遞方式的優化可能促進市場規模的擴大與企業的銷售成本的降低，從而影響企業的風險承擔。文章參考王小魯、樊綱的《中國分省份市場化指數報告（2016）》的市場化指數（Index）衡量地區的市場化進程，赫芬達爾指數度量企業多元化程度，企業員工數量（Staff）的自然對數衡量企業規模的變化[13]，銷售費用率（Sale-ratio）衡量企業成本的變化。

表3的后四列報告了高鐵開通影響企業風險承擔的可能性機制。高鐵開通加速了市場化進程（第五列Hsr*Time的系數在1%的水平上顯著為正），然而并沒有改變企業的多元化程度（第六列Hsr*Time的系數不顯著），更多的則是引發企業市場規模的擴大，人力資本的轉移與流動（第七列Hsr*Time的系數在1%的水平上顯著為正），同時降低了企業的銷售費用率（第八列Hsr*Time的系數在10%的水平上顯著為負），表明高鐵開通引發的相關產業以及商業機會的增加，為企業節約成本提供了可能性機遇。

表3 委托代理成本與企業風險承擔、市場層面的機制分析

（五）CEO個人特征

CEO的個人特征可能影響企業投資選擇，女性CEO經營的企業擁有較低的資產負債率、盈余波動以及較高的存活率，企業的CEO若從男性變更為女性，則能夠降低企業風險承擔[5]，我們將以CEO年齡均值48.46與CEO的性別分組回歸驗證。

表4報告了CEO年齡、性別與企業風險承擔的回歸結果。

表4 CEO性別和年齡與企業風險承擔的分組檢驗

表4的前四列報告了CEO年齡與企業風險承擔的回歸結果，當CEO的年齡高于均值時（第一列與第三列），高鐵開通與企業風險承擔之間并不顯著，當CEO的年齡低于均值時（第二列與第四列），高鐵開通顯著降低企業風險承擔，表明更加年輕化的CEO在面對高鐵開通引發的投資機會的多樣化，基于職業生涯的上升考慮，可能傾向于投資穩健的項目，從而降低企業風險承擔。

表4的后四列報告了CEO性別與企業風險承擔的回歸結果，從回歸結果看，當CEO為女性時，第五列的回歸結果不顯著，而第七列的回歸結果顯著，總體而言，高鐵開通顯著降低了企業風險承擔，同樣，當CEO的為男性時（第六列與第八列），高鐵開通顯著降低了企業風險承擔，因此，CEO的性別對企業風險承擔的影響并沒有差異①Chow 檢驗 P＝0.620（Risk1），P＝0.563（Risk2）。。

（六）穩健性檢驗

文章采用三種方法進行穩健性檢驗。

1.替換被解釋變量。將企業連續5年的ROA波動性的極差以及資產息稅前利潤與企業年末平均資產之比波動性的極差作為衡量企業風險承擔的另外的兩個指標，依據前述的做法，分別記為Risk3、Risk4，估計結果和前述估計結果是相似的。

2.滯后期的影響。考慮到高鐵開通的時間點選擇可能對企業風險承擔呈現滯后期的影響，文章將解釋變量滯后1期進行估計，驗證了高鐵開通對企業風險承擔可能存在滯后期的影響，估計結果與基本回歸分析的幾乎一致。

3.安慰劑測試。基于安慰劑測試的方法，文章在高鐵開通的實際年份的前兩年設置一個虛擬的高鐵開通時間作為安慰劑測試（B2Hsr*Time）。如果企業風險承擔與高鐵開通之間具有確定的因果關系，那么在高鐵未開通之前可能不會觀察到企業風險承擔的顯著變化。

安慰劑測試的估計結果中，虛擬開通時間的系數不顯著的影響企業風險承擔水平，因子驗證了基本回歸分析的結論，進一步證明了高鐵開通引發了上市公司企業風險承擔降低的結論。

（七）擴展分析

1.外生沖擊：CEO的變更

CEO的變更將會影響企業風險偏好的與投資策略的變化，進而作用于企業的風險承擔，因此，我們進一步引入CEO變更作為解釋變量，檢驗這一事件引發的外生沖擊對高鐵開通和企業風險承擔的變化之間關系的影響。

估計結果表明CEO變更逆轉了高鐵開通與企業風險承擔的負相關關系，即CEO的變更可能帶來對企業績效的追逐從而引發投資于高風險項目，進而提高企業風險承擔。

2.經濟后果的檢驗：企業成長

高鐵開通引發的企業風險承擔的降低是否意味著企業的未來成長更差呢？在高鐵開通的情境下，企業管理層將擁有多樣化的項目選擇，因此，兼顧項目的收益與穩健性將可能成為最優的選擇，同時，信息傳遞的加快可能使得企業獲得更多的社會性資本，因此，從長期來看，高鐵開通可能有利于促進企業的未來成長。

高鐵開通下企業風險承擔如何影響企業成長的估計結果表明高鐵開通引發了企業的風險承擔的降低，但卻促進了企業的未來成長。從長期來看，高鐵開通改變了信息傳遞與市場的作用機制以及公司的外部治理監督作用機制，進而影響企業的管理層的投資行為選擇，商業機會的激增，致使管理層兼顧收益與風險，同時，企業的社會資本的獲取渠道與額度可能提高，因此，高鐵開通可能促進企業的未來成長。

五、結論與建議

高鐵開通將改變企業所處的信息環境與外部治理監督作用機制，從而引發企業管理層投資行為選擇的變化，進而改變企業的風險承擔。但現有文獻卻沒有關注交通異質性所造成的企業風險承擔的變化。

我們采用中國A股上市公司2006-2017年的8184個樣本數據，以盈利能力的波動性衡量企業的風險承擔，借助多時點雙重差分研究發現，高鐵開通引發的時空壓縮效應顯著降低了企業的風險承擔，這一結果在考慮企業所有權屬性的情況下并無差異；進一步分析表明，當企業面臨較高的外部關注度、監管環境較好以及委托代理成本較高的情況下，高鐵開通對企業風險承擔的降低作用更加顯著，在CEO個人年齡特征方面呈現非對稱性，CEO年齡越小，企業風險承擔越高，但CEO的性別差異沒有引發風險承擔的異質性。文章進一步考察了高鐵開通降低企業風險承擔的作用機制，即高鐵開通帶來的市場化進程提高、企業規模與容量的擴張以及銷售費用率的降低。

總體來說，文章的研究結論將豐富高鐵開通帶來的經濟后果，信息環境的變化與外部治理機制的完善將降低企業的風險承擔，將宏觀層面的基礎設施投資建設與企業的風險承擔關聯起來，有助于明確國家高鐵建設投資的傳導機制以及經濟影響后果。