短期要謹慎

市場目前仍然面臨諸多不確定性，且短期內可能不具備太大上行空間。但未來6個月到18個月的時間段內，中國經濟和股市表現仍然看好

過去三周中，摩根士丹利資本國際中國指數（MSCI China）進行了一定調整，這證實了我們自5月20日以來對中國市場短期走向的預期。我們之所以對市場持謹慎態度，緣于兩個重要因素：國內政策風險依然存在，國際原油價格高于預期。

我們相信，當中國CPI增幅降低至年增長率6％以下時，當局可能會適時放松并可能逐步取消汽油和柴油價格管制（以及其他產品價格管制，如電力）。而當通貨膨脹的下行趨勢開始明朗并持續穩定，因政府對個別行業的臨時價格干預帶來的政策風險也將大大減輕。

值得注意的是，中國的政策風險關鍵在于新政策出臺的時機，而不是方向。我們相信，政府已經有了放開油價的計劃。然而，由于許多無法預期到的通貨膨脹沖擊（例如冰雪和地震等自然災害），預期中的CPI回調遲遲不出現，何時出現也變得更加不確定，因此，增大了政府放開成品油價格管制的決策難度，也很難預測具體時間表。我們認為市場目前仍然面臨諸多不確定性，且短期內可能不具備太大上行空間。

從未來6個月到18個月的時間段來看，我們仍然看好中國經濟。2009年的通貨膨脹率會低于2008年一季度，這將成為2009年摩根士丹利中國指數與中國股市表現的關鍵推動力之一。

事實上，當全球需求減速的影響逐漸顯現時，中國經濟仍然能夠保持強勁的增長勢頭。除煉油與發電行業外，其他行業的企業盈利能力仍穩步增長。汶川大地震不會對國內食品價格造成很大影響。并且，基于食品供給狀況的不斷改善，以及去年同期基數較高等原因，2008年下半年的CPI走勢將明顯趨向緩和。

CPI通貨膨脹率在2008年2月達到同比最高點8.7％之后，今年下半年將有所回落。我們預測，2008年5月CPI上漲率將從4月的8.5％降至7.7％。

我們一直密切關注四川地震災難對食品價格的影響，并認為這次地震也不會改變CPI回落的趨勢。商務部每周食品均價和農業部每日農產品批發價格指數走勢的數據顯示，食品價格自2008年3月下旬開始回落，這一趨勢目前仍在繼續。

由于食品價格上漲壓力減緩，CPI會逐漸下降，政府也將適時取消臨時性的價格干預措施，并逐步放開對下游企業的價格控制。可以預見，未來上游產品價格上漲幅度將會減小，下游產品價格將提升，下游廠商也將擁有更多的定價權，這意味著中國股市與摩根士丹利中國指數企業將呈現非常樂觀的前景。

可以預見，當人民幣回到快速升值的軌道，CPI顯現明朗并持續的下行趨勢時，在石油股（例如中石油、中石化）和電力股的帶領下，摩根士丹利中國指數將會反彈。由于不再擔心宏觀緊縮政策的影響，銀行股和地產股也將受益于此。

宏觀政策的重點正逐漸向更利于經濟增長的方向轉變。同時，雖然能源和大宗商品價格上漲帶來了通貨膨脹壓力的加大，但中國的“雙盈余”（經常賬戶盈余和財政盈余）狀況，為應對外部經濟減速和輸入型通貨膨脹提供了強大的緩沖力量。

經常賬戶與財政雙盈余的局面，為中國政府提供了足夠的財力，以積極應對災后重建，并補貼國內石油企業因政策限價所受的損失。

我們預計，政府將提供3000億元人民幣資金用于災后重建，約合GDP的1.1％，這會為2008年的固定資產投資創造新的來源，從而有助于推動2008年中國經濟的整體增長。如果我們假設原油價格在2008年保持平均130美元的價格，政府有可能投入1800億元人民幣（約合220億美元），補貼煉油企業。災后重建與石油補貼兩項政府支出，將占GDP的2％左右。

而根據目前的收入狀況，我們預計2008年中國政府將會有相當大的預算盈余，完全能夠應付石油補貼和災后重建。本來，中國政府2008年預計財政收入增長率僅為14％，但從1月到4月，稅收已經增長了近30％，為原計劃的2倍。我們預計2008年額外增加的政府收入將接近1萬億元人民幣，約占GDP的4％。

對于中國來說，關鍵問題并不在于缺少財政收入，而在于如何將這些財政收入用于恰當的領域。封頂油價，然后對石油加工企業進行補貼，并不是最恰當的政策選擇。由于富人對汽油和柴油的消費更多，這項政策意味著中國正在補貼富人。更加適當的政策選擇應該是放開價格管制，允許汽油和柴油價格上漲。同時，將窮人群體（例如農民）作為政府補貼的目標人群，而不是石油加工企業。中國政府其實深諳這個道理，政府最終肯定會放開成品油價，這只是個時間問題。■

作者為摩根大通董事總經理，中國研究部主管兼大中華區首席經濟師